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2025年7月21日，停牌10個交易日的長鴻高科（605008.SH）復牌首日，高開低走，股價微漲1.71%，7月22日，在大盤普漲的情況下，長鴻高科早盤一度下跌超過7個百分點，最終收盤下跌2.13%。

長鴻高科在復牌前披露了重大資產(chǎn)重組信息。公司擬通過發(fā)行股份、可轉債和支付現(xiàn)金的方式，將公司實控人陶春風旗下廣西長科新材料有限公司（以下簡稱“廣西長科”）100%股權注入上市公司，此次交易構成關聯(lián)交易。

資產(chǎn)重組向來是資本市場上的熱門話題。此次重組，市場為何不看好？

周期股還是成長股？

2020年上市的長鴻高科，主營業(yè)務是苯乙烯類熱塑性彈性體（TPES）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括SBS、SEBS、PBT、熱拌用瀝青再生劑、橡膠增塑劑、黑色母粒。

上市以來，長鴻高科營收增長近三倍，從2020年的12.97億元增長至2024年的36.34億元，但同期毛利率從31.82%下降至9.2%，其結果是，公司凈利潤3.02億元下降至9422萬元，經(jīng)營質量出現(xiàn)嚴重下滑。

2025年第一季度，長鴻高科仍未扭轉頹勢，收入下降6.93%。這也是公司上市以來首次在一季度出現(xiàn)虧損。

“長鴻高科所在的苯乙烯類熱塑性彈性體，國內(nèi)產(chǎn)能過剩較為嚴重，”一位化工行業(yè)從業(yè)者表示，“公司陷入價格戰(zhàn)再所難免，業(yè)績自然也會受到影響?！?/p>

在此背景下，廣西長科被長鴻高科“寄予厚望”。

廣西長科的主要產(chǎn)品為透明ABS、高透明MS、高腈AS、高光ABS、高光HIPS等特種合成樹脂產(chǎn)品，同時還可以生產(chǎn)普通ABS/AS/GPPS/HIPS樹脂產(chǎn)品，從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，其產(chǎn)品處于長鴻高科的下游。

根據(jù)公告的描述，廣西長科發(fā)展歷經(jīng)三個階段，在2012年到2016年為初創(chuàng)和技術引進期，但并不成功；2016年到2024年開始自主研發(fā)工藝路線創(chuàng)新與產(chǎn)能擴張，期間形成自由本體法ABS成套技術，一期10萬噸/年產(chǎn)能達成，二期50萬噸/年陸續(xù)交付投產(chǎn)；2024年到2025年，公司相繼突破透明ABS、高腈AS、高光ABS、高光HIPS產(chǎn)品的研發(fā)并逐步工業(yè)化量產(chǎn)。

最后該公告得出結論：“隨著特種樹脂產(chǎn)品的放量及新品不斷推出，廣西長科已經(jīng)穩(wěn)定盈利，邁入快速增長的新階段。”

重組公告顯示，2023年、2024年和2025年上半年，廣西長科分別實現(xiàn)營收6.68億元、10.17億元和8.08億元，同期歸母凈利潤分別為-3359.73萬元、-7907.54萬元和3491.47萬元，即公司在2025年上半年實現(xiàn)扭虧。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部

不過，這并非是廣西長科首次盈利。

2023年9月，長鴻高科曾披露重大資產(chǎn)購買預案，購買標的即為廣西長科。

該公告顯示，廣西長科2021年和2022年也曾暫時盈利，當年營收分別為4.03億元和6.07億元，同期歸母凈利潤分別為2255.2萬元和1051.7萬元。從盈利到虧損再到盈利，廣西長科體現(xiàn)了一定周期股的特征，其底色究竟是周期股還是成長股還有待考證。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部

值得注意的是，公司2021年和2022年經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為-1.28億元和-1.47億元，這和當期凈利潤嚴重背離。

會計師王曉宇告訴界面新聞記者：“化工行業(yè)一般是重資產(chǎn)且有銀行借款，企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流是在凈利潤基礎上要加回折舊攤銷和利息支出，一般會高于凈利潤。經(jīng)營活動現(xiàn)金流和凈利潤大幅背離的情況十分罕見，不排除企業(yè)當期應收賬款和存貨出現(xiàn)異常偏高的情況。”

就以長鴻高科為例，2025年第一季度虧損1643萬元，同期經(jīng)營性現(xiàn)金流為780.5萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金流大于凈利潤，這是化工企業(yè)的正常財務特征。

這也表明，在2021年和2022年，盡管廣西長科實現(xiàn)盈利，但凈利潤存在極大水分。

而在2025年這次重組公告中，廣西長科經(jīng)營性現(xiàn)金流的情況卻并未被披露，其盈利質量還有待進一步信息披露。

國資在收購前退出

廣西長科的股權結構方面，在2025年也出現(xiàn)了巨大變化，廣西地方國資在此次被并購前全面退出。

在上次的重大資產(chǎn)購買預案發(fā)生時，即2023年9月，廣西長科的股東結構為：寧波恒運能源科技有限公司持有47.15%，廣西廣投科元產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）持有46.14%（以下簡稱“廣投科元”），廣西廣投長科新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）持有6.71%（以下簡稱“廣投長科”）。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部

廣投科元和廣投長科為廣西國富創(chuàng)新股權投資基金管理有限公司（以下簡稱“廣西國富”）發(fā)行的專項基金產(chǎn)品，廣西國富為混合所有制公司，廣西國資平臺廣投資本管理集團有限公司（以下簡稱“廣投資本”）持股比例達到40%。

其中，廣投資本在廣投長科中的LP出資比例達到96.67%，廣投資本在廣投科元中的LP間接出資比例接近28%。

從控制投票權的角度，廣西國資平臺廣投資本當時在廣西長科中具有較大話語權。

天眼查顯示，國資集中退出發(fā)生在2025年，先是在2025年4月，廣投長科將其持有公司的6.71%的股權全部轉讓退出，后在2025年7月16日，廣投科元將其持有公司的46.14%的股權全部轉讓退出。

在實踐中，實際工商變更一般發(fā)生在天眼查變更時間之前。根據(jù)長鴻高科在2025年7月7日發(fā)布的停牌公告，廣投科元的實際轉讓時間應該發(fā)生在2025年7月7日之前。

廣投科元轉讓廣西長科股權后，廣西長科股權架構如下：海南定恒創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有公司43.09%的股權，寧波定科企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）持有公司40.38%的股權，寧波定高新材料有限公司持有公司16.54%的股權，這三個股東都為陶春風實際控制企業(yè)。自此，廣西長科由國資參股的混合所有制企業(yè)變成純民營企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部

國資在廣西長科發(fā)生并購重組之前，看到盈利曙光之后精準退出，是被迫出局還是精準套現(xiàn)？這也有待重大資產(chǎn)重組草案的披露。

目前長鴻高科的估值并不便宜，虧損情況下，公司市凈率為4.93倍。公司賬面現(xiàn)金有3.96億元，長期借款、短期借款和一年內(nèi)到期非流動負債合計超過25億元，速動比例僅為0.42倍，已經(jīng)出現(xiàn)了較高的財務風險。