魯盼秋

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來源：凱瀚財經(jīng)

一、IPO節(jié)奏

本周（7月21日-7月25日）IPO節(jié)奏：

1、批文

本周繼續(xù)只有1個IPO項目注冊生效。2025年以來，一共有39個項目注冊生效，其中主板16個，創(chuàng)業(yè)板19個，科創(chuàng)板4個。

本周北交所有2個項目注冊生效，2025年以來一共有11個項目注冊生效。

清明假期貿(mào)易摩擦升級以來，每周IPO批文就從2個減少為1個；但6月下旬以來，北交所的批文有所加快，平均每周也有1個。

2、申報

本周無受理項目。

3、上會

（1）恒坤新材暫緩表決

本周泰凱英北交所項目上會獲通過，恒坤新材科創(chuàng)板項目暫緩表決。

恒坤新材是2024年5月馬可波羅之后、14個月來首個被暫緩表決的IPO項目。這個項目2024年12月受理，審核速度是比較快的。公司承擔了國家?02?科技重大專項子課題和國家發(fā)改專項研究任務(wù)，且均已結(jié)題并通過主管部門驗收，符合邀請制條件。公司主要從事光刻材料和前驅(qū)體材料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，打破12英寸集成電路關(guān)鍵材料國外壟斷，2024年實現(xiàn)凈利潤9,430萬元。

公司除自產(chǎn)光刻材料和前驅(qū)體材料外，還有一塊描述為“引進業(yè)務(wù)”的業(yè)務(wù)。所謂引進業(yè)務(wù)，就是公司從境外引進光刻材料、前驅(qū)體材料、電子特氣及其他濕電子化學(xué)品等集成電路關(guān)鍵材料，然后銷售給境內(nèi)客戶。當然，公司用了一些篇幅來解釋這個不是普通意義上的貿(mào)易或者代理業(yè)務(wù)，因為公司還參與了境外供應(yīng)商產(chǎn)品在境內(nèi)客戶的送樣測試、反饋改良以及產(chǎn)品調(diào)整等核心環(huán)節(jié)，并根據(jù)客戶工藝制程情況，對產(chǎn)品配方改良、參數(shù)調(diào)整以及定制開發(fā)工作提出技術(shù)建議。

上市委會議上的關(guān)注點在于引進業(yè)務(wù)的會計處理。公司雖然不承認是境外供應(yīng)商的境內(nèi)代理商，但在會計處理上參照代理模式，對引進業(yè)務(wù)按照凈額法處理。

這里面可能有兩個問題：1、一方面，可能是出于論證科創(chuàng)屬性的需要，公司不承認是傳統(tǒng)意義上的代理商，而是額外提供了一系列增值服務(wù)，一方面又認為不是合同的首要義務(wù)人，實際為代理人，對引進業(yè)務(wù)以凈額法確認收入。2、對引進業(yè)務(wù)，公司在報告期外采用全額法，是在報告期內(nèi)才改用凈額法，看起來像是中介機構(gòu)進場后整改規(guī)范的結(jié)果。

凈額法處理是否恰當，在首輪問詢階段已經(jīng)被關(guān)注過，但第二輪未被關(guān)注，可能是因為審核部門認為凈額法總是比全額法謹慎，如果兩種方法都有理由，那還是凈額法更合適，所以就認可了。但是，在上市委會議上，有委員關(guān)注了報告期外的處理和同行業(yè)可比案例情況（這些是問詢階段沒有關(guān)注的情況），可能就對凈額法是否合適產(chǎn)生了疑問。

總體來看，我們認為這個問題瑕不掩瑜，公司質(zhì)地在那里，下次上會還是會通過。

（2）下周上會安排

根據(jù)預(yù)告，下周長江能科北交所項目、德力佳主板項目將上會。

長江能科主要從事能源化工專用設(shè)備的設(shè)計、研發(fā)、制造和服務(wù)，2024年凈利潤4,908萬元，是近期罕見的利潤5,000萬以內(nèi)的項目。

德力佳主要從事高速重載精密齒輪傳動產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，2024?年全球市場占有率?10.36%，位列全球第三，凈利潤5.35億元，看起來非常符合主板定位。但仔細看，這個市場全球第一也是中國企業(yè)南高齒，且公司營業(yè)收入只有南高齒的20%。公司兩家主要客戶三一重能和遠景能源（合計貢獻43%的收入）分別持有公司28%和15.27%的股權(quán)，是公司的重要股東。

4、終止

本周無終止審查項目。

5、提交注冊

本周提交注冊項目3個，為近期最多，不知道是否預(yù)示后面IPO批文會恢復(fù)到每周2個。

二、海倫鋼琴（維權(quán)）控制權(quán)變更

近期上市公司控制權(quán)交易持續(xù)活躍，本周上市公司海倫鋼琴公告控制權(quán)變更，創(chuàng)始人將公司出售給大數(shù)據(jù)領(lǐng)域的新貴。海倫鋼琴之所以出售控制權(quán)，是因為業(yè)務(wù)萎縮實在太厲害了，掙扎了幾年還是回天乏術(shù)，只能希望引入新質(zhì)生產(chǎn)力提高上市公司質(zhì)量。下面是另一家同行業(yè)上市公司珠江鋼琴從2011年以來每年的鋼琴銷量（單位：臺）：

海倫鋼琴的銷量大致是珠江鋼琴的25%-30%，波動趨勢是一致的。

我們從身邊的觀察，大致也能判斷出現(xiàn)在學(xué)鋼琴的小孩越來越少了，但看到這個數(shù)據(jù)還是比較驚訝，沒想到2022年以來，這個行業(yè)衰退得這么快，銷量三年下降了超過70%。出生人口確實是在減少，但下降幅度也沒這么大（2024年買鋼琴的家庭，小孩應(yīng)該是2020年以前出生的），所以這個數(shù)據(jù)背后反映的社會變化，還是值得研究的。到底是家長的教育觀念發(fā)生了變化（不讓小孩學(xué)鋼琴），還是覺得學(xué)鋼琴太貴（想讓小孩學(xué)、但是學(xué)不起）？以及，為什么從2022年開始，發(fā)生了這種急劇的轉(zhuǎn)向？

三、反內(nèi)卷

近期，在上面反內(nèi)卷的決心得到廣泛認可的背景下，商品期貨價格出現(xiàn)暴漲。一個月以來，多晶硅漲了80%，碳酸鋰漲了40%?，F(xiàn)貨價格波動沒有這么大，但也有所反彈。以至于有人感嘆：日本30年都沒解決的負通脹，在中國3個星期就解決了。

近期商品價格的波動，確實也和基于西方經(jīng)驗的經(jīng)濟學(xué)教科書產(chǎn)生了偏差。大家學(xué)過曼昆《微觀經(jīng)濟學(xué)原理》的，應(yīng)該見過這張圖：

反內(nèi)卷所涉及的行業(yè)，都屬于右邊那種情況，即政府設(shè)置的最低限價高于均衡價格。按照西方經(jīng)濟學(xué)的邏輯，這種情況下必然供給會超過需求，出現(xiàn)過剩，除非政府兜底收購，否則就會有價無市。

但是，在中國，由于政府可以直接干預(yù)企業(yè)的產(chǎn)量，因此可以實現(xiàn)在最低限價高于均衡價格的情況下，企業(yè)也會“主動”減產(chǎn)，按照需求去供給，達到供需平衡。

對于反內(nèi)卷的前景，市場上是存在分歧的，一種認為可以解決產(chǎn)能過剩行業(yè)的低價競爭問題，一種認為如果需求不能增長，一段時間后還是會回到卷價格的局面。這種分歧，其實背后反映的是每個人價值觀的差異，就是你認為西方經(jīng)濟學(xué)的規(guī)律，在中國多晶硅、碳酸鋰這種市場化程度較高、充分競爭的行業(yè)，是否依然有效？