市場回顧
全球資產方面，二季度國內外權益、債券市場整體上漲。2025年第二季度國內外權益、債券市場整體上漲。國內權益指數多數上漲，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)100等漲幅領先。納斯達克、標普500大幅上漲，歐元區(qū)股指漲幅較小。國內債市、美國中長期債券均有所上漲。商品中，貴金屬延續(xù)上行，LME銅漲幅縮窄，螺紋鋼、原油均明顯下行。
A股方面，2025年第二季度A股市場震蕩向上，金融、醫(yī)藥領漲。風格上：金融與醫(yī)藥漲幅相對占優(yōu)，分別上漲7.7%和4.9%；消費-2.0%表現相對靠后；行業(yè)上：國防軍工（+15.0%）、銀行（+10.8%）、通信（+10.7%）和傳媒（8.3%）表現領先；食品飲料（-6.2%）、家用電器（-5.3%）、鋼鐵（-4.4%）等資產表現相對靠后。
市場交易邏輯以及第三季度市場核心關注點：海內外大類資產的主要交易邏輯，是美國對各國加征對等關稅后各相關方的行動及其效果，具體到中國則還包括內外需政策的變化。AI仍然是產業(yè)端對市場影響最大的因素。預計第三季度市場核心關注點包括：美國對內以及對外經貿政策與美國自身經濟、資產定價的相互影響；海外政策對國內經濟的影響程度，以及國內穩(wěn)增長、反內卷政策的變化；AI產業(yè)在算力和應用端的變化。
宏觀經濟
海外經濟
海外增長方面，25H2美國增長或放緩，但離衰退仍有距離，關注美債供需和就業(yè)突變帶來的上下行風險?；鶞是樾危?0%）：受關稅沖擊引發(fā)的補庫行為擾動，今年美國GDP季度節(jié)奏呈現Q1低谷，Q2環(huán)比改善，下半年放緩態(tài)勢；美國2025年經濟增長較之前三年近3%的實際增速明顯回落，但離衰退仍有距離；美國金融條件領先指標指示未來1個季度美國經濟將維持一定韌性。
下行風險（20%）：美國增長內生動能已有所放緩，居民消費以及投資信心在關稅不確定性的沖擊下邊際走弱，若Q3美債供需失衡導致金融條件過度收緊，則會對經濟產生增量抑制作用，增長下行或超預期。
上行風險（20%）：近幾月美國就業(yè)數據下修頻繁，若后續(xù)勞動力市場出現斷崖式下滑，同時關稅的通脹效應在6~7月被證偽，則美聯儲可能提前寬松，為經濟復蘇提供新動能；新財政法案將在7~8月釋出，但其對美國增長的提振作用將主要見效于今年末及2026年。
海外通脹方面，美國內生通脹壓力并不大，但關稅的通脹效應還不明確，等待沖擊消失后降息空間打開。根據基數推算，2~4月通脹走弱，5月企穩(wěn)而后開始回升，目前關稅的漲價效應尚未完全傳導。美國勞動力市場和房租帶來的內生的通脹壓力并不大，但關稅沖擊的通脹效應還不明確，25H2或有的通脹回升壓力未消，意味著美聯儲可能延續(xù)觀望態(tài)度。在缺乏供給側沖擊的情況下，關稅導致的通脹反彈幅度和時間可能相對有限，一旦沖擊消失（可能在Q3末~Q4），美聯儲的降息空間將被打開。
海外流動性方面，美聯儲Q3或延續(xù)觀望，美債利率或延續(xù)高位震蕩，當前位置美元賠率較高。基準情形（70%）：美聯儲仍警惕關稅引發(fā)的滯脹可能，但在缺乏供給側沖擊的情況下，關稅導致的通脹反彈可能不會持續(xù)太久，給美聯儲9月降息提供基本面支撐。由于Q3美國債務上限問題將得到解決，財政部重新啟動發(fā)債可能帶來美債供給增長，在經濟韌性的基準假設下，美債利率在Q3或維持偏高震蕩態(tài)勢。
提早寬松情形（30%）：若勞動力市場出現斷崖式下滑，同時關稅的通脹效應在6~7月被證偽，則美聯儲可能提前寬松，美債利率可能先隨經濟下滑快速回落，降息后止跌轉為上行。
市場對美元過度悲觀，將長期信用質疑快速在短期定價，在當前位置賠率較高。從中長期視角，美元信用遭質疑帶來的全球資金再平衡并未結束；但從季度維度來看，當前市場對美元過度悲觀，將長期邏輯快速在短期定價，情緒已降至歷史5%分位以下，且歐日經濟前景并不明確，美元再向下的空間有限，當前位置賠率較高。
中國經濟
中國增長方面，內外需整體有所走弱，消費較好。
4、5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同、環(huán)比增速均有所放緩，服務業(yè)未有加速。從需求端看，內外需政策都有所走弱。
消費品景氣整體較佳。到5月社會消費品零售總額同比增長6.4%，消費補貼政策明顯推動部分品類需求。餐飲、衣著等需求總體仍好于2024年，固定資產投資仍然較弱。制造業(yè)、基礎設施投資同比數字均轉弱，水泥、鋼材等實物量數字持續(xù)不佳，美元計出口環(huán)比回落，對美出口同比降幅連月擴大，就業(yè)是宏觀政策關注的重點。城鎮(zhèn)調查失業(yè)率5月為5.0%，季節(jié)調整后顯示過去數月失業(yè)率并未上行。
6月以來，中國經濟情況改善不明顯。6月官方制造業(yè)以及新訂單指數均有小幅回升，總體反映5月以來貿易摩擦形勢的緩和。內需總體有一定的走弱，出口增速可能回落。乘用車零售情況較佳，螺紋鋼表觀消費量等延續(xù)走弱。5月新房維持4月相對較弱態(tài)勢，二手房成交面總體低于去年。根據一些高頻數字的擬合，6月整體出口增速可能低于5月。
低盈利背景下，上市公司產能投放強度可能會進一步下降。
4Q24至1Q25數據顯示，上市公司產能投放強度整體延續(xù)下降，在低盈利背景下，該趨勢預計將在未來延續(xù)。
中國通脹方面，國內通脹仍然過低。
季節(jié)調整后，連續(xù)數月非食品CPI、PPI環(huán)比均為負數。5月CPI、PPI同比分別為-0.1%、-3.3%。剔除食品和能源的CPI情況稍好，5月同比上漲0.6%，略高于4月。由于仍有較多行業(yè)存在供過于求的壓力，疊加部分大宗商品價格走低，未來一個季度國內通脹可能仍處于過低水平。
信用貨幣環(huán)境方面，資金利率整體處于較低水平，民營企業(yè)融資環(huán)境情況仍然較佳。
去年底以來社融存量同比增速逐漸上行，5月達到8.7%，預計三季度該增速或會維持在當前水平。根據長江商學院公布的中國企業(yè)經營狀況指數，近期民營企業(yè)融資環(huán)境仍處于較好水平。
財政方面，近期收支進度均有所放緩，更多反映經濟名義增速承壓。
1-5月一般公共財政預算赤字、結轉和調入接近歷史最快，但稅收、非稅，中央本級和地方支出進度均放緩，其中中央本級支出進度已經低于歷史同期；地方支出進度仍相對好于中央本級支出進度；第二本賬支出進度也未加快，收入進度與1-4月相仿。新增專項債發(fā)行進度好于2024年，6月發(fā)行速度未進一步加快。
從收支差額比GDP的角度看，財政積極程度仍處于歷史較高水平。5月中央本級和地方財政支出同比增速與4月相仿。一般公共財政、政府性基金兩本賬的積極程度處于較高水平，且在5月進一步上升。
資產分析
債券
利率債方面，基本面整體利多債市，流動性主導短期波動?？偟膩砜矗斍暗慕洕久娓纳品扔邢蓿w經濟基本面依然利多債市。隨著美元指數的大幅下行，人民幣開啟升值，這使得央行可以保持寬松的貨幣政策，資金利率不斷下行。流動性和基本面環(huán)境都對債市較為友好。
目前經濟基本面暫時不是市場的核心矛盾，只要基本面數據不出現大幅波動，基本面就不是債市的核心矛盾，流動性才是主要矛盾，短端利率就是長端利率的領先指標。后續(xù)市場超預期的點可能有兩個：一個是美元指數重新走強，目前寬松的流動性環(huán)境可能會有變化；另一個則是經濟數據和宏觀政策的非線性變化。
展望后市，只要美元指數維持弱勢，人民幣貶值壓力就不大，央行或能夠維系寬松的貨幣政策，債市或沒有太大的調整空間。只要房地產價格依然疲軟，經濟基本面或在短期難以有太大起色，但也要警惕后續(xù)美元指數和政策的超預期變化。在當前時點，繼續(xù)維持對債券偏多的觀點不變。
在經濟基本面波動不大的情形下，債市對經濟基本面的小幅波動是脫敏的。流動性是主導債市短期波動的主要因素。從過去幾年的經驗來看，短端利率的走勢也是領先于長端利率。在人民幣升值的環(huán)境下，預計央行將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，但后續(xù)也要關注美元指數超預期上行對國內流動性的沖擊。
信用債方面，重視中短端高票息品種配置價值與中高等級品種久期價值。
中短端高票息品種相對占優(yōu)，久期保持中性偏積極。可關注中短端品種信用下沉的配置價值與中高等級品種的久期價值，久期層面可保持中性偏積極。中期來看，建議保持做多思維，若債市調整可積極把握逢高配置機會。
普信債短端賠率較低，中等久期配置性價比較高，中短端品種建議適當下沉。二永債博弈中高等級品種久期價值，城投債挖掘高票息與永續(xù)債品種溢價，產業(yè)債關注細分品種超額利差機會。
關注跨季后理財規(guī)模回流情況、科創(chuàng)債ETF集中發(fā)行下成分券搶籌行情、長期限信用債配置情緒變化、資金面中樞變化、寬信用政策預期博弈、股債翹板下市場風險偏好變化等。
轉債方面，雙低、低溢價偏股策略階段性優(yōu)于性價比不足的高YTM策略。
整體來看，市場中位數價格已經接近125元，歷史經驗上看中位數價格超過125元停留時間非常短暫、而進一步上行難度更大，其他表征轉債市場估值的指標亦顯示當前市場估值水位不低，后續(xù)可能會經歷一段轉債壓估值的過程，期間可關注結構性機會。
轉債市場當前中位數價格123.81元，處于17年以來93.5%分位，平均債底小幅上升至106元左右。
轉債指數創(chuàng)出近十年新高，低價券補漲，百元以下個券僅剩兩只，百元溢價率升至25%。轉債ETF季末迎來連續(xù)多日大額申購，今年以來一級債基規(guī)模持續(xù)增長，其偏好的低價轉債指數已經創(chuàng)出歷史新高，兩者均反映配置需求旺盛。供給端下降速度較快，銀行轉債迎來強贖潮，體現供需矛盾持續(xù)凸顯。
偏債型轉債估值位于98%歷史分位，處在極端位置。偏股型轉債的估值位置相對合理，若看好后續(xù)權益市場行情，偏股型轉債的投資價值相對更高。
轉債市場中位數價格繼續(xù)上行難度加大，估值或承壓，可關注結構性機會，雙低、低溢價偏股策略階段性優(yōu)于性價比不足的高YTM策略。
A股
二季度A股先下后上，主線持續(xù)輪動
4月初受海外關稅沖擊影響，A股市場出現明顯調整。但隨后國家隊大力度托底穩(wěn)市，同時此后貿易戰(zhàn)亦有明顯緩和，伴隨不確定性收斂市場風險偏好持續(xù)修復，上證指數至季末創(chuàng)全年新高。結構上，二季度市場主線輪動較快，新消費、創(chuàng)新藥、大金融、軍工等均有亮眼表現。
二季度末，萬得全A指數PE已處于近三年接近100%以上分位，萬得全A指數PB也處于近三年90%以上分位。
盈利：二季度盈利預期先下后穩(wěn)，下半年PPI仍將持續(xù)壓制盈利修復。從二季報的情況來看，受外部沖擊影響，5月份盈利預期一度出現超季節(jié)性下修，我們擬合的全A景氣指數也明顯回落，另外5月工業(yè)企業(yè)盈利亦轉負。不過至6月份，盈利預期逐步企穩(wěn)、全A景氣指數企穩(wěn)回升。預計二季度A股業(yè)績環(huán)比一季度有走弱風險。
從25年全年來看，政策期權清晰，但傳導至PPI和A股業(yè)績仍需進一步等待。目前預計25年PPI下半年中樞為負，仍顯著壓制上市公司毛利率，關注下半年政策對沖力度。
利率：弱美元下人民幣壓力緩解，關注后續(xù)國內貨幣政策節(jié)奏。
海外方面，二季度全球資金對美國結構性問題與政府信用的擔憂對美元造成了較大壓力，“去美元再平衡”初步顯現。此外下半年美元降息預期升溫，關注全球資金逐漸流出美元資產、回流新興市場的節(jié)奏。
國內方面，人民幣匯率壓力二季度整體有所緩解，6月以來人民幣匯率基本實現“三價合一”。往后看，在央行靈活的穩(wěn)匯率政策操作下，預計人民幣匯率短期或延續(xù)低波狀態(tài)。后續(xù)關注中國央行后續(xù)貨幣政策的節(jié)奏與空間變化。
風險偏好：中美貿易戰(zhàn)影響趨弱，關注7月政治局會議、四中全會。
回顧二季度，A股市場在關稅沖擊下，市場風險偏好劇烈波動。至二季度末，海外地緣緩和、降息預期提升，全球權益市場普遍Riskon。往后看，七八月份，圍繞貿易戰(zhàn)還將陸續(xù)迎來幾個重要節(jié)點，但近期信息顯示不確定性有所收斂，市場對此的定價模式也逐步轉變?yōu)閷妹舾小⒗这g化，總的來看三季度外部政策環(huán)境與流動性進入相對順風的階段。
另外三季度重視內部相關重要會議的相關預期，關注7月政治局會議、下半年四中全會等重要會議的預期變化。
資金結構：增量資金維度，二季度微觀資金總體平穩(wěn)
從二季度資金結構來看，微觀流動性有所改善。1）外資：EPFR口徑顯示，外資在4月初大幅凈流出后，后續(xù)整體保持平穩(wěn)；2）兩融：兩融余額保持平穩(wěn)，二季度變化不大；3）公募：偏股型公募基金新發(fā)規(guī)模延續(xù)此前改善趨勢。展望三季度，伴隨美國降息預期抬升、弱美元，關注外資回流的可能。
大勢總結：六月以來市場表現持續(xù)強勢，上證指數創(chuàng)年內新高，前一階段指數震蕩區(qū)間上限打開，市場做多思維再度得到鞏固。往后看，外部方面，政策環(huán)境與流動性進入相對順風的階段。內部來看，后續(xù)市場面臨的將是基本面壓力與政策對沖力度之間的搖擺博弈，在沒有明顯催化支撐下，預計市場分歧將有所增加，不過這一影響將更多體現在結構而非大勢?？偨Y來看，建議保持中高倉位，調高進攻權重。
結構：三季度調高進攻權重
當前市場一方面市場風險偏好修復、整體偏強運行，但另一方面基本面的壓制使得區(qū)間震蕩的格局暫未能改變。因此在上述背景下，建議結構上一方面隨市場風偏修復上調進攻權重，另一方面仍以輪動思維看待結構配置，重視低位且有改善預期的方向。
此外宏觀環(huán)境仍然支持紅利+微盤風格，不過注意從日歷效應來看，7月份紅利效應往往勝率較低。
行業(yè)比較：關注三大配置主線
交易產業(yè)技術進步，關注內需政策預期，宏觀場景仍然支持紅利風格。
資產配置
資產配置：標配債券，超配權益
宏觀環(huán)境：海外流動性等環(huán)境可能保持穩(wěn)定。貿易摩擦加劇后，經濟的不確定性有所增加，內需政策也有一定的不確定性。通脹仍處于過低水平，企業(yè)盈利彈性還需要一段時間來修復。
產業(yè)層面預計亮點較多，并較多聚集在人工智能和半導體相關產業(yè)。“穩(wěn)股市”、“穩(wěn)信心”是今年中央經濟工作的重點方向。2025年第三季度資產配置：標配債券，超配權益。貿易摩擦后續(xù)相關進展、對各國政策和宏觀經濟的影響是重要觀察點，就國內而言，出口、一手房景氣、房價、企業(yè)利潤等均是較為重要的觀察點。
債券配置建議
利率策略：建議小幅超配
當前的經濟基本面改善幅度有限，整體經濟基本面依然利多債市。隨著美元指數的大幅下行，人民幣開始升值，這使得央行可以保持寬松的貨幣政策，資金利率不斷下行。流動性和基本面環(huán)境都對債市較為友好。
信用策略：建議標配
中短端高票息品種相對占優(yōu)，久期保持中性偏積極。普信債短端賠率較低，中等久期配置性價比較高。二永債博弈中高等級品種久期價值，城投債挖掘高票息與永續(xù)債品種溢價，產業(yè)債關注細分品種超額利差機會。
轉債策略：建議小幅低配
由于轉債估值處于近年高位，雙低、低溢價偏股策略階段性優(yōu)于性價比不足的高YTM策略。
A股配置建議：外部環(huán)境與流動性進入相對順風的階段，三季度調高進攻權重
A股大勢：六月以來市場表現持續(xù)強勢，上證指數創(chuàng)年內新高，前一階段指數震蕩區(qū)間上限打開，市場做多思維再度得到鞏固。往后看，外部方面，政策環(huán)境與流動性進入相對順風的階段。內部來看，后續(xù)市場面臨的將是基本面壓力與政策對沖力度之間的搖擺博弈，在沒有明顯催化支撐下，預計市場分歧將有所增加，不過這一影響將更多體現在結構而非大勢。總結來看，建議保持中高倉位，調高進攻權重。
風格判斷：三季度調高進攻權重
1）當前市場一方面市場風險偏好修復、整體偏強運行，但另一方面基本面的壓制使得區(qū)間震蕩的格局暫未能改變。因此在上述背景下，建議結構上一方面隨市場風偏修復上調進攻權重，另一方面仍以輪動思維看待結構配置，重視低位且有改善預期的方向。
2）此外宏觀環(huán)境仍然支持紅利+微盤風格，不過注意從日歷效應來看，7月份紅利效應往往勝率較低。
交易產業(yè)技術進步，關注內需政策預期，宏觀場景仍然支持紅利風格
1）交易產業(yè)技術進步，包括TMT、高端裝備、軍工、創(chuàng)新藥等領域。
2）關注政策預期變化，關注消費、地產鏈、上游資源等方向的交易性機會。
3）宏觀場景仍然支持紅利風格，短期注意日歷效應指引紅利可能波動加大。
港股：全球資金再平衡為港股注入寬裕流動性，建議重視性價比較高的恒生科技、消費板塊
全球資金再平衡尚未結束，疊加南下資金流入港股持續(xù)旺盛，港股市場風險偏好抬升將延續(xù)，在流動性充裕的環(huán)境下看好港股的未來表現。結構上建議重視性價比較高的恒生科技、消費板塊，而對于交易擁擠的金融、醫(yī)藥可能需要更加注重介入時點。
原油：供給持續(xù)釋放，壓低油價中樞，地緣政治的非線性變化引發(fā)短期脈沖
25年原油需求偏弱，供給持續(xù)釋放，壓低油價中樞，地緣政治的非線性變化引發(fā)短期脈沖。
供給側：OPEC增產保份額，6月OPEC+會議明確7月繼續(xù)加速增產，即連續(xù)3個月環(huán)比增產約41萬桶/天；特朗普油價維持低位訴求強烈，美國原油生產量維持高位。
需求側：關稅沖擊加大全球經濟增長壓力，原油需求走弱。
黃金：看好黃金價格長期走勢，25H2黃金的風險溢價可能隨不確定性降低而回落，但幅度不會很大。
特朗普上任后，市場對關稅的擔憂驅動金價在1~3月快速上行；4月美國對等關稅落地，而后兩月黃金基本為震蕩走勢。下半年隨著美國政策重心逐步從貿易政策轉向內政，不確定性降低，黃金的風險溢價可能逐步正?；饍r回落幅度不會很大。2011年美國政府停擺危機、2020年疫情沖擊過后的情形亦如此。
中長期視角，出于抗通脹、避險的目的，近幾年全球央行紛紛加大黃金儲備，且這一趨勢尚未結束，看好黃金價格長期走勢。新冠后美國在財政、貨幣上的大幅擴張在長周期不僅有損美元信用，還可能抬升長期通脹水平；再加上俄烏沖突后，美國利用金融制裁引發(fā)了各國對美元資產安全性的考量，以及美國愈演愈烈的“脫鉤訴求”，都將驅動非美經濟體進一步儲備黃金。
25H2美國政策重心逐步轉向內政，黃金的風險溢價逐步正常化，但金價回落幅度不會很大。
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MACD金叉信號形成，這些股漲勢不錯！
