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來(lái)源：證券之星

近期，張小泉（301055.SZ）間接控股股東、控股股東的重整事項(xiàng)迎來(lái)了新進(jìn)展，浙江省杭州市富陽(yáng)區(qū)人民法院裁定對(duì)富春控股集團(tuán)、富泉投資、張小泉集團(tuán)等69家公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整。

證券之星注意到，盡管張小泉集團(tuán)仍為上市公司控股股東，但實(shí)控權(quán)實(shí)則并不穩(wěn)定。一方面，新晉股東兔躍呈祥通過(guò)一系列操作，使得其與嶸泉投資合計(jì)持股比例（28.15%）與張小泉集團(tuán)（28.23%）極為接近，兔躍呈祥背后實(shí)控人王傲延所屬抖音電商頭部MCN白兔集團(tuán)，若兔躍呈祥后續(xù)有意謀取公司控制權(quán)，在激發(fā)老字號(hào)品牌新活力的同時(shí)，或帶來(lái)經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整、品牌調(diào)性沖突等問(wèn)題；另一方面，上述重整實(shí)施也可能導(dǎo)致上市公司控制權(quán)的變動(dòng)。兩方因素疊加，使得張小泉的實(shí)際控制權(quán)更趨不穩(wěn)。

01． 控股股東深陷債務(wù)漩渦

早在2023年12月，彼時(shí)張小泉發(fā)布公告顯示，張小泉集團(tuán)持有的12.8%上市公司股權(quán)被杭州中院司法凍結(jié)，緣由是其為間接控股股東富春控股與上海城邦的保理融資業(yè)務(wù)提供質(zhì)押擔(dān)保。

2024年2月，張小泉持續(xù)督導(dǎo)機(jī)構(gòu)中信證券，披露了有關(guān)張小泉集團(tuán)債務(wù)困局的更多細(xì)節(jié)。證券之星留意到，彼時(shí)的張小泉集團(tuán)因自身經(jīng)營(yíng)需求，以及為關(guān)聯(lián)方融資提供質(zhì)押擔(dān)保，已將其所持股份近乎全部質(zhì)押，質(zhì)押比例高達(dá)99%。更值得關(guān)注的是，張小泉集團(tuán)自身的償債能力持續(xù)惡化，截至2023年9月末，其資產(chǎn)負(fù)債率飆升至83%，其中有息借款余額達(dá)到4.47億元。上述公告還顯示，由于部分股份質(zhì)押已觸及平倉(cāng)線，盡管這些股份尚處于鎖定期，不存在被強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，但面臨著被強(qiáng)制執(zhí)行或凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

今年以來(lái)，張小泉控股股東的債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)。截至今年5月19日，張小泉集團(tuán)所持上市公司的全部股份已遭司法凍結(jié)，累計(jì)被輪候凍結(jié)股份占其所持公司股份總數(shù)的289.70%。與此同時(shí)，張小泉集團(tuán)的部分借款以及部分股權(quán)質(zhì)押均已出現(xiàn)逾期，截至5月19日，張小泉集團(tuán)作為借款方債務(wù)逾期本金合計(jì)6.53億元；通過(guò)質(zhì)押擔(dān)保和保證擔(dān)保產(chǎn)生的擔(dān)保違約尚未代償本金合計(jì)101.7億元。

在此局面下，張小泉的控制權(quán)已然岌岌可危。

證券之星注意到，今年5月，張小泉集團(tuán)所持上市公司的部分股份被先后兩次司法拍賣，其中在今年5月21日，兔躍呈祥以3.58億元的最高對(duì)價(jià)競(jìng)拍取得張小泉28756291股股票，對(duì)應(yīng)持股比例18.43%。前述兩筆股份過(guò)戶完成后，張小泉集團(tuán)的持股比例減少至28.23%，兔躍呈祥則一舉晉升為張小泉第二大股東。

不過(guò)股份拍賣仍難緩張小泉集團(tuán)的債務(wù)壓力。由于自身無(wú)力清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力，今年6月，浙江省杭州市富陽(yáng)區(qū)人民法院裁定受理張小泉間接控股股東富春控股集團(tuán)以及直接控股股東張小泉集團(tuán)的重整申請(qǐng)。此后富陽(yáng)區(qū)人民法院進(jìn)一步裁定對(duì)富春控股集團(tuán)、富泉投資、張小泉集團(tuán)等69家公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整。

02． 兔躍呈祥逼近控股權(quán)

值得注意，伴隨著張小泉集團(tuán)重組的推進(jìn)，公司控制權(quán)穩(wěn)定性更添變數(shù)。公司明確表示，因張小泉集團(tuán)已進(jìn)入重整程序，后續(xù)實(shí)施過(guò)程中其持有的上市公司權(quán)益可能發(fā)生調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)上市公司控制權(quán)變動(dòng)。

員工持股平臺(tái)嶸泉投資的“倒戈”更凸顯局勢(shì)微妙。作為原張小泉集團(tuán)的一致行動(dòng)人，嶸泉投資在今年6月發(fā)生關(guān)鍵變動(dòng)：新晉二股東兔躍呈祥以8467.55萬(wàn)元受讓其34.30%的合伙份額，交易完成后，嶸泉投資的普通及執(zhí)行事務(wù)合伙人由實(shí)控人張樟生變更為兔躍呈祥，正式成為兔躍呈祥控制的企業(yè)。由此，兔躍呈祥與其一致行動(dòng)人嶸泉投資的合計(jì)持股比例升至28.15%，與張小泉集團(tuán)及一致行動(dòng)人張木蘭29.13%的合計(jì)持股比例已近乎持平。

證券之星了解到，兔躍呈祥背后的實(shí)控人為王傲延，后者為國(guó)內(nèi)頭部MCN機(jī)構(gòu)白兔集團(tuán)的創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)，該公司以“紅人經(jīng)濟(jì)+品牌賦能”為核心，孵化了以“駱王宇”“特別烏啦啦”“張喜喜”等為代表的現(xiàn)象級(jí)帶貨KOL。

盡管目前張小泉控制權(quán)仍由集團(tuán)掌握，第三屆董事會(huì)9名董事也均由其提名當(dāng)選，但兔躍呈祥已顯露管理滲透意圖。在6月披露的詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書中，兔躍呈祥計(jì)劃推薦董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員候選人，并提議修改《公司章程》中董事人數(shù)組成條款。這意味著其在股權(quán)逼近的基礎(chǔ)上，正試圖介入公司治理；而修改章程增加董事席位，或?yàn)楹罄m(xù)舉薦更多己方人員鋪路，此舉將進(jìn)一步加劇控制權(quán)爭(zhēng)奪，使公司治理結(jié)構(gòu)面臨更大變數(shù)。

控股股東債務(wù)陰霾下，張小泉近年業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)較大波動(dòng)。2022年，張小泉因“拍蒜斷刀門”事件引發(fā)品牌危機(jī)，同年公司呈現(xiàn)增收降利，歸母凈利潤(rùn)大幅下滑47.3%，2023年公司歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)大幅下滑39.48%，2024年盈利呈現(xiàn)收窄，但仍同比下滑0.3%。

此外，盡管公司近年毛利率穩(wěn)定在37%上下，但其凈利率卻呈現(xiàn)大幅滑坡，由2021年的10.36%下跌至2024年的3.47%，主要原因系公司期間費(fèi)用率的攀升。2021年至2024年，公司銷售費(fèi)用分別為1.17億元、1.46億元、1.48億元以及1.69億元，銷售費(fèi)用率則從期初的15.43%增長(zhǎng)至2024年的18.61%。

在2024年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中，被問(wèn)及如何在控制費(fèi)用的同時(shí)保證市場(chǎng)推廣和內(nèi)部管理的效果，公司管理層表示，公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增長(zhǎng)主要系廣告宣傳費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)的發(fā)生額增長(zhǎng)，隨著公司線上自營(yíng)銷售規(guī)模和占比的增加，線上投流費(fèi)用和線上平臺(tái)的服務(wù)費(fèi)相應(yīng)增長(zhǎng)。公司表示，將優(yōu)化渠道費(fèi)用投入，提升投入產(chǎn)出效率和效果。（本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡）