孫長(zhǎng)忠（清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員）

美聯(lián)儲(chǔ)將于7月29日至30日召開(kāi)貨幣政策例會(huì)。目前市場(chǎng)認(rèn)為這次會(huì)議降息概率接近于0，9月降息概率也不到60%，主要原因是美國(guó)6月CPI數(shù)據(jù)表明，美國(guó)關(guān)稅的通脹效應(yīng)有所顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)仍需觀察后續(xù)影響，且目前美國(guó)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況總體良好，不必急于降息。然而最近一系列相關(guān)進(jìn)展表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融狀況和內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生新的變化，美聯(lián)儲(chǔ)決策的重點(diǎn)和平衡點(diǎn)也將相應(yīng)發(fā)生變化，本月會(huì)議可能未必按市場(chǎng)預(yù)期行事。

美聯(lián)儲(chǔ)兩位理事沃勒和鮑曼6月表示支持7月降息，主席鮑威爾隨后在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上也沒(méi)有排除這一可能性，表示對(duì)關(guān)稅向零售價(jià)格的傳導(dǎo)小于預(yù)期持“完全開(kāi)放”的態(tài)度并將影響美聯(lián)儲(chǔ)的政策，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)預(yù)計(jì)美國(guó)關(guān)稅將在6到8月間對(duì)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，表示要等待形勢(shì)更加清晰明朗再作決定。也有FOMC其他委員表示關(guān)稅將會(huì)使美國(guó)通脹上升，應(yīng)繼續(xù)維持現(xiàn)行利率不變，但最新的形勢(shì)變化也可能使美聯(lián)儲(chǔ)官員調(diào)整想法。

美國(guó)關(guān)稅政策不確定性或?qū)p弱。從美國(guó)最近與日本和歐盟達(dá)成的協(xié)議來(lái)看，15%關(guān)稅具有標(biāo)志性意義，因?yàn)槿毡竞蜌W盟對(duì)美貿(mào)易分量更大（歐盟最大），可視為美國(guó)的關(guān)稅要求底線?？傮w上看，這一關(guān)稅水平大大高于特朗普第二任期之前，目前美國(guó)企業(yè)已經(jīng)承擔(dān)了相當(dāng)部分的關(guān)稅成本，下一步為保護(hù)市場(chǎng)份額，仍將可能繼續(xù)承擔(dān)，盡量不轉(zhuǎn)嫁或少轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。一些企業(yè)已經(jīng)為此犧牲部分利潤(rùn)并將繼續(xù)犧牲，總體上還能承受。按現(xiàn)有水平，關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹影響可能會(huì)有增加但不顯著。美國(guó)關(guān)稅一旦確定下來(lái)，阻礙美聯(lián)儲(chǔ)降息的最大不確定性大大減小。

從美國(guó)通脹看，目前尚未明顯上升，總體下降趨勢(shì)仍將持續(xù)?，F(xiàn)有的6月通脹數(shù)據(jù)是美國(guó)勞工部公布的CPI數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)決策依據(jù)的是美國(guó)商務(wù)部的PCE通脹數(shù)據(jù)（6月數(shù)據(jù)將于本月31日公布）。美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)6月CPI和PPI數(shù)據(jù)推算6月總體PCE通脹同比增長(zhǎng)2.5%，核心PCE同比增長(zhǎng)2.7%。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒前不久在一次學(xué)術(shù)演講中引用美聯(lián)儲(chǔ)工作人員的研究表明，扣除關(guān)稅影響后的美國(guó)通脹水平近幾個(gè)月來(lái)實(shí)際已接近2%目標(biāo)。對(duì)高頻價(jià)格的實(shí)時(shí)追蹤研究表明目前美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格上漲較小，如果消費(fèi)者承擔(dān)新增關(guān)稅的1/3，關(guān)稅水平永久上漲10%，預(yù)計(jì)今年將增加PCE通脹0.3個(gè)百分點(diǎn)，且明年左右將會(huì)消失。15%的關(guān)稅包括此前的較小關(guān)稅，扣除后與10%相差不大，上述推算和預(yù)測(cè)仍大致成立，影響降息的通脹問(wèn)題基本明確。

從美國(guó)就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，疲軟走弱跡象顯現(xiàn)。6月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)14.7萬(wàn)人，但半數(shù)來(lái)自州和地方政府，很難作季節(jié)性調(diào)整，私營(yíng)部門(mén)只新增7.4萬(wàn)，明顯少于前兩個(gè)月，而私營(yíng)部門(mén)就業(yè)狀況更能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和趨勢(shì)。近年來(lái)數(shù)據(jù)修正的模式表明，美國(guó)私營(yíng)部門(mén)就業(yè)數(shù)據(jù)被高估了?？紤]到這個(gè)因素，6月美國(guó)私營(yíng)部門(mén)新增就業(yè)可能接近于0，表明美國(guó)私營(yíng)部門(mén)就業(yè)增長(zhǎng)處于停滯狀態(tài)，可以說(shuō)是亮起了紅燈。在目前低雇傭率和低裁員率并存的情況下，如果美國(guó)勞動(dòng)力需求持續(xù)減少超過(guò)由移民減少等因素造成的供給減少，達(dá)到一定程度可能導(dǎo)致裁員增加。從6月零售數(shù)據(jù)、房屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)和PMI等數(shù)據(jù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況總體平穩(wěn)，消費(fèi)者支出保持增長(zhǎng)，特別是服務(wù)業(yè)仍在擴(kuò)張，但對(duì)利率敏感的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)處于萎縮狀態(tài)。受美國(guó)關(guān)稅影響，美國(guó)個(gè)人實(shí)際可支配收入增長(zhǎng)正在趨緩，消費(fèi)支出可能疲軟，都需要降息予以提振。

目前全球市場(chǎng)普遍關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性問(wèn)題。春季以來(lái)，特朗普政府反復(fù)施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息，甚至揚(yáng)言解雇鮑威爾。在外界普遍預(yù)期7月不會(huì)降息的情況下，降息可能會(huì)被視為向白宮屈服。但如果美聯(lián)儲(chǔ)在適合降息時(shí)為顯示“獨(dú)立性”而刻意拒絕，這反而是對(duì)獨(dú)立性的自我削弱。當(dāng)然如果FOMC大多數(shù)委員對(duì)此更加謹(jǐn)慎，認(rèn)為9月降息更為適宜，跳過(guò)此次會(huì)議也有可能。