曲望雅

隨著美國金融體系中的超額流動性將在未來數(shù)月持續(xù)收縮，關(guān)于如何評估貨幣供應(yīng)緊張程度以及美聯(lián)儲應(yīng)錨定何種基準(zhǔn)利率的討論再度升溫。

包括克利夫蘭聯(lián)儲主席哈馬克、摩根大通分析師TeresaHo和WrightsonICAP首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家LouCrandall在內(nèi)的多位人士都指出聯(lián)邦基金利率存在局限性，一部分人建議美聯(lián)儲應(yīng)棄用該指標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用其他工具來衡量貨幣供應(yīng)。

曾幾何時，作為銀行間隔夜借貸重要渠道的聯(lián)邦基金市場，能夠靈敏反映融資環(huán)境趨緊的信號。但金融危機(jī)和疫情期間的大規(guī)模貨幣刺激，導(dǎo)致美國銀行體系美元泛濫，促使銀行紛紛撤離聯(lián)邦基金市場，將資金直接存放在美聯(lián)儲。

如今該市場日均交易量約1100億美元(僅占商業(yè)銀行資產(chǎn)的0.5%，遠(yuǎn)低于2008年前2%的水平)，主要貸款方為聯(lián)邦住房貸款銀行，借款方則以外資機(jī)構(gòu)為主。相比之下，以國債為抵押的回購協(xié)議日均交易量達(dá)數(shù)萬億美元，成為有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)等基準(zhǔn)利率的定價基礎(chǔ)。

“我們確實需要反思，聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性如何，而其他一些利率的相關(guān)性又如何，”克利夫蘭聯(lián)儲主席哈馬克在4月的一次活動中表示。

時至7月，隨著美國國會提高5萬億美元債務(wù)上限，加之財政部可能增發(fā)短期國債與美聯(lián)儲縮表形成疊加效應(yīng)，市場對融資環(huán)境波動的擔(dān)憂使該議題更具現(xiàn)實緊迫性。

這個自1980年代沿用至今的基準(zhǔn)利率，被視作美聯(lián)儲調(diào)控經(jīng)濟(jì)信貸流量的工具。但如今真正的調(diào)控閥門已轉(zhuǎn)變?yōu)榘?zhǔn)備金余額利率(IORB)在內(nèi)、由美聯(lián)儲直接設(shè)定的一系列管理利率。盡管聯(lián)邦基金利率理論上應(yīng)在25個基點的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)波動，但過去兩年除政策利率調(diào)整外幾乎紋絲不動——截至7月23日仍維持在4.33%。而隔夜一般抵押品回購協(xié)議利率等指標(biāo)卻呈現(xiàn)顯著波動，暗示回購市場或許更能真實反映資金流向。

WrightsonICAP的Crandall表示，“聯(lián)邦基金利率已不再像過去幾十年那樣處于貨幣市場動態(tài)的核心位置”。

由于其對流動性變化反應(yīng)遲鈍，市場擔(dān)憂其可能無法預(yù)警潛在壓力。摩根大通美國短期利率策略主管TeresaHo表示：“關(guān)注聯(lián)邦基金利率是不合理的，因為聯(lián)邦住房貸款銀行并非市場真正的流動性提供者。市場上還有許多其他參與者，他們在很大程度上決定了流動性需求。我仍然認(rèn)為，聯(lián)邦基金利率不是衡量流動性的好指標(biāo)。”

不過爭議依然存在，紐約聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家RobertoPerli和達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根等人仍為現(xiàn)行體系辯護(hù)。

負(fù)責(zé)從美國金融體系收回流動性并在發(fā)現(xiàn)市場動蕩早期跡象方面發(fā)揮關(guān)鍵作用的紐約聯(lián)儲，拒絕置評，僅提及了Perli關(guān)于該利率的言論。

Perli此前曾表示，聯(lián)邦基金利率只是眾多指標(biāo)之一，其他還包括國內(nèi)借款和銀行日內(nèi)透支等。但在3月的一場活動中，Perli承認(rèn)，該利率對準(zhǔn)備金的日常變化沒有反應(yīng)，且有證據(jù)表明回購市場的壓力正逐漸增大。

融資壓力

融資市場動蕩并非鮮見，2019年美聯(lián)儲縮表至1.5萬億美元時，因未察覺銀行準(zhǔn)備金匱乏，疊加國債結(jié)算與企業(yè)繳稅等因素，曾導(dǎo)致關(guān)鍵利率飆升并引發(fā)央行干預(yù)。當(dāng)前銀行準(zhǔn)備金雖然達(dá)到3.38萬億美元，但美聯(lián)儲理事沃勒近期暗示可能允許其降至2.7萬億水平。

美國銀行策略師警告，隨著財政部放緩現(xiàn)金儲備重建，9月可能出現(xiàn)流動性壓力：逆回購工具使用量(超額流動性指標(biāo))屆時或趨近于零，加之月中繳稅與債券結(jié)算將加劇資金外流。美聯(lián)儲最新會議紀(jì)要也確認(rèn)了這一預(yù)期。

Wrightson的Crandall認(rèn)為，雖然準(zhǔn)備金下降未必直接影響聯(lián)邦基金利率，但不排除其在當(dāng)前區(qū)間內(nèi)緩慢攀升。他主張紐約聯(lián)儲監(jiān)管的三方通用抵押品利率(TGCR)等回購指標(biāo)更適合替代聯(lián)邦基金利率，因其更能反映真實資金融通。前紐約聯(lián)儲主席WilliamDudley領(lǐng)銜的“三十人小組”5月報告則建議，聯(lián)邦公開市場委員會應(yīng)停止公布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，轉(zhuǎn)而以IORB作為政策錨點。

前美聯(lián)儲理事會副主席RichardClarida表示，重要的是一系列短期利率之間的相對走勢?！拔艺J(rèn)為目前聯(lián)邦基金利率并沒有那么重要，”Clarida在接受采訪時表示，“重要的是所有短期利率都能緊密聯(lián)動?！?/p>

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