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再論“牛市氛圍”的合理性

來(lái)源：申萬(wàn)宏源策略

一、再論“牛市氛圍”的合理性：時(shí)間已經(jīng)是牛市的朋友，是因?yàn)闀r(shí)間是基本面改善和增量資金流入的朋友。反內(nèi)卷顯著提升了2026年中游制造供需格局改善的可見(jiàn)度。遠(yuǎn)期有困境反轉(zhuǎn)預(yù)期的情況下，25H2經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證承壓可能只會(huì)帶來(lái)短期波折。居民全面增配權(quán)益的條件仍有欠缺，但賺錢(qián)效應(yīng)已加速累積。A股全面增量博弈的時(shí)間可能提前。

我們?cè)?月12日發(fā)布的一周回顧與展望報(bào)告《市場(chǎng)已演繹出“牛市氛圍”》中，初步討論了“牛市氛圍”。過(guò)去兩周，市場(chǎng)行情在“牛市氛圍”中演進(jìn)，體現(xiàn)為高切低輪動(dòng)行情也有彈性，市場(chǎng)向上彈性大，調(diào)整幅度小。本周，我們繼續(xù)討論“牛市氛圍”的合理性：時(shí)間已經(jīng)是牛市的朋友，這背后核心是時(shí)間是基本面改善和增量資金流入的朋友。隨著時(shí)間的推移，基本面有效改善會(huì)漸行漸近，增量資金流入也可以期待。1．中游制造從2026年中開(kāi)始，本就會(huì)出現(xiàn)供給出清，固定資產(chǎn)增速低于名義GDP增速。反內(nèi)卷只需實(shí)現(xiàn)“去資本開(kāi)支”，就能使得中游制造資本開(kāi)支負(fù)增長(zhǎng)更深、更持續(xù)，進(jìn)而使得供需格局容易改善的窗口延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。本輪行情有遠(yuǎn)期基本面改善支撐。25H2經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及25H1+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激力度無(wú)法滿足最樂(lè)觀者的預(yù)期，仍是基準(zhǔn)假設(shè)。但在遠(yuǎn)期有困境反轉(zhuǎn)預(yù)期的情況下，25H2經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證承壓可能只會(huì)帶來(lái)短期波折。2．居民全面增配權(quán)益需要A股賺錢(qián)效應(yīng)累積量變到質(zhì)變?，F(xiàn)階段，公募2020-21年新發(fā)行產(chǎn)品尚未解套，盈利客戶(hù)占比也尚未回到歷史中位附近。但賺錢(qián)效應(yīng)累積正在加速，6月23日以來(lái)，基金重倉(cāng)股指數(shù)上漲11%。居民增配權(quán)益的通道被打通的時(shí)間，可能明顯提前。

從牛市的“三塊拼圖”視角看，增量資金持續(xù)流入A股，基本面的周期性改善，都可能隨著時(shí)間的推移到來(lái)。而長(zhǎng)周期、大波段的樂(lè)觀預(yù)期，恰恰就是過(guò)去半年邊際變化最快的因素。中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的認(rèn)知不斷強(qiáng)化，中國(guó)體系出海（經(jīng)濟(jì)、政治、軍事、文化、金融協(xié)同出海）趨勢(shì)已成，這都是強(qiáng)化“中國(guó)戰(zhàn)略機(jī)遇期”敘事的因素。這構(gòu)成A股“牛市氛圍”不斷強(qiáng)化的基礎(chǔ)。

二、短期行情不止于“高切低”，低估值板塊股價(jià)高彈性，是疊加了“反內(nèi)卷”和雅魯藏布江下游水電站催化?！胺磧?nèi)卷”本身是供需格局改善的主線邏輯。而水電站重大工程，是中國(guó)戰(zhàn)略機(jī)遇期和中國(guó)領(lǐng)先敘事的印證。所以，順周期低估值演繹成了高彈性主題。高切低行情是市場(chǎng)突破后，市場(chǎng)尋找牛市結(jié)構(gòu)主線的過(guò)渡階段。強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)中，可以在結(jié)構(gòu)輪動(dòng)中，等待主線明確。

短期“高切低”行情的賺錢(qián)效應(yīng)極強(qiáng)，我們理解，短期行情演繹的核心邏輯不止于“高切低”，而是疊加了“反內(nèi)卷”和雅魯藏布江下游水電站催化的結(jié)果。而這兩個(gè)催化，與牛市的核心邏輯直接相關(guān)。反內(nèi)卷強(qiáng)化了2026年中游制造供需格局改善的預(yù)期。雅魯藏布江下游水電站工程是中國(guó)領(lǐng)先敘事，在基建領(lǐng)域的集中體現(xiàn)；也是中國(guó)全球影響力提升的例證。所以，順周期低估值演繹成高彈性主題在情理之中。本輪周期行情，商品強(qiáng)于股市，預(yù)期領(lǐng)先于基本面。當(dāng)前政策催化的階段，可能尚未到2016年3-4月的供給側(cè)改革政策加速細(xì)化的階段。2016-17年供給側(cè)改革的經(jīng)驗(yàn)，2018-22年多次保全供給側(cè)改革成果，周期龍頭最終實(shí)現(xiàn)盈利能力改善、估值中樞抬升，都產(chǎn)生了學(xué)習(xí)效應(yīng)。這是預(yù)期能夠提前演繹的基礎(chǔ)，但預(yù)期走在基本面之前，周期向上脈沖后，也需要休整。

我們認(rèn)為，高切低行情是市場(chǎng)向上突破，“牛市氛圍”強(qiáng)化后，市場(chǎng)尋找牛市主線結(jié)構(gòu)的過(guò)渡階段。當(dāng)帶動(dòng)市場(chǎng)突破的結(jié)構(gòu)（金融、AI算力、低估值順周期）先后休整，市場(chǎng)積極嘗試各類(lèi)結(jié)構(gòu)，尋找突破口。弱勢(shì)市場(chǎng)，缺乏主線市場(chǎng)會(huì)明顯調(diào)整；而強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，缺乏主線階段，會(huì)演繹高切低輪動(dòng)行情。現(xiàn)階段仍可積極尋找新結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。

三、短期，結(jié)構(gòu)輪動(dòng)中，科創(chuàng)已是相對(duì)滯漲的方向，短期可能有修復(fù)行情。主線行情休整階段，非銀金融和創(chuàng)新藥是中期機(jī)會(huì)明確的方向，短期值得堅(jiān)守。繼續(xù)提示：1．中期挖掘景氣改善與供給出清/反內(nèi)卷政策超預(yù)期共振的中游制造才是重點(diǎn)。2．繼續(xù)戰(zhàn)略看好港股：互聯(lián)網(wǎng)龍頭、新消費(fèi)&創(chuàng)新藥、港股高股息舉牌都是中期機(jī)會(huì)。3．銀行調(diào)整已兌現(xiàn)，市場(chǎng)關(guān)注度降低，構(gòu)成再配置機(jī)會(huì)。

短期，結(jié)構(gòu)輪動(dòng)中，科創(chuàng)已是相對(duì)滯漲的方向，短期借芯片自主可控預(yù)期升溫，科創(chuàng)半導(dǎo)體可能有修復(fù)行情。主線行情休整階段，可以看長(zhǎng)做短，堅(jiān)守中期有機(jī)會(huì)的方向。交易性資金更加關(guān)注非銀金融在牛市行情中的重估機(jī)會(huì)，而創(chuàng)新藥是機(jī)構(gòu)投資者共識(shí)較強(qiáng)的方向，短期都值得堅(jiān)守。我們繼續(xù)提示，三個(gè)中期結(jié)構(gòu)選擇線索：1．中期挖掘景氣改善與供給出清/反內(nèi)卷政策超預(yù)期共振的中游制造才是重點(diǎn)。2．我們繼續(xù)維持港股可能是潛在牛市中領(lǐng)漲市場(chǎng)的判斷。繼續(xù)看好港股創(chuàng)新藥、新消費(fèi)龍頭，港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值修復(fù)，港股高股息仍是性?xún)r(jià)比更高的舉牌選擇。3．銀行調(diào)整已兌現(xiàn)。我們繼續(xù)提示，保險(xiǎn)配置高股息是長(zhǎng)期正確，高股息的關(guān)注度降低，構(gòu)成再配置的機(jī)會(huì)。

櫻花盛開(kāi),我在樹(shù)下等你來(lái)賞花

櫻花在綻放最絢爛的時(shí)刻便悄然凋謝，其凋零的過(guò)程既干凈利落又不失決絕，這種美與生命的短暫結(jié)合，所散發(fā)出的震撼人心的力量，正是櫻花精神的所在，也是日本人深藏心中的那份“櫻花情結(jié)”。在古老的東瀛，流傳著一個(gè)動(dòng)人的傳說(shuō)_-。在那片土地上，櫻花樹(shù)被賦予了特殊的象征意義。據(jù)說(shuō)，原本只有潔白無(wú)瑕的櫻花，在壯志未酬的武士們選擇在心 《櫻花樹(shù)下的約定》小編最先接觸這首歌是由魏小然唱的，那年流行的網(wǎng)絡(luò)MC喊麥歌手——_。當(dāng)時(shí)MC喊麥?zhǔn)亲盍餍械闹辈コ?，?dāng)時(shí)帶火了很多人和歌，因?yàn)樘厥庠蛑辈コ璨荒軒螹C這個(gè)詞，很多MC黯然退場(chǎng)另謀出路——。櫻花是日本的國(guó)花，因此日本擁有“櫻花之國(guó)”的美稱(chēng)，象征著愛(ài)情和希望，花語(yǔ)是浪漫、希望、純潔。三月是賞櫻后面會(huì)介紹。