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文|風(fēng)車 來源|博望財(cái)經(jīng)
有著全球最大酒店集團(tuán)之稱的錦江酒店，近期也在香港資本市場(chǎng)發(fā)起了IPO沖刺。
錦江集團(tuán)作為擁有1.34萬(wàn)家開業(yè)酒店、129萬(wàn)間客房的行業(yè)巨頭，其酒店總量相當(dāng)于萬(wàn)豪國(guó)際集團(tuán)全球酒店總數(shù)的1.43倍。若單從已開業(yè)酒店數(shù)量衡量，錦江無疑是全球酒店業(yè)的“規(guī)模之王”；但以客房間數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，其129萬(wàn)間的規(guī)模則落后于萬(wàn)豪的170萬(wàn)間，暫居全球第二。
亮眼數(shù)據(jù)背后還有另一一面，黑貓投訴【下載黑貓投訴客戶端】平臺(tái)上，涉及錦江酒店和錦江之星的投訴達(dá)4446條。投訴問題包括房間衛(wèi)生問題、會(huì)員權(quán)益受損、訂錯(cuò)酒店無法退款，APP活動(dòng)霸王條款、到店無房等。
客觀地講，錦江向上推進(jìn)“A+H”資本戰(zhàn)略，向下卻也需要向2億會(huì)員秉承權(quán)益承諾，AB兩面相也折射出中國(guó)酒店業(yè)在資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，深層次看與業(yè)績(jī)等方面的隱憂有莫大關(guān)聯(lián)。
也就是說，面對(duì)日趨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與國(guó)際品牌的持續(xù)沖擊，錦江集團(tuán)的資本故事，或許并不是那么好講。
01
擴(kuò)張之路
錦江之星、7天連鎖、麗楓酒店、喆啡酒店、希岸酒店、維也納酒店……這些為大眾所熟知的酒店品牌，實(shí)則都隸屬于錦江酒店集團(tuán)。值得注意的是，近年來加速擴(kuò)張的希爾頓歡朋酒店，同樣是錦江旗下的重要品牌。
招股書數(shù)據(jù)顯示，自2016年起，錦江酒店在中國(guó)酒店市場(chǎng)的份額已連續(xù)九年位居首位。即便到了2025年一季度，其仍保持著強(qiáng)勁的擴(kuò)張勢(shì)頭，單季新增開業(yè)酒店226家。
回溯錦江的發(fā)展歷程，其歷史可追溯至一個(gè)世紀(jì)之前。1925年，上海華懋公寓動(dòng)工興建，這一建筑后來成為上海錦江飯店，由此開啟了錦江酒店的百年歷程。該酒店曾先后接待過150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的元首及政府官員。
1997年，第一家錦江之星在上海開門迎客。歷經(jīng)多年發(fā)展，錦江酒店集團(tuán)旗下現(xiàn)已擁有30多個(gè)品牌，形成了國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)中最為龐大的品牌矩陣。
錦江之所以能實(shí)現(xiàn)規(guī)模躍升，關(guān)鍵在于近年來持續(xù)的兼并收購(gòu)與資本運(yùn)作。從單一酒店到多品牌集團(tuán)，從本土企業(yè)到全球巨頭，錦江的成長(zhǎng)軌跡始終伴隨著資本并購(gòu)的身影。
2003年，經(jīng)過一系列資產(chǎn)重組，酒店業(yè)務(wù)成為錦江的核心主業(yè)。2013年，錦江收購(gòu)時(shí)尚之旅酒店，并將其整合為“錦江都城”品牌。
2015年，錦江邁出國(guó)際化并購(gòu)的重要一步，收購(gòu)法國(guó)盧浮酒店集團(tuán)100%股權(quán)，將GoldenTulip、Campanile、Kyriad、PremièreClasse等品牌納入麾下。隨后，錦江推動(dòng)這些品牌本土化，分別打造出“郁錦香”“康鉑”“凱里亞德”等適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的品牌。
2016年是錦江并購(gòu)史上的關(guān)鍵年份，其先是收購(gòu)鉑濤集團(tuán)，將7天、麗楓、喆啡、希岸、IU等品牌收入囊中，實(shí)現(xiàn)酒店數(shù)量的大幅增長(zhǎng)；同年又完成對(duì)維也納酒店集團(tuán)的收購(gòu)，將維也納國(guó)際、維也納酒店等中端品牌納入體系。
在中高端國(guó)際品牌布局上，錦江同樣動(dòng)作頻頻。2014年，錦江與希爾頓集團(tuán)達(dá)成合作，獲得希爾頓歡朋品牌在華運(yùn)營(yíng)權(quán)，十年間將其在營(yíng)酒店數(shù)量從1家拓展至418家，2024年末日均房?jī)r(jià)達(dá)420.1元。
2019年，錦江與麗笙酒店集團(tuán)簽訂管理許可協(xié)議，取得麗亭、麗柏、麗怡、麗芮等品牌在華獨(dú)家管理權(quán)；2023年又進(jìn)一步獲得麗笙精選、麗笙、麗祺、麗筠的非獨(dú)家管理許可。
通過這一系列并購(gòu)與合作，錦江酒店逐步成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)外知名的酒店集團(tuán)。
02
規(guī)?；拇鷥r(jià)
盡管坐擁規(guī)模第一的頭銜，錦江酒店的發(fā)展過程中也積累了不少隱患。
一方面是破萬(wàn)的酒店數(shù)量與百萬(wàn)級(jí)的客房規(guī)模，另一方面則是高企的商譽(yù)與負(fù)債，兩者共同構(gòu)成了錦江擴(kuò)張背后的隱憂。
招股書顯示，隨著規(guī)?？焖贁U(kuò)張，錦江的商譽(yù)規(guī)模持續(xù)攀升。2022年、2023年、2024年，其商譽(yù)分別為115.5億元、118.31億元、114.4億元；截至2025年3月31日，商譽(yù)進(jìn)一步增至116.04億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)25.5%。
所謂商譽(yù)，是指企業(yè)在并購(gòu)過程中，支付的收購(gòu)價(jià)款超過被并購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分。例如，A公司以10億元收購(gòu)B公司，而B公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為6億元，差額4億元即為商譽(yù)，代表收購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方品牌、渠道等無形價(jià)值的認(rèn)可。
為支撐并購(gòu)擴(kuò)張，錦江還進(jìn)行了大規(guī)模融資。自上市以來，其累計(jì)募資總額達(dá)258.38億元，其中直接融資131.87億元。
截至2025年一季度末，錦江短期借款10.88億元，長(zhǎng)期借款68.5億元，加上一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債54.51億元，三類負(fù)債合計(jì)達(dá)133.89億元，需要支付高額利息。
招股書顯示，2024年錦江財(cái)務(wù)費(fèi)用7.5億元，其中利息費(fèi)用5.32億元。而當(dāng)年錦江凈利潤(rùn)僅11.44億元，意味著近半數(shù)凈利潤(rùn)被利息支出吞噬。
高額負(fù)債還導(dǎo)致錦江資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。截至2025年3月末，其資產(chǎn)負(fù)債率為65.34%，顯著高于行業(yè)水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，酒店行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位值為35.93%；同行企業(yè)中，首旅酒店今年一季度末資產(chǎn)負(fù)債率為51.68%。
根據(jù)公開信息，錦江本次香港IPO募集資金的部分用途，便是償還高利率銀行貸款。
03
缺錢還是缺增長(zhǎng)？
酒店數(shù)量的擴(kuò)張并未帶來業(yè)績(jī)的同步增長(zhǎng)，成為錦江發(fā)展中的突出問題。
錦江的業(yè)務(wù)模式分為兩類：自有及租賃酒店、特許經(jīng)營(yíng)及管理酒店（即輕資產(chǎn)模式）。
在酒店行業(yè)，輕資產(chǎn)模式因其低風(fēng)險(xiǎn)、高周轉(zhuǎn)的特點(diǎn)備受青睞。招股書顯示，截至2024年末，錦江特許經(jīng)營(yíng)及管理酒店的客房數(shù)占比達(dá)94.1%，與華住的94.95%基本持平，略低于亞朵的98.39%。
具體來看，自有及租賃模式下，錦江直接運(yùn)營(yíng)自有物業(yè)，收入來源于住宿、餐飲等經(jīng)營(yíng)所得，并承擔(dān)全部運(yùn)營(yíng)成本；輕資產(chǎn)模式下，收入則來自品牌授權(quán)費(fèi)及運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)——即通過允許加盟商使用品牌收取加盟費(fèi)，或?yàn)榫频陿I(yè)主提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年錦江營(yíng)收140.63億元，同比下滑4%。對(duì)此，錦江在招股書中解釋：“2024年?duì)I業(yè)收入同比下降，主要是由于關(guān)停部分自有及租賃酒店，以契合輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型?！?/p>
從業(yè)績(jī)預(yù)告看，2025年一季度，錦江業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓：營(yíng)收約29.42億元，同比減少8.25%；歸母凈利潤(rùn)約3601.21萬(wàn)元，同比降幅達(dá)81.03%；扣非后歸母凈利潤(rùn)約2661.45萬(wàn)元，同比減少57.29%，凈利潤(rùn)率僅為1.22%。回顧近三年，其凈利潤(rùn)率分別為2022年2.4%、2023年8.7%、2024年8.1%，呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢(shì)。
與同行相比，錦江的盈利能力已明顯落后。2025年一季度，首旅酒店凈利率9.07%，華住集團(tuán)達(dá)16.55%。
從擴(kuò)張時(shí)間線來看，錦江的大規(guī)模資本擴(kuò)張集中在2015-2019年。但規(guī)模快速擴(kuò)張后，其經(jīng)營(yíng)韌性在2020-2022年經(jīng)受考驗(yàn)，其中2020年?duì)I收同比下降34.45%，直到2024年，營(yíng)收仍未恢復(fù)至2019年151億元的峰值。
業(yè)績(jī)波動(dòng)中，2020年、2022年錦江扣非凈利潤(rùn)分別出現(xiàn)6.7億元、2.07億元的虧損。
客房單價(jià)下滑是業(yè)績(jī)承壓的重要原因之一。招股書顯示，2024年錦江國(guó)內(nèi)RevPAR（平均可出租客房收入）為157.5元，同比下降5.8%。
此外，與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，錦江的會(huì)員及預(yù)訂體系存在明顯差距，這也是其凈利潤(rùn)率偏低的重要因素。
例如，招股書顯示，截至2024年末，錦江在國(guó)內(nèi)擁有約2.05億會(huì)員，中央預(yù)訂率為56.9%。
所謂中央預(yù)訂率，是指通過在線直銷渠道及間接在線銷售渠道售出的總間夜數(shù)占整體售出總間夜數(shù)的比例。完善的中央預(yù)訂系統(tǒng)能幫助酒店集團(tuán)直接對(duì)接終端客戶，減少對(duì)第三方在線旅行社（OTA）的依賴，從而降低渠道成本。
對(duì)比來看，同期華住集團(tuán)會(huì)員規(guī)模近2.7億，中央預(yù)訂占比達(dá)66.4%，顯著高于錦江。
招股書顯示，2024年錦江酒店實(shí)現(xiàn)營(yíng)收140.63億元，而同期萬(wàn)豪集團(tuán)營(yíng)收達(dá)251億美元，按當(dāng)前匯率換算，后者規(guī)模相當(dāng)于錦江的12.8倍。
盈利能力的差距同樣顯著。2024年錦江凈利潤(rùn)11.44億元，同比下降10.4%，凈利潤(rùn)率8.1%，較上年下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)；而萬(wàn)豪同期凈利潤(rùn)23.75億美元，凈利潤(rùn)率9.46%，以此粗略計(jì)算，錦江凈利潤(rùn)僅為萬(wàn)豪的1/14。
即便在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，錦江的表現(xiàn)也已被同行拉開差距。排名第二的華住集團(tuán)2024年?duì)I收230.9億元，是錦江的1.64倍；凈利潤(rùn)30.48億元，為錦江的2.66倍。
業(yè)績(jī)表現(xiàn)的差異的另外一面。也是直接反映在資本市場(chǎng)的估值上。早在1994年便登陸上交所B股、后又布局A股的錦江酒店，截至目前其在A股市值為二百多億元。相比之下，萬(wàn)豪集團(tuán)市值約合人民幣5400多億，華住集團(tuán)市值800多億港元，這意味著，錦江當(dāng)前A股市值僅為萬(wàn)豪的1/23、華住的1/3。
從本次IPO的募資計(jì)劃來看，錦江擬將部分資金用于加強(qiáng)海外酒店業(yè)務(wù)及推進(jìn)海外數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在規(guī)模與利潤(rùn)的平衡難題面前，錦江的資本動(dòng)作能否推動(dòng)其突破發(fā)展瓶頸，仍有待觀察。
面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與國(guó)際品牌的持續(xù)沖擊，本土酒店集團(tuán)如何在資本與經(jīng)營(yíng)的博弈中找到突圍方向，已成為整個(gè)行業(yè)需要共同探索的命題。
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