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來源：中信證券研究
圖片來源：攝圖網(wǎng)（AIGC）
7月19日，李強總理出席雅魯藏布江下游水電工程開工儀式，該項目總投資約1.2萬億元。我們預計該項目將帶來建筑建材多個環(huán)節(jié)需求高彈性增長。由于青藏高原獨特的地理位置，西藏水泥市場具備極強的區(qū)域性，我們測算在水電工程的帶動下，2026年西藏區(qū)內(nèi)水泥需求量將增加25-30%。
核心觀點一覽
基礎材料與工程服務
7月19日，李強總理出席雅魯藏布江下游水電工程開工儀式，該項目總投資約1.2萬億元，單體規(guī)?？涨?，我們預計該項目具備較高技術門檻及地域壁壘，將帶來建筑建材多個環(huán)節(jié)需求高彈性增長，看好與之相關的地基處理、民爆、水泥、工程承包等環(huán)節(jié)相關標的。
公用環(huán)保
近日國務院批準成立組建新央企雅江集團，以保障雅下水電工程順利建設運營，同時雅江下游水電工程正式開工；雅魯藏布江流域水電資源豐富，雅下水電工程規(guī)劃裝機約6，000萬千瓦，年發(fā)電量3，000億千瓦時；項目投資額超萬億元，靜態(tài)看綜合發(fā)電成本或將較高，但綜合投資拉動效應、配套新能源降低成本、電價市場化改革推進等，動態(tài)來看遠期項目投產(chǎn)后有望實現(xiàn)綜合平衡。
西藏水泥
西藏水泥由于青藏高原獨特的地理位置具備極強的區(qū)域性，在西藏基建持續(xù)開發(fā)及水電工程大力推進的背景下，區(qū)內(nèi)水泥需求逆勢增長。我們測算在水電工程的帶動下，2026年西藏區(qū)內(nèi)水泥需求量將增加25-30%。憑借西藏獨特的區(qū)域優(yōu)勢及高集中度的市場格局，在西藏布局的水泥公司有望受益。
新型電力系統(tǒng)
7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行，中共中央政治局常委、國務院總理李強出席；同時，中國雅江集團有限公司成立大會近日在京舉行，以保障雅下水電工程順利建設運營。雅下工程裝機規(guī)模巨大，總投資約1.2萬億元，工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。我們認為，隨著雅下工程的持續(xù)建設，將長期利好水電配套設備、電網(wǎng)外送工程核心設備等頭部供應商。
點評
基礎材料與工程服務行業(yè)重大事項點評
西藏世紀水電工程開工，
哪些建筑建材標的受益？
孫明新 李家明 周光裕
▍單體投資規(guī)模空前的水電項目開工。
根據(jù)新華網(wǎng)消息，7月19日雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行。中共中央政治局常委、國務院總理李強出席開工儀式，并宣布工程正式開工。該項目位于西藏自治區(qū)林芝市，工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元，工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。相較我國歷史上大型基建項目，其單體投資規(guī)?？涨?，如港珠澳大橋總投資1269億元（廣東省人民政府官網(wǎng)）、南水北調(diào)工程5000億元（國務院《南水北調(diào)工程總體規(guī)劃》）、西電東輸2825億元（國家審計署公告）、西氣東輸超3000億元（中國石油集團官網(wǎng)）、川藏鐵路3198（國鐵集團官網(wǎng)）億元。
▍預計項目具備較高技術門檻及地域壁壘，建筑建材領域涉及地基處理、民爆、水泥、工程承包等多個環(huán)節(jié)。
考慮到西藏林芝項目所在地地質(zhì)狀況復雜，如該項目位于青藏高原東南緣，地處印度板塊與歐亞板塊碰撞的前沿地帶。這一地區(qū)的地質(zhì)活動非?；钴S，斷裂帶密集，歷史上有過8級地震記錄。工程區(qū)域地震烈度達到Ⅷ度，屬于高烈度地震區(qū)，是最具挑戰(zhàn)性的水電工程地質(zhì)環(huán)境之一。因此對地基處理、工程承包等總體要求較高，因此具備相應技術優(yōu)勢或施工經(jīng)驗的頭部企業(yè)更加受益。另一方面，由于地處交通相對欠發(fā)達的西藏林芝市，因此對所需的“短腿”產(chǎn)品如工業(yè)炸藥及水泥產(chǎn)品，屬地化企業(yè)將更具優(yōu)勢。
▍參考此前三峽水電站，我們測算各環(huán)節(jié)需求空間較大。
根據(jù)新華網(wǎng)數(shù)據(jù)，此前三峽水電站動態(tài)所需總投資2039億元，總裝機容量2250萬千瓦。我們預計雅魯藏布江下游水電工程各環(huán)節(jié)需求量為三峽水電站的4-5倍左右，依此我們做出以下較為合理測算：
1）地基處理：根據(jù)我們此前發(fā)布的報告《基礎材料與工程服務行業(yè)地基處理深度報告——內(nèi)外需共振，小企業(yè)的大機遇》（2024.7.3），地基處理占比工程總投資10%左右，較合理測算下雅魯藏布江下游水電站整體地基處理規(guī)模超千億水平，如假定項目建設期10年左右，則預計年化投資規(guī)模達到百億元級別。
2）民爆：根據(jù)三峽壩區(qū)公安分局《三峽工程民爆物品管理》，三峽工程建設8年多，共使用炸藥51795.47噸，雷管2728.98萬發(fā)，導火、導爆索1072.67萬米。工程施工建設高峰期，月使用炸藥量達4000噸。假設雅魯藏布江下游水電站該環(huán)節(jié)規(guī)模為三峽五倍，再結合西藏整體地貌施工難度更高，所需炸藥量更多，則我們估計整體所需炸藥量將接近30萬噸，雷管超過1億發(fā)，導火、導爆索5000萬米，考慮到爆破通常在項目前期階段使用較多，假定5年內(nèi)完成，則預計年化炸藥用量6萬噸，雷管2000萬發(fā)，導火、導爆索1000萬米左右。
3）水泥：根據(jù)長江水利委員會長江勘測規(guī)劃設計研究院《三峽工程施工設計與實踐》，三峽工程混凝土總量為2863萬立方米，其中準備工程及一期工程為365萬立方米，二期工程為1920萬立方米，三期工程為578萬立方米。同樣按5倍比例測算下，雅魯藏布江下游水電站混凝土用量將約1.43億立方米。我們結合Wind及交通運輸部歷史數(shù)據(jù)測算水利項目每億立方消耗水泥約3300萬噸，據(jù)此測算雅魯藏布江下游水電站水泥總需求約4700萬噸，同樣假定項目建設期10年左右，則預計年化水泥需求接近500萬噸。
4）工程承包：總承包企業(yè)通常以總包身份參與項目建設，隨后組織原材料、設備等采購，以及專業(yè)細分工程分包，因此樞紐工程投資構成其總收入來源，投資拆分上，參考鞠曉玲《GZ水電工程項目預算管理改進及預算再設計》，樞紐工程占比工程建設項目總預算的70%，故預計雅魯藏布江下游水電整體工程總承包預算約在8400億元左右，其余為建設征地、移民安置、基本預備費、建設期利息等，進一步拆分樞紐工程上，施工輔助/建筑/環(huán)境保護和水土保持/機電設備及安裝/金屬結構設備及安裝分別占比2%/69%/5%/18%/5%，對工程總包企業(yè)而言，雅魯藏布江下游水電站樞紐工程總投資即對應企業(yè)可實現(xiàn)產(chǎn)值，因此參考前文我們對其總需求約8400億元的測算，同樣假定項目建設期10年左右，則預計年化投資需求約840億元。
▍風險因素：
工程進度不及預期；工程資金來源不及預期；人工成本增加；工程總投資不及預期；自然災害超預期。
▍投資策略：
考慮到雅魯藏布江下游水電工程單體投資規(guī)模空前，且項目預計具備較高技術門檻及地域壁壘，我們看好建筑建材領域的地基處理、民爆、水泥、工程承包等多個環(huán)節(jié)。
公用環(huán)保行業(yè)重大事項點評
雅江集團正式成立，
西藏水電開發(fā)有望提速
李想 榮浩翔 朱翀佚
▍事件：
根據(jù)國務院國資委公告，近日國務院批準組建新央企中國雅江集團有限公司。根據(jù)新華社報道，7月19日，雅江集團成立大會在北京舉行，會議明確組建雅江集團是保障雅下水電工程順利建設運營重要舉措；雅下水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行，國務院總理李強出席開工儀式并宣布工程正式開工。
▍雅江集團負責雅下水電工程開發(fā)，項目裝機規(guī)模近6，000萬千瓦。
雅魯藏布江是世界海拔最高及落差最大的河流，擁有豐富的未開發(fā)水電資源，根據(jù)第五次全國水能資源普查結果，雅魯藏布江干支流水能理論蘊藏量超過11，000萬千瓦。此次新成立的中國雅江集團主要承擔雅魯藏布江下游水電工程的開發(fā)任務，根據(jù)新華社的報道，雅江水電工程于2024年12月獲國務院核準，規(guī)劃建設5座梯級電站，總投資約為1.2萬億元，裝機規(guī)模合計約為6，000萬千瓦，是三峽電站裝機容量（2，250萬千瓦）的2.7倍，建成后每年可提供近3，000億度清潔零碳電力。
▍雅下工程單位造價&送出成本高，靜態(tài)綜合發(fā)電成本或較高。
項目造價方面，西藏地區(qū)移民成本較低，但復雜地質(zhì)條件和惡劣施工環(huán)境使得水電開發(fā)成本較高，參考瀾滄江上游西藏段如美電站單位造價2.2萬元/千瓦，預計雅江下游水電工程單位造價將達到2.0萬元/千瓦左右，較當前水電行業(yè)當前平均建造成本1.4萬元/千瓦（參考水規(guī)總院《中國可再生能源發(fā)展報告》）超出約40%。輸電成本方面，雅江下游水電工程所發(fā)電力以外送消納為主，西電東送因較遠的輸電距離通常輸電成本較高，例如白鶴灘電站特高壓工程輸電費用達到0.08元/千瓦時，考慮到雅江下游工程外送至東部或南部沿海負荷中心的輸電數(shù)據(jù)更遠、地質(zhì)條件更復雜，預計該項目配套特高壓工程的輸電費用或將超過0.10元/千瓦時。較高的單位造價和輸電成本或使得雅下水電工程綜合發(fā)電成本處于較高水平。
▍電價改革推進&配套新能源攤薄成本，動態(tài)來看遠期或能實現(xiàn)綜合平衡。
雖然按當前情況測算雅江下游工程綜合發(fā)電成本較高，但我們預計遠期項目能夠實現(xiàn)收入與成本的平衡。一方面，消納端沿海地區(qū)的電價承受能力相對較高，疊加電價市場化改革正在積極推進，長期來看大水電上網(wǎng)電價仍有提升空間，而大型水電建設時期較長帶來的優(yōu)化調(diào)節(jié)時間充裕；另一方面，雅江下游工程后續(xù)配套建設新能源或能降低綜合發(fā)電成本，疊加大型基建工程的綜合拉動效應，預計雅下水電工程后續(xù)在核定電價時能夠平衡投資回報、落地省實際承受能力從而獲取較好的電價水平，并確保項目投產(chǎn)后在電力市場化階段的項目競爭性。
▍風險因素：
雅江下游工程開發(fā)不及預期；配套特高壓工程建設進度不及預期；用電需求不及預期；電價市場化改革節(jié)奏慢于預期；市場化電價大幅下調(diào)。
▍投資策略：
雅江集團成立且雅江下游水電工程正式開工，意味著西藏水電開發(fā)提速在即；長期來看在新型電力系統(tǒng)中水電仍將承擔重要的功能，發(fā)揮基荷&調(diào)節(jié)作用確保系統(tǒng)穩(wěn)定安全運行，且電價更加市場化有利于其價值提升。
西藏水泥行業(yè)專題
掘金西藏水泥行業(yè)，
水電工程驅動需求增長
孫明新 冷威
▍西藏基建再升級，水利資源待開發(fā)。
由于特殊的地理位置及較為惡劣的氣候環(huán)境，西藏經(jīng)濟發(fā)展較為緩慢，2012年后西藏固定資產(chǎn)投資加速。2023/24年西藏固定資產(chǎn)投資完成額同比增長35.1%/19.6%，分別高出全國水平32.1/16.4ppts。西藏水能資源技術可開發(fā)量達1.74億千瓦，位居全國首位。雅魯藏布江蘊含巨大水能，2025年7月19日雅魯藏布江下游水電工程舉行開工儀式，總投資約1.2萬億元。
▍基建熱潮下水泥需求旺盛，區(qū)域壁壘推高市場集中度。
西藏水泥市場在青藏高原獨特的地理環(huán)境下呈現(xiàn)出鮮明的區(qū)域特征，水泥需求主要體現(xiàn)于交通、水利等基礎設施建設。根據(jù)國家統(tǒng)計局，西藏近十年水泥需求量復合增長率達14.56%。截至2024年底，西藏水泥熟料生產(chǎn)企業(yè)僅6家，CR3高達73%，遠超華東、華南、華中、華北等地區(qū)。受益于西藏企業(yè)集中度更高，錯峰生產(chǎn)協(xié)同性更強，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，2025Q1西藏水泥均價550元/噸，相較華北/東北/華東/中南/西北地區(qū)高169/64/157/158/164元/噸。
▍水電工程推動水泥需求，供需格局偏緊。
考慮到西藏水泥需求量易受重大項目建設的影響，我們詳細討論雅魯藏布江下游水電工程對西藏水泥市場供需格局的影響，我們測算該工程年均水泥需求量約360-470萬噸。假設西藏地區(qū)2026年普通水泥需求相較2024年同比變動-5%/0%，考慮到雅魯藏布江下游水電工程的推進，疊加相應水泥需求則測算整體水泥需求量約為1666/1733萬噸。若區(qū)內(nèi)自律錯峰生產(chǎn)天數(shù)減少，我們測算西藏產(chǎn)能利用率提升至93%以上，水泥供給才能滿足需求；此外，由于跨省運輸費用過高，水泥價格或上漲至689元/噸時才會面臨外省水泥沖擊。
▍風險因素：
宏觀經(jīng)濟波動風險；水泥行業(yè)需求不及預期；水泥行業(yè)競爭加?。幻禾康饶茉磧r格大幅上升；水泥旺季價格上漲不及預期；水泥企業(yè)協(xié)同性不及預期。
▍投資策略：
由于青藏高原獨特的地理位置，西藏水泥市場具備極強的區(qū)域性，在西藏基建持續(xù)開發(fā)及水電工程大力推進的背景下，區(qū)內(nèi)水泥需求逆勢增長。我們測算在水電工程的帶動下，2026年西藏區(qū)內(nèi)水泥需求量將增加25-30%。憑借西藏獨特的區(qū)域優(yōu)勢及高集中度的市場格局，在西藏布局的水泥公司有望受益。
西藏固定資產(chǎn)投資近年來呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢
資料來源：Wind，中信證券研究部
西藏重點項目情況
資料來源：西藏日報，中信證券研究部
西藏交通規(guī)劃
資料來源：西藏日報，西藏自治區(qū)發(fā)改委，中信證券研究部
西藏水資源總量及全國占比
資料來源：Wind，中信證券研究部
新型電力系統(tǒng)行業(yè)觀察38
雅下水電工程開工，
利好水電設備、電網(wǎng)外送
華夏 華鵬偉 李子碩
▍雅下工程開工，超萬億工程啟動。
據(jù)新華社報道，7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行，中共中央政治局常委、國務院總理李強出席；雅下工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元；雅下工程所生產(chǎn)的清潔電力將以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。同時，近日中國雅江集團有限公司成立大會在京舉行，成立雅江集團是保障雅下水電工程順利建設運營的重要舉措。上述儀式相繼落地，標志著我國雅下水電工程進入實質(zhì)性建設階段。
▍直接利好水電與特高壓產(chǎn)業(yè)鏈配套需求。
根據(jù)外交部駐印度大使館署名介紹文章顯示：雅下水電項目預計裝機規(guī)模約6000萬千瓦，每年可提供近3000億度的清潔、可再生、零碳電力。參考三峽工程建設經(jīng)驗，一方面梯級電站的建設投資將直接拉動電力工程建設、水電機組、控保系統(tǒng)等各環(huán)節(jié)配套采購需求；另一方面，雅下工程充分考慮地理因素，可帶動更高比例的長距離外送需求，拉動配套特高壓、高壓等主網(wǎng)架建設。參考國家能源局印發(fā)的《2023年度全國可再生能源電力發(fā)展監(jiān)測評價報告》，2023年20條直流特高壓線路年輸送電量6248億千瓦時，平均單條直流特高壓工程輸送電量約300億千瓦時。對于滿足雅下工程送出需求，預計需多條直流外送工程支撐，考慮輸送距離與西藏多種可再生能源布局情況，柔直技術滲透率有望繼續(xù)提升。
▍水電、特高壓產(chǎn)業(yè)鏈基本面逐漸好轉。
水電產(chǎn)業(yè)鏈原有需求預期，在“十四五”期間主要受我國抽水蓄能電站建設帶動：根據(jù)國家能源局2021年發(fā)布的《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》中的發(fā)展目標——到2025年，我國抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模6200萬千瓦以上；到2030年，投產(chǎn)總規(guī)模1.2億千瓦左右。水輪機組代表性企業(yè)中，哈爾濱電氣（H）2024年實現(xiàn)水電設備正式合同簽約額96.49億元（同比增長64.29%），東方電氣（A+H）2024年水電收入同比增長約28%，目前抽蓄需求逐漸帶動水電設備需求提升，后續(xù)隨著雅下工程的逐漸推進有望利好水電設備長期需求。同時，據(jù)北極星電力網(wǎng)報道，藏東南-粵港澳大灣區(qū)±800千伏特高壓直流輸電工程，已于2025年6月23日獲國家發(fā)改委核準——是世界上首個千萬千瓦級新能源大基地特高壓多端柔性直流送出工程，容量最大、輸電線路最長，工程靜態(tài)投資521.61億元，投運后可年均輸送450億千瓦時綠色電力。由藏東南工程可見，西藏清潔能源送出需求空間巨大，柔直滲透率有望提升。
▍風險因素：
雅下工程推進不及預期；特高壓等配套工程推進緩慢；產(chǎn)業(yè)鏈競爭加??；高壓IGBT交付受限制約柔直技術應用。
▍投資策略：
圍繞萬億投資的雅下工程開工，我們認為將長期利好水電配套設備與電網(wǎng)外輸建設需求。
具體分析內(nèi)容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產(chǎn)生歧義，應以報告發(fā)布當日的完整內(nèi)容為準。
2025/7/21|《基礎材料與工程服務行業(yè)重大事項點評—西藏世紀水電工程開工，哪些建筑建材標的受益？》
2025/7/21|《公用環(huán)保行業(yè)重大事項點評—雅江集團正式成立，西藏水電開發(fā)有望提速》
2025/7/22|《基礎材料與工程服務行業(yè)西藏水泥行業(yè)專題—掘金西藏水泥行業(yè)，水電工程驅動需求增長》
2025/7/21|《電力設備與新能源行業(yè)新型電力系統(tǒng)行業(yè)觀察38—雅下水電工程開工，利好水電設備、電網(wǎng)外送》
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