李承恩

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來源：新浪Insights 

文|大浪智庫出品

植物蛋白飲料企業(yè)的日子，越來越不好過了。

東吳證券研報顯示，最近幾年中國植物蛋白飲料行業(yè)增速放緩，其中植物基飲品已占蛋白飲品市場的13%，已達(dá)歐美、東亞各國的平均水平，預(yù)計行業(yè)增速難以加快。

同時，隨著消費者健康意識不斷提升，飲料健康化已是大趨勢，眾多企業(yè)爭相入局植物蛋白飲料賽道，如三只松鼠、洽洽食品等等。隨之而來的是，行業(yè)的競爭也在不斷加劇。

在此背景之下，業(yè)內(nèi)頭部品牌正在經(jīng)歷著轉(zhuǎn)型的陣痛，面臨著增長難題，如養(yǎng)元飲品今年一季度陷入了營收利潤雙降的困境。

核桃乳是養(yǎng)元飲品的主要收入來源，2024年核桃乳產(chǎn)品收入占總收入的比例近90%，其中“六個核桃”系列是其主要產(chǎn)品。

曾經(jīng)火遍全國的“六個核桃”，為何不好賣了？

旺季不旺，全國七個大區(qū)收入全線下滑

“經(jīng)常用腦，多喝六個核桃。”十幾年前，憑借這句家喻戶曉的廣告語，植物蛋白飲料六個核桃打響了名氣，成為逢年過節(jié)的必備飲品。

隨后養(yǎng)元飲品的業(yè)績蒸蒸日上，2015年營收超90億元，迎來了高光時刻。然而好景不長，養(yǎng)元飲品的營收自此開始震蕩下滑，再也沒有回到巔峰。

2024年，養(yǎng)元飲品營收為60.58億元，同比下降1.69%，較2015年的91.2億下滑了33.6%；凈利潤為17.22億元，同比增長17.35%，但較2015年的26.2億下降了34.3%。

到今年一季度，養(yǎng)元飲品的營收和凈利潤分別同比下降19.7%和26.95%。通常，一季度是養(yǎng)元飲品的銷售旺季，因春節(jié)期間送禮和餐飲消費較多，去年一季度營收占全年的比例達(dá)38.2%。如今旺季不旺，給養(yǎng)元飲品的全年業(yè)績蒙上了一層陰影。

分區(qū)域來看，養(yǎng)元飲品一季度在全國七個大區(qū)的銷售收入全面下滑，尤其在東北地區(qū)，下跌了將近一半。

養(yǎng)元飲品業(yè)績疲軟的背后，一方面是營收結(jié)構(gòu)過于單一，嚴(yán)重依賴“六個核桃”大單品。

養(yǎng)元飲品旗下產(chǎn)品主要有核桃乳、功能性飲料和其他植物飲料，其中核桃乳營收占比一度高達(dá)98.9%（2019年），到2024年仍居88.7%高位。核桃乳產(chǎn)品主要包括六個核桃精品系列、養(yǎng)生系列、五星系列、無糖高鈣、六個核桃2430、六個核桃“新鮮裝”系列等。

2024年，養(yǎng)元飲品核桃乳的銷量同比下降了4.7%至56.53萬噸，相較于2018年上市時的85.68萬噸，下降了34%。

而同處河北、同屬植物蛋白飲料賽道的承德露露，2024年銷量同比增長11.44%，還實現(xiàn)了營收利潤雙增，其中營收32.87億元，同比增長11.26%；凈利潤6.66億元，同比增長4.41%。

另一方面，養(yǎng)元飲品重營銷輕研發(fā)，創(chuàng)新不足導(dǎo)致未能滿足消費者的多元化需求。

2022至2024年，養(yǎng)元飲品銷售費用分別為8.40億元、7.37億元和7.12億元，而同期在研發(fā)上的費用僅為2892萬元、5306萬元和4404萬元。其中，2024年的研發(fā)費用同比下降了17%，占總營收比重僅為0.7%。

多年來，養(yǎng)元飲品的研發(fā)投入遠(yuǎn)低于銷售費用，結(jié)果就是新爆品遲遲沒有出現(xiàn)。盡管養(yǎng)元飲品持續(xù)打造多元化產(chǎn)品矩陣，創(chuàng)新研發(fā)紅棗、燕麥核桃乳及養(yǎng)元早餐豆奶等產(chǎn)品，推出智匯露、新無糖、新鮮裝等多規(guī)格產(chǎn)品，但是從效果上來看，卻沒能在市場上濺出大的水花。

此外，消費者對核桃補腦是否是“智商稅”，以及“六個核桃”里是否真有六個核桃的質(zhì)疑，也是“六個核桃”不好賣了的原因之一。前者尚未有定論，但爭議一直都在。對于后者，《國際金融報》曾測算，“六個核桃”每聽產(chǎn)品中核桃仁含量僅為一個多核桃。養(yǎng)元飲品也曾在招股書中明確表示，“六個核桃”為公司產(chǎn)品名稱和注冊商標(biāo)，并非對產(chǎn)品原料含量的具體描述。

此外，易拉罐成本高于核桃，也讓“六個核桃”飽受詬病。招股書顯示，2017年上半年，該公司每聽核桃乳的原材料成本為1元，其中易拉罐成本最高，達(dá)0.57元，而核桃仁為0.25元，不及易拉罐的一半。根據(jù)2024年年報，包裝成本占比高這一情況仍未改善，易拉罐的采購金額占總采購額的比重達(dá)61.09%，而核桃仁占比為15.3%。

飽受爭議的管理層，押注半導(dǎo)體自救

在主業(yè)陷入頹勢之時，養(yǎng)元飲品卻在大筆分紅、大力理財，這也讓外界對以姚奎章為首的管理層產(chǎn)生了質(zhì)疑。

多年來，董事長姚奎章靠分紅賺得盆滿缽滿。據(jù)同花順數(shù)據(jù)，自2018年上市以來，公司累計派現(xiàn)158.3億元，其中近三年累計現(xiàn)金分紅（派現(xiàn)+回購）61.23億元。相比之下，同期養(yǎng)元飲品的凈利潤共計46.6億元。

2024年年報顯示，姚奎章直接持有養(yǎng)元飲品21.15%股權(quán)，還通過雅智順投資有限公司（簡稱“雅智順投資”）持有近18.35%股權(quán)，二者合計持股接近40%。姚奎章是雅智順投資的實控人，持股比例為34.87%。也就是說，姚奎章及其關(guān)聯(lián)方僅憑分紅就能獲得巨額收益。

另一方面，養(yǎng)元飲品一直以來熱衷于理財，引發(fā)了管理層“不務(wù)正業(yè)”的爭議。2022至2024年，養(yǎng)元飲品的交易性金融資產(chǎn)分別為74.26億元、34.96億元和58.92億元，占總資產(chǎn)的比重分別為49.3%、21.69%和42.62%。2020年，養(yǎng)元飲品的交易性金融資產(chǎn)一度超過100億。

盡管質(zhì)疑聲不斷，養(yǎng)元飲品的管理層也并未停止尋找新增長點的腳步。

4月25日晚，養(yǎng)元飲品公告稱，公司控制的泉泓投資以貨幣出資方式對長控集團增資人民幣16億元。本次交易完成后，泉泓投資持有長控集團0.99%的股份。

天眼查顯示，長控集團全資控股長江存儲科技有限責(zé)任公司（簡稱“長江存儲”）。長江存儲成立于2016年7月，總部位于武漢，是一家集芯片設(shè)計、生產(chǎn)制造、封裝測試及系統(tǒng)解決方案產(chǎn)品于一體的存儲器IDM企業(yè)。

年報顯示，除了長江存儲之外，養(yǎng)元飲品還投資了重慶紫光華智科技有限公司、瑞浦蘭鈞能源股份有限公司和成都新潮傳媒集團股份有限公司等等，涉及AI、能源和傳媒等眾多領(lǐng)域。

不過，養(yǎng)元飲品的四處出擊并未打消股東和投資者的擔(dān)憂。2024年，公司第七大股東李志斌減持了6.06萬股。截至今年第一季度末，養(yǎng)元飲品股東總戶數(shù)為1.81萬戶，已經(jīng)連續(xù)兩個季度下降。

值得注意的是，多年來，養(yǎng)元飲品的前10大股東中，除雅智順投資外，就沒有了基金或機構(gòu)的身影，其余皆為自然人。

另據(jù)東方財富數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月30日，共有6家基金持股養(yǎng)元飲品，持股市值3.28億元，占總股本比例僅1.23%。

機構(gòu)投資者對養(yǎng)元飲品前景的態(tài)度，由此可見一斑。

經(jīng)歷了快速增長期后，核桃乳飲料行業(yè)的增長已經(jīng)開始放緩。當(dāng)下，尋找新增長點已成養(yǎng)元飲品的當(dāng)務(wù)之急，半導(dǎo)體會成其第二增長曲線嗎？面對內(nèi)憂外患，姚奎章還有什么牌可打？

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