林麗淑

孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

美聯(lián)儲將于7月29日至30日召開貨幣政策例會。目前市場認為這次會議降息概率接近于0，9月降息概率也不到60%，主要原因是美國6月CPI數(shù)據(jù)表明，美國關稅的通脹效應有所顯現(xiàn)，美聯(lián)儲仍需觀察后續(xù)影響，且目前美國就業(yè)和經濟增長情況總體良好，不必急于降息。然而最近一系列相關進展表明，美國經濟金融狀況和內外環(huán)境正在發(fā)生新的變化，美聯(lián)儲決策的重點和平衡點也將相應發(fā)生變化，本月會議可能未必按市場預期行事。

美聯(lián)儲兩位理事沃勒和鮑曼6月表示支持7月降息，主席鮑威爾隨后在國會聽證會上也沒有排除這一可能性，表示對關稅向零售價格的傳導小于預期持“完全開放”的態(tài)度并將影響美聯(lián)儲的政策，同時也強調預計美國關稅將在6到8月間對價格產生顯著影響，表示要等待形勢更加清晰明朗再作決定。也有FOMC其他委員表示關稅將會使美國通脹上升，應繼續(xù)維持現(xiàn)行利率不變，但最新的形勢變化也可能使美聯(lián)儲官員調整想法。

美國關稅政策不確定性或將減弱。從美國最近與日本和歐盟達成的協(xié)議來看，15%關稅具有標志性意義，因為日本和歐盟對美貿易分量更大（歐盟最大），可視為美國的關稅要求底線。總體上看，這一關稅水平大大高于特朗普第二任期之前，目前美國企業(yè)已經承擔了相當部分的關稅成本，下一步為保護市場份額，仍將可能繼續(xù)承擔，盡量不轉嫁或少轉嫁給消費者。一些企業(yè)已經為此犧牲部分利潤并將繼續(xù)犧牲，總體上還能承受。按現(xiàn)有水平，關稅對美國通脹影響可能會有增加但不顯著。美國關稅一旦確定下來，阻礙美聯(lián)儲降息的最大不確定性大大減小。

從美國通脹看，目前尚未明顯上升，總體下降趨勢仍將持續(xù)。現(xiàn)有的6月通脹數(shù)據(jù)是美國勞工部公布的CPI數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲決策依據(jù)的是美國商務部的PCE通脹數(shù)據(jù)（6月數(shù)據(jù)將于本月31日公布）。美聯(lián)儲依據(jù)6月CPI和PPI數(shù)據(jù)推算6月總體PCE通脹同比增長2.5%，核心PCE同比增長2.7%。美聯(lián)儲理事沃勒前不久在一次學術演講中引用美聯(lián)儲工作人員的研究表明，扣除關稅影響后的美國通脹水平近幾個月來實際已接近2%目標。對高頻價格的實時追蹤研究表明目前美國進口商品價格上漲較小，如果消費者承擔新增關稅的1/3，關稅水平永久上漲10%，預計今年將增加PCE通脹0.3個百分點，且明年左右將會消失。15%的關稅包括此前的較小關稅，扣除后與10%相差不大，上述推算和預測仍大致成立，影響降息的通脹問題基本明確。

從美國就業(yè)及經濟增長看，疲軟走弱跡象顯現(xiàn)。6月美國新增非農就業(yè)14.7萬人，但半數(shù)來自州和地方政府，很難作季節(jié)性調整，私營部門只新增7.4萬，明顯少于前兩個月，而私營部門就業(yè)狀況更能說明經濟動能和趨勢。近年來數(shù)據(jù)修正的模式表明，美國私營部門就業(yè)數(shù)據(jù)被高估了。考慮到這個因素，6月美國私營部門新增就業(yè)可能接近于0，表明美國私營部門就業(yè)增長處于停滯狀態(tài)，可以說是亮起了紅燈。在目前低雇傭率和低裁員率并存的情況下，如果美國勞動力需求持續(xù)減少超過由移民減少等因素造成的供給減少，達到一定程度可能導致裁員增加。從6月零售數(shù)據(jù)、房屋銷售數(shù)據(jù)和PMI等數(shù)據(jù)看，美國經濟增長情況總體平穩(wěn)，消費者支出保持增長，特別是服務業(yè)仍在擴張，但對利率敏感的制造業(yè)和房地產業(yè)處于萎縮狀態(tài)。受美國關稅影響，美國個人實際可支配收入增長正在趨緩，消費支出可能疲軟，都需要降息予以提振。

目前全球市場普遍關注的是美聯(lián)儲獨立性問題。春季以來，特朗普政府反復施壓美聯(lián)儲降息，甚至揚言解雇鮑威爾。在外界普遍預期7月不會降息的情況下，降息可能會被視為向白宮屈服。但如果美聯(lián)儲在適合降息時為顯示“獨立性”而刻意拒絕，這反而是對獨立性的自我削弱。當然如果FOMC大多數(shù)委員對此更加謹慎，認為9月降息更為適宜，跳過此次會議也有可能。

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