慎國安

中國貨幣市場

內(nèi)容提要

2025年上半年，利率互換市場成交規(guī)模顯著增長，不同品種交易活躍度有所變化，市場參與主體數(shù)量持續(xù)增加，利率互換收益率呈現(xiàn)先上、后下、再震蕩的波動(dòng)走勢。展望下半年利率互換市場，基本面及資金面仍有支撐，市場收益率走勢或仍有一定下行空間，需關(guān)注財(cái)政發(fā)力節(jié)奏及機(jī)構(gòu)行為擾動(dòng)。

一、上半年利率互換市場交易情況

上半年，伴隨市場對財(cái)政政策節(jié)奏、貨幣政策導(dǎo)向、穩(wěn)匯率的明確信號及銀行負(fù)債穩(wěn)定性等多重預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的交替演化，債市收益率先上后下，波動(dòng)較大，人民幣利率互換成交名義本金大幅增長至20.9萬億元，同比增長36.3%；達(dá)成交易20.1萬筆，同比增長29.6%。由于一季度市場流動(dòng)性偏緊且持續(xù)時(shí)間較長，市場參與者更加關(guān)注套期保值策略的應(yīng)用，利率互換名義本金成交規(guī)模、成交筆數(shù)均顯著增長，增速、增幅均遠(yuǎn)超去年同期。

從期限結(jié)構(gòu)來看，1年期及以下期限仍是主力交易品種，名義本金成交占比最高，交易量約14.2萬億元，約占總名義本金的67.7%，略高于去年同期。10年期及以上期限交易有所增加，成交名義本金約74.7億元。

按照掛鉤標(biāo)的分類，與7天回購定盤利率（FR007）和3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR3M）掛鉤的利率互換仍然是最為活躍的交易品種，分別占名義本金的97.8%和1.8%，且FR007成交名義本金占比較上年同期進(jìn)一步提高，顯示出該品種的市場認(rèn)可度、活躍度仍在持續(xù)提升。LPR利率互換方面，掛鉤不同標(biāo)的品種的活躍度各有增減，掛鉤LPR1Y的利率互換成交名義本金為369.1億元，同比減少32.6%；掛鉤LPR5Y的利率互換成交名義本金為135.12億元，同比增長69%。

市場參與機(jī)構(gòu)方面，自2016年非法人產(chǎn)品進(jìn)入利率互換市場以來，該類市場參與者逐漸成為新增主體的中堅(jiān)力量。截至2025年6月末，人民幣利率互換業(yè)務(wù)制度備案機(jī)構(gòu)已超800家，上半年新增市場參與者均為非法人產(chǎn)品，銀行理財(cái)產(chǎn)品、券商資管計(jì)劃、私募基金、保險(xiǎn)資管等均有新增。

二、上半年利率互換市場走勢回顧

（一）整體走勢回顧

上半年，利率互換市場收益率整體呈“先上、后下、再震蕩”走勢。至6月末，作為成交主力的1年期及5年期FR007互換利率分別為1.5438%和1.4988%，分別較去年末上行8BP和7BP。有別于去年單邊下行的走勢，今年上半年，1年期、5年期FR007互換利率最高分別上行至1.8005%、1.7369%，最低分別回落至1.4388%、1.3913%，振幅分別達(dá)36BP、35BP，市場波動(dòng)加大。具體來看，上半年市場走勢可以分為四個(gè)階段：

1．年初至春節(jié)前（1月1日至1月27日）

2025年開年，人民幣兌美元匯率延續(xù)了2024年四季度以來的承壓態(tài)勢，并接連跌破關(guān)鍵心理關(guān)口。1月3日，在岸人民幣匯率失守7.3，創(chuàng)下2023年11月以來新低。面對嚴(yán)峻形勢，央行在1月份多措并舉，明確釋放穩(wěn)匯率信號：1月5日，貨幣政策委員會(huì)第四季度例會(huì)公告中恢復(fù)了“三個(gè)堅(jiān)決”表述，彰顯穩(wěn)匯率決心；持續(xù)調(diào)節(jié)人民幣市場流動(dòng)性，一方面在香港地區(qū)發(fā)行600億元離岸央票，發(fā)行規(guī)模創(chuàng)近年之最，收緊離岸流動(dòng)性，另一方面階段性暫停在公開市場買入國債，并大幅縮量續(xù)作MLF等。央行一系列舉措下，人民幣匯率逐步企穩(wěn)，但同時(shí)資金面面臨一定沖擊，受此影響，1年期及5年期FR007利率持續(xù)上行，至1月23日分別達(dá)到1.6663%、1.5330%，較1月3日低位分別上升23BP、14BP。

2．春節(jié)后至兩會(huì)期間（2月25日至3月11日）

春節(jié)期間，受美國總統(tǒng)特朗普宣布對我國加征10%關(guān)稅消息影響，利率互換市場收益率一度出現(xiàn)回落，但DeepSeek概念爆火激發(fā)了市場對科技創(chuàng)新的熱情，疊加“兩會(huì)”前穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫，市場風(fēng)險(xiǎn)情緒迅速提升，股市連續(xù)大幅上漲。市場呈現(xiàn)明顯的股債“蹺蹺板”效應(yīng)，同時(shí)穩(wěn)匯率約束下，資金面整體仍維持偏緊態(tài)勢，包括2月稅期期間公開市場仍現(xiàn)凈回籠、MLF再次縮量續(xù)作、國有大行在銀行間市場回購凈融出余額跌破近四年低點(diǎn)等，利率互換市場收益率再度連續(xù)大幅上行。1年期、5年期FR007分別于2月27日、3月11日達(dá)到上半年峰值1.8005%、1.7369%，較春節(jié)前分別上行17BP、24BP。

3．“兩會(huì)”后至關(guān)稅沖突爆發(fā)（3月11日至4月11日）

在經(jīng)歷連續(xù)兩輪上行后，利率互換市場走勢在“兩會(huì)”后迎來轉(zhuǎn)折。一方面，3月美元指數(shù)大幅回落下，人民幣匯率逐步企穩(wěn)，央行貨幣政策邊際放松的信號隨之頻現(xiàn)。3月13日，央行黨委召開擴(kuò)大會(huì)議，重提“擇機(jī)降息降準(zhǔn)”；3月稅期過后，公開市場操作繼續(xù)出現(xiàn)大額凈投放，資金預(yù)期持續(xù)緩和；3月24日，央行打破慣例提前公告MLF操作，時(shí)隔7個(gè)月再度凈投放，且投標(biāo)方式改為多重標(biāo)位競價(jià)，市場將之解讀為結(jié)構(gòu)性降息。資金面壓力得到明顯緩解，利率互換收益率自高位平穩(wěn)回落，至4月2日，1年期、5年期FR007互換利率分別下行至1.6985%、1.6112%。4月3日—11日，受美國總統(tǒng)特朗普宣布所謂“對等關(guān)稅”政策及后續(xù)中美博弈升級的沖擊，利率互換市場收益率出現(xiàn)連續(xù)斷崖式下行，短短6個(gè)工作日，1年期、5年期FR007互換利率分別降至1.4634%、1.4165%，降幅分別為15BP、11BP，接近年初低點(diǎn)。

4．關(guān)稅沖擊后至6月末（4月14日至6月30日）

4月14日起，市場逐步消化了中美關(guān)稅博弈的沖擊，利率互換市場再現(xiàn)低位震蕩格局。一方面，關(guān)稅沖擊帶來的貨幣寬松預(yù)期已被市場提前定價(jià)，后續(xù)諸如4月MLF超額續(xù)作、政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)適時(shí)降準(zhǔn)降息等利好，對市場影響已極為有限，甚至5月7日央行宣布降準(zhǔn)降息后，市場反而表現(xiàn)為“利好出盡”，利率互換收益率小幅反彈。另一方面，市場持續(xù)受貿(mào)易摩擦形勢擾動(dòng)，包括中美日內(nèi)瓦談判、美國法院貿(mào)易法庭裁定特朗普全球關(guān)稅無效而后又被暫停裁決、中美倫敦談判等。這一時(shí)期，美元指數(shù)持續(xù)下行，人民幣匯率相對升值，央行貨幣政策總體維持偏寬松取向，如5月國有大行存款掛牌利率及LPR報(bào)價(jià)均調(diào)降、6月央行打破慣例提前預(yù)告并加量續(xù)作買斷式逆回購操作等。多重因素交織影響下，1年期、5年期FR007互換利率在不足10BP的空間內(nèi)窄幅震蕩運(yùn)行，至6月30日，1年期、5年期FR007互換利率分別為1.5438%和1.4988%，較4月初關(guān)稅沖擊后變化不大。

（二）期限利差持續(xù)倒掛

期限利差方面，2024年12月以來利率互換曲線出現(xiàn)倒掛并延續(xù)到今年上半年，1年期FR007互換利率長期高于5年期FR007互換利率。整體來看，上半年FR0071Y*5Y1從-6.25BP開始先上后下收于-4.50BP，最低-15.28BP，最高-1.91BP，最大波幅13.37BP。SHIBOR3M1Y*5Y2從-5.13BP開始震蕩并收于-8.48BP，最低-16.25BP，最高-2.29BP，最大波幅13.96BP。

長短端利率互換品種的不同影響因素造成了利率互換曲線的持續(xù)倒掛。短期利率互換與資金面波動(dòng)高度相關(guān)，而長端利率互換隱含了投資者對基本面中長期走勢的判斷。2024年末政治局會(huì)議定調(diào)“適度寬松的貨幣政策”，強(qiáng)化了市場對2025年降準(zhǔn)降息的預(yù)期，利率互換曲線倒掛隱含市場降息定價(jià)；然而1—3月未如期降息并伴隨流動(dòng)性收緊、利率中樞抬升，市場對短期降準(zhǔn)降息預(yù)期減弱，倒掛幅度增大；二季度后，流動(dòng)性緊張緩解，伴隨5月初央行公開市場逆回購利率下調(diào)，互換曲線期限倒掛幅度收窄，但仍未回正。長期來看，利率互換曲線的倒掛或反映了投資者對于經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)偏緩、貨幣政策呵護(hù)的預(yù)期。

（三）SHIBOR3M與FR007基差先上后下，出現(xiàn)倒掛后回正

基差方面，上半年1年期、5年期SHIBOR3M與FR007基差均先上后下，并在一季度出現(xiàn)FR007高于SHIBOR3M的倒掛情況。1年期基差由年初-2.75BP上行至3月上旬的7.75BP，后下行并窄幅波動(dòng)，最終收于4.52BP，其間最低-9.38BP，最高7.75BP，最大波幅17.13BP。5年期基差從1.63BP上行至3月上旬的4.87BP，后收窄收于0.54BP，最低-7.13BP，最高4.87BP，最大波幅12.00BP。

一般來說，F(xiàn)R007反映銀行間短期資金成本，而SHIBOR3M更多反映銀行間中期資金成本，且SHIBOR3M較FR007黏性更大。2025年1月，流動(dòng)性收斂，銀行間短期資金成本快速抬升，使得基差收斂、倒掛幅度增大。進(jìn)入2月后，流動(dòng)性收斂持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，SHIBOR3M跟隨上行，基差抬升并由負(fù)轉(zhuǎn)正，在3月上中旬達(dá)到最高?？缂局?，流動(dòng)性緊張緩解，各期限SHIBOR3M、FR007價(jià)格快速下行，整個(gè)二季度基差均窄幅波動(dòng)。

（四）現(xiàn)券與互換的基差先上后下，5年期利率互換較現(xiàn)券有領(lǐng)先效應(yīng)

上半年，由于資金面先收斂后放松，現(xiàn)券在前期上行過程中波動(dòng)明顯大于利率互換，利率互換較現(xiàn)券有一定領(lǐng)先效應(yīng)，1年期與5年期品種現(xiàn)券與互換基差均先上后下。

具體來看，1年期品種基差的波動(dòng)幅度大于5年期品種基差。1—4月，由于1年期國債收益率上行幅度超過1年期FR007上行幅度，該基差由-42.11BP上行至-5.62BP；5—6月，1年期現(xiàn)券收益率緩慢下行，1年期FR007窄幅震蕩，現(xiàn)券與互換的基差再次下行至-20.36BP，其間最低-42.11BP，最高-5.62BP，最大波幅36.49BP。

5年期現(xiàn)券與互換的基差經(jīng)歷了先下后上再下的過程，波動(dòng)幅度不及短端1年期品種。1—2月，資金面收斂并未傳導(dǎo)至5年期現(xiàn)券品種，利率互換領(lǐng)先于現(xiàn)券而上行，現(xiàn)券與互換的基差由年初-1.12BP下行至2月中旬的-12.05BP；隨后現(xiàn)券利率跟隨快速上行，基差走闊至4月末的10.33BP，其間最低-12.05BP，最高10.33BP，最大波幅22.38BP。

三、下半年利率互換市場走勢展望

（一）基本面承壓、資金面偏松，市場走勢仍有下行空間

下半年，宏觀環(huán)境對利率互換市場利率向下的推動(dòng)力仍未逆轉(zhuǎn)。首先，海外經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱、外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻的趨勢沒有根本改變，貿(mào)易摩擦帶來的外需不確定性或推動(dòng)我國出口增速高位回落。其次，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨需求不足、物價(jià)低位運(yùn)行的困難和挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定態(tài)勢仍需持續(xù)鞏固，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍待提振。第三，美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息預(yù)期仍高，疊加美元指數(shù)偏弱下人民幣匯率相對走強(qiáng)，國內(nèi)貨幣政策寬松空間有望進(jìn)一步打開，流動(dòng)性總體充裕的形勢仍將持續(xù)?？傮w來看，下半年利率互換市場仍有一定的下行空間。

（二）重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政發(fā)力的節(jié)奏及機(jī)構(gòu)交易行為的擾動(dòng)

在上述宏觀形勢的基礎(chǔ)上，下半年利率互換市場有幾方面需重點(diǎn)關(guān)注，這有助于把握市場節(jié)奏。一是關(guān)注下半年財(cái)政發(fā)力情況。今年上半年財(cái)政靠前發(fā)力，無論國債及地方債的發(fā)行，均超出50%的時(shí)序進(jìn)度，下半年政府債發(fā)行額度將較上半年縮減，在實(shí)體融資增長有限的背景下，政府債融資如出現(xiàn)階段性下降，或?qū)⑿纬梢欢ǔ潭鹊馁Y產(chǎn)荒，由此利好利率互換市場收益率下行。二是關(guān)注機(jī)構(gòu)交易行為的擾動(dòng)。6月以來市場對貨幣政策形成較強(qiáng)的一致預(yù)期，從久期、杠桿等多項(xiàng)指標(biāo)看，機(jī)構(gòu)交易擁擠度明顯提升，在央行維持“關(guān)注長期收益率的變化”表態(tài)下，需防范單邊一致行為造成市場出現(xiàn)階段性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

《小城》——墨宇夢溪

千人共處,無惡,樊籠寡歡—談《小城》有感

《小城》原創(chuàng)詩一首