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姚莊麗
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中金點睛文/中金大類資產(chǎn)研究：李昭，楊曉卿
中國：不一樣的股債蹺蹺板，不一樣的資產(chǎn)啟示
4月美國關稅沖擊降溫之后，滬深300已從底部反彈14%，債市相對承壓，“股債蹺蹺板”效應受到市場關注。
圖表1：與過去的典型“股牛債熊蹺蹺板”相比，本輪“股債蹺蹺板”有所不同，主要為流動性驅動，更接近“股牛債平”
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們發(fā)現(xiàn)本次股債蹺蹺板與歷史上典型的股債輪動明顯不同，因此市場啟示相異：
1）股票風格不一樣。典型的股強債弱蹺蹺板由增長預期改善驅動，周期、制造、消費等與經(jīng)濟增長關聯(lián)緊密的股票板塊領漲，大盤跑贏小盤。在7月初“反內卷”之前，本輪股票上漲很大程度上由銀行股與小微盤驅動，小盤跑贏大盤。去掉銀行貢獻后，股票指數(shù)漲幅有限。
圖表2：典型“股牛債熊蹺蹺板”行情中銀行與小盤股常常跑輸大盤，本輪“蹺蹺板”行情銀行股與小盤股雙雙跑贏
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：剔除銀行后，A股整體上行幅度有限
注：“全部A股”指數(shù)采用滬深北三地交易所全部上市A股標的，基于各成分股的自由流通市值進行加權計算得出；類似地，“銀行”和“全部A股（剔除銀行）”指數(shù)分別采用所有銀行行業(yè)標的、剔除銀行的全部A股標的，以自由流通市值加權計算得到
資料來源：Wind，中金公司研究部
2）股債表現(xiàn)不一樣。在過去六輪股債蹺蹺板中，滬深300每上漲10%，平均對應十年期國債利率上行22bp。本輪股票上漲超過10%，債券利率雖然階段性沖高，但最終同期僅上行3bp，與其說“股牛債熊”，更準確的表述是“股牛債平”。
本輪不一樣的股債蹺蹺板，可能反映股債輪動并非增長預期驅動，而是流動性主導。事實上，從通脹與地產(chǎn)周期來看，當前更容易出現(xiàn)“股熊債?！?，與實際股債交易方向相反，說明增長預期并非市場主要矛盾，而應從流動性視角理解股債輪動。
圖表4：GDP平減指數(shù)與70城房價增速較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
自去年9月以來，宏觀流動性明顯改善，信貸脈沖、財政脈沖與社融增速都指向寬松。
圖表5：信貸脈沖領先中國股市6個月左右，提示市場上行動能
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表6：財政脈沖領先中國股市6個月左右，提示市場上行動能
資料來源：Wind，中金公司研究部
此前流動性傳導不暢（《流動性變局重塑資產(chǎn)規(guī)律》），宏觀流動性難以有效轉化成經(jīng)濟與股市上行動能，因此對金融市場指示意義下降。但近期M1明顯上行，說明流動性傳導已經(jīng)改善，宏觀流動性對市場的指引效應可能上升。存款活化伴隨非銀存款明顯上升，對金融資產(chǎn)形成支持。
圖表7：M1同比增速領先名義GDP增速6個月左右，M1拐點上行后最終會轉化為增長動能
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：非銀存款與股市表現(xiàn)高度相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
從換手率、兩融余額等指標看，股票流動性確實與宏觀流動性同步改善，散戶與保險資金分別托舉小盤與銀行板塊，同時主題熱點頻出，支持股市表現(xiàn)。再看債市，為了維持金融穩(wěn)定，央行階段性推升DR007-OMO利差，引導長端利率，疊加國債供給與信貸投放加速，讓債市流動性與宏觀流動性背離，債市階段性承壓。
圖表9：2025年DR007-OMO利差階段性擴大，金融機構超額儲蓄率達到歷史低位，反映債市流動性偏緊
資料來源：Wind，中金公司研究部
因此股債流動性差異可能是股債蹺蹺板的關鍵。與增長預期驅動的典型股債蹺蹺板相比，流動性驅動的股債蹺蹺板風險偏好更低，部分投資者只是由于資金充裕增加股票配置，并未減少債券配置，因此對債市利空有限。
我們認為這種“非典型”股債蹺蹺板并非市場穩(wěn)態(tài)，如果8月份宏觀風險排除，風險偏好有進一步提振空間，市場可以向典型股債蹺蹺板過渡：在此情景下股票進一步上漲，且可能從銀行、小微盤向科技、制造等大盤擴散。目前恒生科技與高股息的估值差處于相對低位，風格切換的賠率正在上升。
圖表10：恒生科技與高股息的估值差處于相對低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
但是現(xiàn)在就排除宏觀風險，可能為時尚早：8月1日與8月12日是美國關稅暫緩期對海外諸國與中國的截止日期，目前市場對關稅前景預期樂觀，但事實上特朗普政策變數(shù)非常高，4月初的“對等關稅”就是典型例子。我們建議在8月關稅不確定性排除之前暫時維持穩(wěn)健的資產(chǎn)配置，繼續(xù)超配高股息與債券，待關稅不確定性落地后再做決斷。
海外：美債供給風險可控，真正風險來自通脹，海外資產(chǎn)對潛在風險定價過于樂觀：今年市場比較擔憂Q3美國債務上限解除后美債發(fā)行過快，美債供給壓力形成金融風險。我們持質疑觀點，認為下半年美債供給風險相對可控（《大類資產(chǎn)2025H2展望：秉韌謀新》）：
雖然“大美麗法案”擴大財政赤字，但是美國關稅收入大幅增加，同步減少財政赤字。我們預測兩項政策的凈效果是今年美國財政赤字率從6.4%降至5.5%左右，發(fā)債壓力推遲到2026年。實際上美國月度數(shù)據(jù)已經(jīng)從財政赤字轉為財政盈余，降低今年的融資發(fā)債需求，正在驗證我們的判斷。
圖表11：關稅收入改善美國債務情況，月度財政收入6月轉為盈余，減少美國財政部需要發(fā)債的規(guī)模
資料來源：Haver，中金公司研究部
由于債務上限早在7月初就已解決，美國TGA資金賬戶消耗幅度小于此前幾次債務上限危機，因此減少了美國財政部發(fā)債補充資金的規(guī)模。根據(jù)財政部自己公布的計劃看，Q3發(fā)債節(jié)奏比較緩和，并沒有計劃在短期大幅增加美債供給。
圖表12：由于債務上限問題早在7月初就得以解決，美國TGA賬戶余額高于以往債務上限時水平，減少了需要發(fā)債的規(guī)模
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表13：從5月份公布的發(fā)債計劃看，美國財政部沒有計劃在Q3明顯增加美債供給。
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
退一步講，即使美債供給增加，由于美國銀行體系儲備金當時仍然較為充裕，美聯(lián)儲可運用SLR調整、SRF等工具改善流動性，因此我們認為Q3美債發(fā)行大概率不會對市場流動性與資產(chǎn)走勢產(chǎn)生明顯影響，真正的風險來源來自關稅帶來的通脹上行壓力。
圖表14：美國銀行準備金相對充裕，明顯高于此前“錢荒”水平，可以對沖流動性收緊壓力
資料來源：Haver，中金公司研究部
過去一個季度內我們并未立即看到美國通脹反彈，是由于被加征關稅的很多是中間品和資本品，這些品類的價格上漲傳導到CPI的速度較慢，同時受到CPI采樣和統(tǒng)計方法影響，從加征關稅傳導至CPI反彈平均存在1-2個季度的時滯。目前通脹預期大幅回落，或是把過去幾個月的低通脹線性外推，低估了通脹風險。
圖表15：美國通脹預期近期大幅回落，或是把過去幾個月的低通脹線性外推，低估了通脹風險
資料來源：Haver，中金公司研究部
我們的通脹分項模型已經(jīng)開始捕捉到關稅驅動的通脹反彈跡象：
圖表16：美國名義CPI環(huán)比增速拆分
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表17：美國核心CPI環(huán)比增速拆分
資料來源：Haver，中金公司研究部
除汽車以外的核心商品（占通脹比重13%）環(huán)比增速從0.14%跳漲至0.55%，上行幅度明顯高于模型預測。我們預測未來幾個月關稅會在美國通脹數(shù)據(jù)中有更多體現(xiàn)。
圖表18：剔除汽車的核心商品通脹6月份環(huán)比明顯反彈，反映關稅影響
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表19：美國進口商品價格領先核心商品通脹4個月左右。由于進口價格不含關稅，因此掉頭下行不預示核心通脹也會下行
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
在通脹以外，高利率壓制、財政支持退坡、政策不確定性上升，美國增長快速走弱的風險也值得關注。我們仍然預測美國經(jīng)濟或者走向滯脹，或者走向衰退。無論是哪種情形兌現(xiàn)，均會導致美股商品等風險資產(chǎn)承壓。近期美股屢創(chuàng)新高，可能嚴重低估了上述宏觀風險。
資產(chǎn)配置建議：維持超配高股息、黃金、中債，低配美股與商品，標配中國股票與美債，待8月關稅前景明朗后再做調整。
由于流動性明顯改善，我們認為中國股票的中期配置價值進一步提升，但配置切換時點仍需關注8月宏觀事件，目前維持超配高股息與中債。如果8月關稅變數(shù)靴子落地，我們建議增配中國股票，減配債券，風格上從高股息切換向科技成長。如果關稅風險進一步上升，則繼續(xù)超配債券與高股息，待資產(chǎn)價格充分調整后再增加股票配置。
海外資產(chǎn)中，我們認為美股與商品明顯低估了滯脹與衰退風險，建議維持低配。雖然美債供給風險下降，但通脹風險仍存，美債不確定性尤其高。如果二次通脹推遲兌現(xiàn)，或美國經(jīng)濟明顯下行，不排除十年期美債利率降至4%以下的可能性。但另一方面，通脹風險也完全有可能導致美聯(lián)儲放緩降息節(jié)奏，利率大幅上行。因此我們對美債沒有較強觀點，維持標配。
與歷史上黃金牛市的幅度與時長相比，當前黃金行情可能演繹仍不充分，現(xiàn)在或仍處于黃金牛市的初期階段。
圖表20：與歷史黃金牛市行情的上漲幅度與持續(xù)時間相比，當前黃金行情可能演繹仍不充分，現(xiàn)在或仍處于黃金牛市的初期階段
資料來源：Wind，中金公司研究部
但由于短期上漲較快，高于模型估值（《大類資產(chǎn)2025H2展望：秉韌謀新》），近期金價橫盤調整也屬正常，我們建議維持超配黃金，淡化交易價值，關注長期配置價值，勿低估黃金在未來1-2年的時間里越過4000美元的可能性。
圖表21：未來10年黃金中樞可能在3000-5000美元/盎司區(qū)間
資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部
小說:風水天師程慕凡學成歸來,都市顯威,無人敢惹
結果讓他完全沒有預料到的是，僅僅隔天，這張?zhí)鞄煹脑捑尤蝗珣灹恕仁墙拥搅伺训姆质蛛娫?，后來出門的時候，半路還被輛電動車給撞了，雖然沒啥大礙，卻也破了皮流了血。這下子，劉肖是真的服了。他總算是反應過來，這個不讓自己看小黃片的張?zhí)鞄煵⒉皇且粋€什么黑客，而是一個真真切切有大本事的希望你能滿意-。
黑馬神作《都市風水天師》,讓人過目不忘的章節(jié),高能不停,品別樣人生
張牧現(xiàn)在覺醒了龍脈天師系統(tǒng)，還得到了正統(tǒng)龍脈風水師的傳承，雖然是初級的，但是相較于那幫不靠譜的江湖騙子要好的多_。思來想去，張牧覺得自己可以嘗試一下繼承爺爺?shù)囊吕彙獙埗ㄑ?，亦或者是斬龍什么的！此前，張牧跟著爺爺跑過幾次，自然也知道那些鄉(xiāng)村里經(jīng)常都有人需要請風水顯示尋龍定穴，亦或者是幫助自己家說完了。
小說:風水師張牧穿越混得慘,覺醒系統(tǒng)直播斬龍,觀眾:科學嗎?
程慕凡連忙解釋道：“姑娘你誤會了，風水秘術，算卦看相都是我的強項，我是看姑娘氣色有些不好，可能會走霉運。”“風水師，我看是騙子吧！再說了，我好得很，不需要看?！迸⒙勓杂行┎粷M，上下打量了一下程慕凡說道，說完她轉身就離開了位置——_。程慕凡覺得尷尬，卻又無可奈何，舊居深山的他還得慢慢適應這都市好了吧！
來源：紅網(wǎng)
作者：顏浩坤
編輯：甘彥君
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