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2025-07-31 10:11:03
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出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：君
7月17日，中國證監(jiān)會國際合作司發(fā)布關(guān)于大行科工（深圳）股份有限公司（下稱“大行科工”）境外發(fā)行上市備案通知書。通知顯示，大行科工擬發(fā)行不超過910萬股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所（下稱“聯(lián)交所”）上市。7月22日，大行科工正式向聯(lián)交所遞交上市申請，獨家保薦人為中信建投國際。
據(jù)招股書披露，大行科工擬將募集資金用于：（1）生產(chǎn)系統(tǒng)現(xiàn)代化及擴大運營規(guī)模；（2）強化經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)及策略性品牌發(fā)展；（3）加強研發(fā)能力；（4）營運資金及其他一般企業(yè)用途。
近年來，大行科工業(yè)績亮眼，營收、凈利潤逐年快速增長。然而，大行科工的業(yè)務(wù)模式卻暗藏隱憂。一方面，大行科工銷售高度依賴第三方經(jīng)銷商，造成存貨積壓，占總資產(chǎn)的四成以上，減值風險較嚴峻。另一方面，大行科工僅有一家工廠，且常年超負荷運轉(zhuǎn)，自行車主要靠外包生產(chǎn)，質(zhì)量問題頻發(fā)。
此外，現(xiàn)年83歲高齡的創(chuàng)始人韓德瑋控制大行科工九成股權(quán)，并擔任執(zhí)行董事、董事長兼總經(jīng)理，負責監(jiān)督及管理集團的總體戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營方針及日常營運。這種“一言堂”架構(gòu)，引發(fā)市場對大行科工治理水平的質(zhì)疑。大行科工于今年1月首次遞交招股書，3個月后即突擊清倉式分紅2000萬元，占公司前4個月凈利潤的九成以上。從2022年至今，大行科工累計分紅超6000萬元，絕大部分都進了韓德瑋的腰包。
生產(chǎn)依賴代工廠銷售依賴經(jīng)銷商
據(jù)官網(wǎng)介紹，大行科工是一家全球領(lǐng)先，且快速擴展的折疊自行車公司，在全球及中國內(nèi)地折疊自行車行業(yè)銷量排行第一。根據(jù)灼識咨詢的資料，按2024年零售量計，大行科工于中國內(nèi)地折疊自行車行業(yè)占有顯赫地位，市場份額達26.3%，按2024年零售額計，大行科工亦于中國內(nèi)地折疊自行車行業(yè)處于領(lǐng)先地位，市場份額為36.5%。
財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，大行科工公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.54億元、3.00億元及4.51億元，復合年增長率為33.1%；錄得凈利潤3143.4萬元、3485.0萬元及5229.9萬元；經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額5766.6萬元、2686.5萬元及7894.2萬元。
2025年前4個月，大行科工實現(xiàn)營業(yè)收入1.85億元，同比增長46.91%；錄得凈利潤2152.8萬元，同比增長69.11%，業(yè)績增長強勁。
盡管交出了亮眼的成績單，但大行科工的業(yè)務(wù)模式卻暗藏隱憂。
銷售端，大行科工高度依賴傳統(tǒng)的線下經(jīng)銷商模式。2022至2024年及2025年前4個月，經(jīng)銷商客戶貢獻了大行科工總營收的61.3%、70.5%、68.2%和69.5%，接近七成。但該渠道的毛利率最低，2025年前4個月僅26.9%，遠低于直銷水平。
近年來，大行科工的存貨余額持續(xù)走高，由2022年底的5773.9萬元增長至2024年底的1.13億元，并進一步增至2025年4月底的1.5億元，超過同期營收增速。截至2025年4月底，大行科工的存貨占流動資產(chǎn)的44.62%，占總資產(chǎn)的40.70%，占用了公司大量的流動資金。相較之下，同行上海鳳凰（維權(quán)）（維權(quán)）的存貨占總資產(chǎn)的比重僅為個位數(shù)，遠低于大行科工，且近年來呈持續(xù)下降趨勢。
從存貨周轉(zhuǎn)的角度來看，大行科工的庫存積壓風險更為顯著。2022至2024年，大行科工的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達118天、126天及116天，而同期上海鳳凰的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為80天、76天及56天，遠短于大行科工，且呈逐年下降趨勢。2025年一季度，上海鳳凰的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進一步縮短至44天，約為大行科工的三分之一。
大行科工表示，為了管理庫存，公司通常會在售出產(chǎn)品前預(yù)測客戶需求，再保持足夠的庫存來滿足該等預(yù)估需求。然而，公司不能保證能準確預(yù)測產(chǎn)品需求，也不保證庫存水平足以應(yīng)付實際市場需求。如果所出售產(chǎn)品的市場需求突然下跌，將可能導致庫存過?；蜿惻f，進而對公司的財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。
生產(chǎn)端，大行科工主要委托OEM供應(yīng)商完成訂單，并輔以惠州工廠內(nèi)部生產(chǎn)。據(jù)招股書披露，惠州工廠的設(shè)計產(chǎn)能為10萬輛/年；2022至2024年及2025年前4個月，惠州工廠的實際產(chǎn)量分別為10.54萬輛、9.29萬輛、10.38萬輛及3.47萬輛，分別占大行科工當期總銷量的70.79%、59.25%、45.24%及37.18%，呈逐年下滑趨勢。
由于惠州工廠產(chǎn)能有限，大行科工高度依賴OEM供應(yīng)商，即第三方代工。2022至2024年及2025年前4個月，大行科工分別有4.4萬輛、7.65萬輛、13.67萬輛及6.60萬輛自行車由OEM供應(yīng)商生產(chǎn)，分別占內(nèi)部生產(chǎn)及向OEM供應(yīng)商采購之自行車總數(shù)約29.5%、45.1%、56.8%及65.5%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢。
也就是說，目前大行科工自行車主要靠外包生產(chǎn)。
2022至2024年及2025年前4個月，大行科工向五大供應(yīng)商的采購額分別占各期間采購總額的32.7%、42.7%、46.2%及52.1%，呈逐年快速上升趨勢，顯示對主要供應(yīng)商的依賴程度在增強。
在黑貓投訴【下載黑貓投訴客戶端】【下載黑貓投訴客戶端】平臺上，有77條直接指向大行自行車的投訴，若以“大行”為關(guān)鍵詞進行檢索，投訴量則高達1890條，涉及鏈條脫落、車架異響、虛假宣傳等缺陷。雖然并不代表企業(yè)投訴總量，但也從一定程度上說明了公司生產(chǎn)模式所存在的問題。
2024年，因代工產(chǎn)品品控問題，大行科工退換貨率升至3.2%，較2022年的1.8%近乎翻倍。盡管公司通過派駐質(zhì)量監(jiān)督員和引入AI視覺檢測系統(tǒng)（2024年投入300萬元）改善品控，但代工模式的先天缺陷仍難根治。
值得一提的是，2022年及2024年，大行科工的五大供應(yīng)商均包含深圳市協(xié)進五金制品有限公司（下稱“深圳協(xié)進”）。2022至2024年，大行科工向深圳協(xié)進的采購額分別為511.38萬元、510萬元及905.4萬元，分別占公司在有關(guān)期間的采購總額3.7%、2.6%及2.9%。
天眼查顯示，大行科工曾持有深圳協(xié)進40%股權(quán)，后于2022年6月將所持全部股權(quán)出售給自然人李杰。2023年3月，深圳協(xié)進因違反《中華人民共和國安全生產(chǎn)法》第三十條第一款，被深圳市光明區(qū)應(yīng)急管理局罰款2萬元。
遞表前突擊清倉式分紅83歲高齡實控人掏空公司利潤？
創(chuàng)始人韓德瑋是大行科工的靈魂人物。
1982年，美籍華裔韓德瑋創(chuàng)立大行品牌，通過美國公司DNA開始經(jīng)營大行品牌。2001年，DH科技成立，以將大行業(yè)務(wù)擴展至中國市場，其后DNA不再經(jīng)營大行品牌，主要作為大行自行車在美國的銷售渠道。2016年，大行科工以深圳市美大行科技有限公司為名稱成立，以負責大行品牌的運營管理。2023年，大行科工完成股改，并更名為大行科工（深圳）股份有限公司。
截至目前，韓德瑋直接持有公司88.56%股權(quán)，透過員工持股平臺大行科工企業(yè)有限合伙間接持有公司1.6%股權(quán)，持股比例合計高達90.16%，擁有絕對控制權(quán)。除韓德瑋外，大行科工其余股東均為員工持股平臺。這種“一言堂”股權(quán)架構(gòu)為大行科工的治理有效性埋下了隱患。
自從大行科工推進港股IPO以來，其高比例分紅就引發(fā)外界多重爭議，核心問題直指大股東套現(xiàn)嫌疑、高比例分紅等方面。
2022年、2024年，大行科工分別派發(fā)股息2350萬元、1800萬元，分別占公司當期凈利潤的74.76%、34.42%，均已全部支付完畢。2025年4月，大行科工突擊派發(fā)股息2000萬元，占公司前4個月凈利潤的92.90%，截至月底已支付600萬元。而此時距離大行科工首次遞表僅過去了3個月，正處在沖刺港股上市的關(guān)鍵時期。
2022年至今，大行科工累計派發(fā)股息6150萬元，按持股比例計，絕大部分流入了實控人韓德瑋的腰包。
更值得警惕的是，大行科工歷史上存在股權(quán)代持情形。公司成立當初，前雇員謝再凡及監(jiān)事匡文標代韓德瑋持有大行科工100%股權(quán)。2019年11月15日，在韓德瑋指示下，大行科工100%股權(quán)交由雇員顏小燕及執(zhí)行董事劉國存代持。2020年12月4日，在韓德瑋指示下，顏小燕及劉國存分別向韓德瑋轉(zhuǎn)讓公司的60%及40%股權(quán)，上述代持安排隨即終止。
大行科工解釋稱，“該代持安排旨在便利行政事務(wù)”。就此，證監(jiān)會專門要求公司說明“股權(quán)代持形成原因、合法合規(guī)性及是否存在糾紛或潛在糾紛”，凸顯監(jiān)管層對此問題的重視。
大行科工創(chuàng)始人韓德瑋現(xiàn)年83歲高齡，仍在擔任執(zhí)行董事、董事長兼總經(jīng)理，負責監(jiān)督及管理集團的總體戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營方針及日常營運。同時，韓德瑋還在大行科工5家附屬公司擔任高管，現(xiàn)為美大行科技（香港）有限公司、DahonInternationalInc．及大金科工（天津）車業(yè)有限公司的董事、VitesseBikiInc．的總裁及DahonEuropeOü的管理層董事會成員。此外，公司獨立非執(zhí)行董事李勵生也已經(jīng)83歲高齡。
當資本市場開始用成熟行業(yè)的估值標準審視這家“隱形冠軍”，其IPO估值或?qū)⒚媾R嚴峻考驗。
公司觀察
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