【盤點三次】A股：大牛市|我們有了一些經(jīng)驗和感悟
自2000年以來，A股市場上曾經(jīng)歷過3次主要的牛市，分別在2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年，而每次的漲幅正如下圖所示：
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)基金
今年6月底以來，A股表現(xiàn)持續(xù)強勢，這幾天也站上了3600點的高地。在這個時間點上，或許大家都有點心潮澎湃，但也不免有些忐忑：這輪行情究竟能走多遠？
想要回答這個問題，不妨先從歷史經(jīng)驗中尋找答案。
因此今天，我們就通過一文來復盤A股過去的3次大牛市帶來了哪些寶貴的經(jīng)驗和前瞻，以及本次行情下我們的一些感悟。
還是一張圖，先上結論：
來源：wind、廣發(fā)基金
（ps：今天的內(nèi)容全是干貨、滿滿回憶，無論你是剛入市的新手，還是經(jīng)歷過幾輪牛熊的老股民，都可以和我們來再次回顧、總結下當時的市場~）
3次大牛市復盤
回顧前三次大牛的行情，我們可以發(fā)現(xiàn)領漲的、跟漲的、以及不怎么漲的行業(yè)，都各有差異：
例如，在05-07年漲幅排在倒數(shù)的計算機行業(yè)，在14-15年卻是領漲的第一名；而在14-15年排名倒數(shù)的食品飲料，在19-21年則是絕對的排頭兵。
數(shù)據(jù)來源：Wind
這種行業(yè)表現(xiàn)上的差異，本質(zhì)上都在于，每一輪牛市背后的驅(qū)動因素不同。每一次行情里，在宏觀經(jīng)濟、市場政策、產(chǎn)業(yè)面發(fā)展情況等方向上，都有很大的不同。
第一輪牛市：2005年-2007年從宏觀上來看，當時的經(jīng)濟，正處于一種內(nèi)生性的高速發(fā)展。
自2001年中國加入WTO（世界貿(mào)易組織）后，強勁的出口，為我們國家的各大企業(yè)帶來了可觀的盈利，名義GDP增速持續(xù)保持兩位數(shù)增長，企業(yè)盈利與宏觀經(jīng)濟同步改善為股市提供了較好的基本面支撐；當時的貨幣和財政政策并沒有特別寬松的扶持。
數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券；統(tǒng)計區(qū)間為2005年到2007年
在2005年，政策面上也迎來了重大轉機，也是啟動行情的重要因素：股權分置改革+浮動匯率制度。
股權分置改革（2005年4月）：一個更流通的市場這個名詞大家可能經(jīng)常聽說，但不太清楚它的具體意思和現(xiàn)實意義。簡單來說，在改革之前，A股上市公司的股份被分成兩類：
流通股：社會公眾持有，可自由交易，也就是股市上主要交易的股份類別，不過占總股本的比例較少。非流通股：國有股、法人股為主，暫不上市，占總股本的比例較多。這種制度形成的原因，主要是90年代證券市場初創(chuàng)時，為避免國有資產(chǎn)流失而規(guī)定的。但它也有一些不太完善的地方，例如：
非流通股的成本很低（比如1元），而流通股成本較高（在股市里買入的，一般都比1元貴不少），但拿到的分紅是一樣的，這就帶來了收益分配的問題，流通股的吸引力明顯不高；非流通股不會因為股價波動而影響自身利益，但又占股東的大多數(shù)，具有決策權，這就導致了決策者的利益捆綁不足；與國外發(fā)達市場的全流通制度差異較大，資本市場的開放程度不足。總而言之，股權分置改革的核心，就是消除流通股和非流通股的制度差異，盡量建立全流通的市場。
具體的措施有很多，我們不需要全部了解，只需要知道結果是：
在改革之后，兩種股的股東權益比之前更加平等了，可以在A股市場交易的流通股的吸引力大大增加。
浮動匯率制度（2005年7月）：中國資產(chǎn)吸引力加強2005年7月之前的一段時間，人民幣的匯率管控是相對嚴格的，基本上固定在1美元=8.23人民幣左右。
數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)基金
但當時，中國的出口貿(mào)易已經(jīng)進入高速發(fā)展期了，外匯儲備很多，人民幣有比較強的升值動力，因此從2005年7月開始，央媽放松了匯率管控，讓人民幣匯率更加市場化。
這樣的結果是，處于高速發(fā)展期的中國資產(chǎn)吸引力很強，人民幣匯率快速升值，也吸引了許多外資的投資興趣。
總結來看，這波行情，是堅實的基本面高速發(fā)展+兩個非常重要的政策改革所帶動的。
現(xiàn)在，我們回到A股市場上：
當時市場情緒回暖，券商受益于交投活躍度增加，傭金收入大幅增長，板塊率先開啟上漲；順周期屬性最強的銀行和地產(chǎn)也跟進領漲；經(jīng)濟持續(xù)上行，推動鋼鐵、有色金屬等周期行業(yè)接力。資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心
不過，需要單獨提一下，本輪行情中TMT板塊看起來是表現(xiàn)較弱的，傳媒、計算機、通信、電子恰好都墊底，而這主要是因為，那個時點我們的科技公司基本還都處于起步階段，相對競爭力較弱。
第二輪牛市：2014年-2015年在經(jīng)歷了十年左右的高速發(fā)展期之后，國內(nèi)經(jīng)濟增長出現(xiàn)減緩，GDP季度增速下滑明顯。
作為應對措施的一部分，央行采取了寬松的貨幣政策：在2014年到2015年連續(xù)6次降息，并進行了3次降準，累計降準幅度達250BP。
數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券；統(tǒng)計區(qū)間為2013-2015年
此外，2014年5月國家重磅發(fā)布資本市場政策“新國九條”，其中與股市相關的重要內(nèi)容包括：
推進股票發(fā)行的注冊制改革，加大股權融資比例，重啟IPO；開通滬港通渠道，擴大資本市場的開放。這些因素加在一起，導致了這樣的現(xiàn)象：
打新收益比較高+滬港通開通后市場情緒不錯，吸引了許多散戶入場；央行連續(xù)降息背景下，融資利率較低——融資加杠桿炒股，成為了當時比較常見的事情。
截止到2014年末，融資融券規(guī)模破萬億（年初為3.5千億，翻了三倍），2015年5月破2萬億，這也是一個到現(xiàn)在都沒有再破過的記錄。所以這一輪，也被很多人稱為“杠桿?！?。
我們再看回A股市場上：
當時市場的典型特征是交易活躍、兩融等杠桿比較高，直接受益于此的券商行業(yè)走出領漲，開啟年末單月翻倍的“狂飆”模式；軍工、銀行、鋼鐵等板塊后續(xù)也有顯著表現(xiàn)；2015年3月兩會正式提出“互聯(lián)網(wǎng)+”后，點燃了科創(chuàng)概念，TMT板塊接力上漲。資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心
但，本輪行情中，消費相對較弱，食品飲料和美容護理在各行業(yè)中漲幅墊底。
第三輪牛市：2019年-2021年受國內(nèi)經(jīng)濟新舊動能轉換+與美國第一輪貿(mào)易戰(zhàn)的影響，國內(nèi)經(jīng)濟增速有所放緩，社融增速有所下滑；在2020年新冠疫情剛爆發(fā)的一段時間，經(jīng)濟也面臨了比較大的壓力挑戰(zhàn)。
所以，為了應對經(jīng)濟內(nèi)生性增速下降+新冠疫情的影響，央媽持續(xù)采取著寬松的貨幣政策。
在2019年到2021年之間，央行連續(xù)四次降準，累積幅度達200BP（有點夢回2015年），連續(xù)三次降息，MLF由3.3%降至2.95。
數(shù)據(jù)來源：Wind，大同證券；統(tǒng)計區(qū)間為2018-2021年
而且，那個時候的財政政策應對也是比較積極的。2019年3月兩會推出大幅減稅政策，強化了企業(yè)盈利改善的信心；2020年為盡快從疫情影響中復蘇，政府開始大量發(fā)債。
在內(nèi)憂外患下，貨幣和財政政策都在積極大力寬松以扶持中國經(jīng)濟，帶動基本面走好。
而在資本市場上，其實還有一個重要的原因：
2018年的資管新規(guī)推出后，非標投資（也就是非標準化債權類資產(chǎn)）受到嚴格限制，許多資金在原本投資到期后，就需要做別的配置。
這時候，公募基金憑借信息透明、監(jiān)管規(guī)范的優(yōu)勢，再加上互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺的助力，很大程度上接住了這一波資金。
隨著公募基金在市場中的影響力越來越大，甚至成為影響資產(chǎn)價格的重要邊際力量，市場上表現(xiàn)比較好的行業(yè)，往往就是公募基金重點持倉的行業(yè)了。
2019年：科技股（計算機、電子）和消費股（白酒）領漲市場；2020年初：疫情爆發(fā)后，醫(yī)藥板塊接力上漲行情；2020年9月：隨著碳中和政策正式提出，也有多家龍頭企業(yè)在技術和市場上取得突破，開啟新能源產(chǎn)業(yè)趨勢行情，電力設備、汽車行業(yè)表現(xiàn)亮眼。資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心
而本輪行情中周期股表現(xiàn)相對較弱，與公募基金低配周期板塊有關。
5個問題，看看現(xiàn)在的市場情況
回顧完前三次的上漲行情后，我們再來看看當前市場情況如何。
第一，經(jīng)濟基本面？
——弱復蘇是當前的主線
目前工業(yè)生產(chǎn)和出口仍然有韌性，但內(nèi)生融資需求仍不強，地產(chǎn)數(shù)據(jù)未有明顯好轉，物價持續(xù)偏弱，預計下半年維持弱復蘇格局。
資料來源：Wind，德邦研究所
數(shù)據(jù)來源：wind
貨幣政策？——持續(xù)寬松
2024年以來，央行降準三次，累計幅度150BP，降息三次，7天逆回購利率降至1.40%，創(chuàng)歷史新低，帶動貸款和存款利率同步下行，并創(chuàng)設貨幣政策創(chuàng)新工具（互換便利、回購增持再貸款）等。
整體來看，央媽對實體經(jīng)濟和資本市場的流動性，都有比較強的呵護。
數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)基金；數(shù)據(jù)區(qū)間：2024.01.01-2025.07.23
財政政策？——更加積極寬松
2024年12月的中央經(jīng)濟工作會議上，首次提出“實施更加積極的財政政策”，25年3月的兩會上將財政赤字率從去年的3%提高至4%，并持續(xù)擴大政府債券規(guī)模。
資本市場政策？——9.24組合拳+反內(nèi)卷
去年924國新辦上，央媽+財爸+證監(jiān)會的三部門政策組合拳，毫無疑問是近幾年“最靚的仔”。
配合“國家隊”的持續(xù)買入，體現(xiàn)了極強的穩(wěn)住股市的政策意愿，極大扭轉了之前市場的悲觀預期，股市快速止跌反彈。
近期的“反內(nèi)卷”政策，雖然嚴格意義上不算資本市場政策，不過由于其涉及各行各業(yè)的基本面改善預期，直指當前經(jīng)濟中最重要的“通縮”問題，因而也帶動了很強的市場情緒。
此外，今年以來，在AI、創(chuàng)新藥等科技領域的新興產(chǎn)業(yè)，頻頻有重大技術突破發(fā)生，對于市場情緒也有重要的提振效果。
第五，那現(xiàn)在的市場及板塊情況呢？
自從2024年9月末以來，A股市場已經(jīng)離開了先前的疲弱態(tài)勢，開啟了上行的趨勢。
從板塊啟動順序來看：
2024年9月24日-2024年年底
政策組合拳后，券商作為習慣上的“牛市旗手”，又成為漲幅第一的板塊；政策利好比較多、且前期已經(jīng)經(jīng)過深度調(diào)整的房地產(chǎn)隨后跟上；商貿(mào)零售受到以舊換新政策的利好，在2024年四季度領漲；TMT板塊也受益于風險偏好提升，受到資金青睞，漲幅也不錯。2025年年初至今
行情呈現(xiàn)著比較明顯的“啞鈴”結構；啞鈴進攻的一端，是產(chǎn)業(yè)熱點頻出的高科技行業(yè)。從春節(jié)前后的DeepSeek、春晚機器人跳舞帶來的TMT行情，到二季度大爆發(fā)的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)行情，都曾經(jīng)帶領整個行業(yè)跑出一個月25%以上的夸張漲幅。全球地緣沖突升溫的背景下，軍工也有著不錯的表現(xiàn)；啞鈴防守的一端，則是受益于金價猛漲的有色金屬板塊，以及資產(chǎn)荒背景下、以銀行為典型的高股息主題；7月以來，反內(nèi)卷政策持續(xù)提出和落地，以鋼鐵、建材、煤炭等為代表的順周期資源品板塊領漲。數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)基金；數(shù)據(jù)截至：2025.07.23
不過，如果從今年4月8日開始計算的話，食品飲料和公用事業(yè)表現(xiàn)相對弱一些。
關于未來，我們的幾點感悟
7月以來，大A確實很猛，一周穩(wěn)住3500點，現(xiàn)在又開始在3600點關口上下反復博弈，市場情緒明顯升溫。
但復盤完A股的3次大牛市，我們反而有了另一些感悟：
沒有永恒的“領漲板塊”，只有不斷輪動的市場風格三輪牛市，每次領漲的行業(yè)都截然不同——2005-2007年是金融地產(chǎn)，2014-2015年是券商和TMT，2019-2021年則輪到了消費和新能源。
而那些曾經(jīng)表現(xiàn)不佳的板塊（比如2005年的計算機、2015年的食品飲料），后來卻成了另一輪行情的主角。
牛市中市場情緒很重要，但基本面的驅(qū)動力也不可忽視每一輪牛市都伴隨著高漲的市場情緒，但真正決定行情持續(xù)性的，始終是基本面支撐。經(jīng)濟高增長、政策寬松、產(chǎn)業(yè)升級，這些都是實實在在的驅(qū)動力。
市場永遠在變，只要你的投資框架架得夠穩(wěn)，就有可能抓住更多勝率與其糾結“是不是牛市起點”，不如踏踏實實做另一件更關鍵的事：構建一個攻守兼?zhèn)涞慕M合——例如“啞鈴結構”配置。
根據(jù)上文的復盤，本輪行情，與此前的幾次相比，還是有一些不同的地方。
一個是，本輪行情中行業(yè)輪動速度非?？?，而且科技成長板塊熱度很高，主要包括創(chuàng)新藥、人形機器人、AI、軍工等頻頻有突破性的產(chǎn)業(yè)熱點推出的行業(yè)。
——這指向的是，高科技行業(yè)可能成為未來行情的“旗手”。
另一個是，本輪行情處在非常低利率、城投債融資減少的資產(chǎn)荒環(huán)境下，這是前幾輪行情都沒有的。
目前10Y國債收益率已經(jīng)回落到1.7%的較低水平，信用利差和期限利差也處在歷史低位，以保險機構為典型的資產(chǎn)荒情況持續(xù)。
——這指向的是，股票中的紅利主題，很可能成為債券等固收類資產(chǎn)的替代選擇，可能也會在資金持續(xù)流入下，帶動一些行情。
數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)基金；統(tǒng)計區(qū)間：2014.01.01-2025.07.23
因此，攻受兼?zhèn)涞膯♀彶呗曰蛟S更適合現(xiàn)在這樣一個快速輪動的行情。
到這里，我們的框架基本就搭建出來了：
攻的方面，關注產(chǎn)業(yè)熱點頻出的高科技類成長賽道；守的方面，酌情去配置一些高分紅的紅利主題；此外，結合產(chǎn)業(yè)趨勢、性價比和市場情緒的微觀差異，布局細分方向，靈活把握市場輪動機會，是更精細化的投資方向。總結一句話：牛市與否現(xiàn)在還不知道，但一個攻守兼?zhèn)涞牟呗?，能讓你在不確定性中握有更多主動權，這才是當下最該做的事。
如果覺得市場輪動太快、研究成本太高，沒有足夠精力構建自己的“啞鈴結構”，不妨考慮關注廣發(fā)基金的投顧組合。我們的研究覆蓋了A股、A債、美股、美債、黃金等大類資產(chǎn)，會靈活根據(jù)市場情況調(diào)整策略配置倉位，致力于為你提供“從投到顧”的全方位服務，努力讓大家擁有更輕松的投資體驗。
你怎么看現(xiàn)在的市場？未來會考慮“啞鈴結構”的策略嗎？歡迎在評論區(qū)告訴大家。
（文章來源：廣發(fā)基金投顧團隊）
風險提示：廣發(fā)基金本著勤勉盡責、誠實守信、投資者利益優(yōu)先的原則開展基金投顧業(yè)務，但并不保證各投顧組合一定盈利，也不保證最低收益。投資者參與基金投顧業(yè)務，存在本金虧損的風險?；鹜顿Y組合策略的風險特征與單只基金產(chǎn)品的風險特征存在差異?；鹜额櫂I(yè)務項下各投資組合策略的業(yè)績僅代表過往業(yè)績，不預示未來的業(yè)績表現(xiàn)，為其他投資者創(chuàng)造的收益也不構成業(yè)務表現(xiàn)的保證。因基金投資顧問業(yè)務尚處于試點階段，存在因基金投顧機構的試點資格被取消不能繼續(xù)提供服務的風險。投資前請認真閱讀投顧協(xié)議、策略說明書等法律文件，充分了解投顧業(yè)務詳情及風險特征，選擇適合自身的組合策略，投資須謹慎
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