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陳果投資策略
摘要
本周在雅魯藏布江下游水電站項目開工和煤炭行業(yè)限制超產(chǎn)政策等催化下，市場通脹預(yù)期有所改善，以周期股為代表的反內(nèi)卷方向強勁表現(xiàn)，銀行股出現(xiàn)跑輸。這驗證了我們在7．11《“反內(nèi)卷”，重要的是如何定價》和7．20《杠鈴策略正在面臨變化》中持續(xù)提示的邏輯。
中國經(jīng)濟當(dāng)前的一個痛點在于陷于折價經(jīng)濟怪圈，上半年GDP增速超5%，但價格下行壓力仍存，PPI同比增速自2022年10月以來已連續(xù)33個月負增，半數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率不足75%。企業(yè)生產(chǎn)率進步，但增量不增利，消費者價格預(yù)期低迷。以代表性的汽車行業(yè)為例，據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，上半年中國汽車產(chǎn)量增長12.5%，銷量增長11.4%，但1-5月汽車行業(yè)利潤下降11.9%。政策頂層設(shè)計從“反內(nèi)卷”出發(fā)，旨在打破低價陷阱，重塑價格信心。我們認為反內(nèi)卷是一個系統(tǒng)性工程，既會約束供給，也會更多支持需求，從而扭轉(zhuǎn)“折價經(jīng)濟”怪圈。未來一階段包括月底政治局會議、四中全會及“十五五”規(guī)劃都值得持續(xù)關(guān)注政策相關(guān)部署。
我們認為，
“反內(nèi)卷”在供需雙側(cè)發(fā)力將改善價格與盈利預(yù)期，提振估值，推動中國股市信心重估牛更上一層樓。反內(nèi)卷的有效推進，也有望扭轉(zhuǎn)悲觀的通縮預(yù)期，從結(jié)構(gòu)上杠鈴策略或?qū)⒅鸩较蛑虚g回擺。
短期，雅下水電主題可能使得部分周期股短期漲速過快或交易過熱，而我們構(gòu)建的東財策略全A情緒監(jiān)測指數(shù)顯示當(dāng)前全市場情緒尚未顯著過熱。我們認為結(jié)合行業(yè)輪動，短期可以關(guān)注低位資產(chǎn)中景氣預(yù)期出現(xiàn)改善的方向，包括科技成長中的半導(dǎo)體、國產(chǎn)算力與互聯(lián)網(wǎng)等。
行業(yè)配置：基于悲觀經(jīng)濟與價格預(yù)期的杠鈴結(jié)構(gòu)正在變化，隨著反內(nèi)卷的不斷深入，順周期的機會將有所上升，“反內(nèi)卷”經(jīng)歷一輪快速主題交易和估值提振后，中期股價演繹路徑或更取決于ROE改善的路徑，另一方面，持續(xù)跟蹤關(guān)注科技成長產(chǎn)業(yè)中的積極變化。綜合來看，當(dāng)前行業(yè)關(guān)注有色、鋼鐵、港股互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥/CXO，光模塊/PCB、軍工、半導(dǎo)體/國產(chǎn)算力等。
風(fēng)險提示：內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期、市場流動性危機等
1
雅下水電站開工，催化周期股表現(xiàn)
本周（25.7.21-25.7.25）在雅魯藏布江下游水電站項目開工和煤炭行業(yè)限制超產(chǎn)等政策的助力下，供需雙側(cè)邏輯逐漸強化，催化周期股行情強勁表現(xiàn)。周五，雅江水電站主題相關(guān)公司有所降溫，在世界人工智能大會召開等背景下，科技板塊中前期漲幅較小的半導(dǎo)體、國產(chǎn)算力與互聯(lián)網(wǎng)有所表現(xiàn)。
我們在7.11《“反內(nèi)卷”，重要的是如何定價》和7.20《杠鈴策略正在面臨變化》中持續(xù)提示，當(dāng)前PPI已連續(xù)33個月為負，扭轉(zhuǎn)價格下行預(yù)期也非常關(guān)鍵?！胺磧?nèi)卷”將配合更多政策部署，在供需雙側(cè)的共同發(fā)力下，“反內(nèi)卷”將成為重要的中期政策線索，有望對供需過剩行業(yè)的ROE形成托底支撐并打開中期向上彈性，順周期板塊迎來更多重估機會，而基于謹慎價格預(yù)期的杠鈴策略則面臨變化，本周我們確實看到了銀行股表現(xiàn)落后。
2
反內(nèi)卷有助于走出“折價經(jīng)濟”怪圈
我們認為，中國經(jīng)濟當(dāng)前的一個痛點在于陷于折價經(jīng)濟怪圈，上半年GDP增速超5%，但價格下行壓力仍存，PPI同比增速自2022年10月以來已連續(xù)33個月負增，半數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率不足75%。企業(yè)生產(chǎn)率進步，但增量不增利，消費者價格預(yù)期低迷。2025年一季報上市公司虧損占比為24.52%，處于歷史高位。以代表性的汽車行業(yè)為例，據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，上半年中國汽車產(chǎn)量增長12.5%，銷量增長11.4%，但1-5月汽車行業(yè)利潤下降11.9%。政策頂層設(shè)計從“反內(nèi)卷”出發(fā)，旨在打破低價陷阱，重塑價格信心。
投資者的一個分歧在于供給側(cè)發(fā)力對價格和盈利的影響。我們復(fù)盤了1980年以來OPEC成員國石油減產(chǎn)的歷史階段，可以明顯發(fā)現(xiàn)，在需求下行周期內(nèi)，OPEC成員國逆周期調(diào)節(jié)產(chǎn)能，石油產(chǎn)能的供給側(cè)的收縮對價格的維穩(wěn)回升有明顯的調(diào)節(jié)作用。例如2016-2019年，全球需求小幅走弱，但石油產(chǎn)能收縮同樣帶來了價格的企穩(wěn)回升。即使在需求端預(yù)期不變的前提下，供給側(cè)逆周期調(diào)節(jié)，仍將對價格和利潤率形成支撐。當(dāng)然，各行業(yè)的需求價格彈性不同，惡性價格競爭的程度也不同，但供給側(cè)糾偏存在一定意義。2016年供給側(cè)改革的經(jīng)驗確實也表明供給側(cè)對價格和利潤率的影響效果在需求回升的階段最為明顯，我們也認為反內(nèi)卷是一個系統(tǒng)性工程，既包含約束供給，又包含支持需求，從而有望扭轉(zhuǎn)“折價經(jīng)濟”怪圈。
未來一階段包括月底政治局會議、四中全會及“十五五”規(guī)劃都值得持續(xù)關(guān)注政策相關(guān)部署。我們認為，“反內(nèi)卷”在供需雙側(cè)發(fā)力將改善價格與盈利預(yù)期，提振估值，推動中國股市信心重估牛更上一層樓。反內(nèi)卷的有效推進，也有望扭轉(zhuǎn)悲觀的通縮預(yù)期，從結(jié)構(gòu)上杠鈴策略或?qū)⒅鸩较蛑虚g部分回擺。
我們認為，“反內(nèi)卷”經(jīng)歷一輪快速主題交易和估值提振后，中期股價演繹路徑或更取決于ROE改善的路徑，低成本龍頭（價改善）、強需求領(lǐng)域（量改善）是中期受益確定性較高的兩個方向。當(dāng)前25Q1已實現(xiàn)ROE初步修復(fù)、后續(xù)供給投放壓力也不大的供需過剩領(lǐng)域，若后續(xù)供給格局進一步優(yōu)化，ROE也有望再上臺階。在2016年產(chǎn)能利用率低于30%的供需過剩領(lǐng)域中，用25Q1各板塊ROE（TTM）環(huán)比上季度修復(fù)幅度相對靠前+25Q1固定資產(chǎn)同比增速<15%的條件篩選，結(jié)合景氣預(yù)期綜合評估，可優(yōu)選鋼鐵/玻纖/風(fēng)電鏈/逆變器/養(yǎng)殖等。
3
市場整體情緒尚未顯著過熱
我們選取資金面、情緒面、技術(shù)面、估值及相對吸引力等五個維度共8個指標(biāo)，以此構(gòu)建東財策略全A情緒監(jiān)測指數(shù)，與全A走勢正相關(guān)，在極值點有反轉(zhuǎn)，反映當(dāng)前市場溫度，可作為市場量化擇時的參考指標(biāo)?？梢钥闯?，2025年4月7日以來全A接連突破，市場情緒升溫，但尚未達到歷史極值位置，當(dāng)前東方財富全A指數(shù)創(chuàng)2024年9月24日以來新高但東財策略全A情緒監(jiān)測指數(shù)未創(chuàng)新高，2025年7月24日為81.025，與2024年10月8日、11月11日以及2025年3月均有一定距離。
近期周期板塊的交易熱度明顯升溫，但擁擠度和全市場情緒尚未達到極值區(qū)間，化工/建筑裝飾/鋼鐵/建筑材料/煤炭的交易擁擠度雖然明顯提升，但尚未展示出顯著的交易過熱信號，有色金屬板塊當(dāng)前交易擁擠度已達到15年以來72%水平，在周期板塊中相對較高。
我們認為，當(dāng)前“反內(nèi)卷”仍是短期重要政策線索，隨著供需雙側(cè)的同步兌現(xiàn)，將對供需過剩行業(yè)的ROE提供托底支撐，“反內(nèi)卷”受益邏輯也將逐漸明朗。行業(yè)配置方面，繼續(xù)把握估值尚未明顯過熱、但盈利預(yù)期仍在調(diào)升的景氣消費電子/集成電路封測/半導(dǎo)體設(shè)備。綜合來看，當(dāng)前行業(yè)關(guān)注有色、鋼鐵、港股互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥/CXO，光模塊/PCB、軍工、光伏等，中期關(guān)注半導(dǎo)體/國產(chǎn)算力等。
風(fēng)險分析
1）內(nèi)需政策效果低預(yù)期：如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資、新開工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，信用偏弱，基建開工不及預(yù)期，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。
2）關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期：如果美國對華加征關(guān)稅幅度繼續(xù)超出市場預(yù)期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進入美國，此外，后續(xù)若進一步發(fā)動金融摩擦、強制中概股退市等，可能對中國出口、經(jīng)濟增長、金融市場帶來較大負面沖擊，影響A股基本面和投資者風(fēng)險偏好。3）市場流動性危機：若市場短時間內(nèi)跌幅過大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣出，可能造成市場流動性危機。
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