陳薇雯

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陳果投資策略

摘要

本周在雅魯藏布江下游水電站項(xiàng)目開(kāi)工和煤炭行業(yè)限制超產(chǎn)政策等催化下，市場(chǎng)通脹預(yù)期有所改善，以周期股為代表的反內(nèi)卷方向強(qiáng)勁表現(xiàn)，銀行股出現(xiàn)跑輸。這驗(yàn)證了我們?cè)?．11《“反內(nèi)卷”，重要的是如何定價(jià)》和7．20《杠鈴策略正在面臨變化》中持續(xù)提示的邏輯。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的一個(gè)痛點(diǎn)在于陷于折價(jià)經(jīng)濟(jì)怪圈，上半年GDP增速超5%，但價(jià)格下行壓力仍存，PPI同比增速自2022年10月以來(lái)已連續(xù)33個(gè)月負(fù)增，半數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率不足75%。企業(yè)生產(chǎn)率進(jìn)步，但增量不增利，消費(fèi)者價(jià)格預(yù)期低迷。以代表性的汽車(chē)行業(yè)為例，據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，上半年中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量增長(zhǎng)12.5%，銷(xiāo)量增長(zhǎng)11.4%，但1-5月汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)下降11.9%。政策頂層設(shè)計(jì)從“反內(nèi)卷”出發(fā)，旨在打破低價(jià)陷阱，重塑價(jià)格信心。我們認(rèn)為反內(nèi)卷是一個(gè)系統(tǒng)性工程，既會(huì)約束供給，也會(huì)更多支持需求，從而扭轉(zhuǎn)“折價(jià)經(jīng)濟(jì)”怪圈。未來(lái)一階段包括月底政治局會(huì)議、四中全會(huì)及“十五五”規(guī)劃都值得持續(xù)關(guān)注政策相關(guān)部署。

我們認(rèn)為，

“反內(nèi)卷”在供需雙側(cè)發(fā)力將改善價(jià)格與盈利預(yù)期，提振估值，推動(dòng)中國(guó)股市信心重估牛更上一層樓。反內(nèi)卷的有效推進(jìn)，也有望扭轉(zhuǎn)悲觀的通縮預(yù)期，從結(jié)構(gòu)上杠鈴策略或?qū)⒅鸩较蛑虚g回?cái)[。

短期，雅下水電主題可能使得部分周期股短期漲速過(guò)快或交易過(guò)熱，而我們構(gòu)建的東財(cái)策略全A情緒監(jiān)測(cè)指數(shù)顯示當(dāng)前全市場(chǎng)情緒尚未顯著過(guò)熱。我們認(rèn)為結(jié)合行業(yè)輪動(dòng)，短期可以關(guān)注低位資產(chǎn)中景氣預(yù)期出現(xiàn)改善的方向，包括科技成長(zhǎng)中的半導(dǎo)體、國(guó)產(chǎn)算力與互聯(lián)網(wǎng)等。

行業(yè)配置：基于悲觀經(jīng)濟(jì)與價(jià)格預(yù)期的杠鈴結(jié)構(gòu)正在變化，隨著反內(nèi)卷的不斷深入，順周期的機(jī)會(huì)將有所上升，“反內(nèi)卷”經(jīng)歷一輪快速主題交易和估值提振后，中期股價(jià)演繹路徑或更取決于ROE改善的路徑，另一方面，持續(xù)跟蹤關(guān)注科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)中的積極變化。綜合來(lái)看，當(dāng)前行業(yè)關(guān)注有色、鋼鐵、港股互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥/CXO，光模塊/PCB、軍工、半導(dǎo)體/國(guó)產(chǎn)算力等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期、市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)等

1

雅下水電站開(kāi)工，催化周期股表現(xiàn)

本周（25.7.21-25.7.25）在雅魯藏布江下游水電站項(xiàng)目開(kāi)工和煤炭行業(yè)限制超產(chǎn)等政策的助力下，供需雙側(cè)邏輯逐漸強(qiáng)化，催化周期股行情強(qiáng)勁表現(xiàn)。周五，雅江水電站主題相關(guān)公司有所降溫，在世界人工智能大會(huì)召開(kāi)等背景下，科技板塊中前期漲幅較小的半導(dǎo)體、國(guó)產(chǎn)算力與互聯(lián)網(wǎng)有所表現(xiàn)。

我們?cè)?.11《“反內(nèi)卷”，重要的是如何定價(jià)》和7.20《杠鈴策略正在面臨變化》中持續(xù)提示，當(dāng)前PPI已連續(xù)33個(gè)月為負(fù)，扭轉(zhuǎn)價(jià)格下行預(yù)期也非常關(guān)鍵。“反內(nèi)卷”將配合更多政策部署，在供需雙側(cè)的共同發(fā)力下，“反內(nèi)卷”將成為重要的中期政策線索，有望對(duì)供需過(guò)剩行業(yè)的ROE形成托底支撐并打開(kāi)中期向上彈性，順周期板塊迎來(lái)更多重估機(jī)會(huì)，而基于謹(jǐn)慎價(jià)格預(yù)期的杠鈴策略則面臨變化，本周我們確實(shí)看到了銀行股表現(xiàn)落后。

2

反內(nèi)卷有助于走出“折價(jià)經(jīng)濟(jì)”怪圈

我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的一個(gè)痛點(diǎn)在于陷于折價(jià)經(jīng)濟(jì)怪圈，上半年GDP增速超5%，但價(jià)格下行壓力仍存，PPI同比增速自2022年10月以來(lái)已連續(xù)33個(gè)月負(fù)增，半數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率不足75%。企業(yè)生產(chǎn)率進(jìn)步，但增量不增利，消費(fèi)者價(jià)格預(yù)期低迷。2025年一季報(bào)上市公司虧損占比為24.52%，處于歷史高位。以代表性的汽車(chē)行業(yè)為例，據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，上半年中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量增長(zhǎng)12.5%，銷(xiāo)量增長(zhǎng)11.4%，但1-5月汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)下降11.9%。政策頂層設(shè)計(jì)從“反內(nèi)卷”出發(fā)，旨在打破低價(jià)陷阱，重塑價(jià)格信心。

投資者的一個(gè)分歧在于供給側(cè)發(fā)力對(duì)價(jià)格和盈利的影響。我們復(fù)盤(pán)了1980年以來(lái)OPEC成員國(guó)石油減產(chǎn)的歷史階段，可以明顯發(fā)現(xiàn)，在需求下行周期內(nèi)，OPEC成員國(guó)逆周期調(diào)節(jié)產(chǎn)能，石油產(chǎn)能的供給側(cè)的收縮對(duì)價(jià)格的維穩(wěn)回升有明顯的調(diào)節(jié)作用。例如2016-2019年，全球需求小幅走弱，但石油產(chǎn)能收縮同樣帶來(lái)了價(jià)格的企穩(wěn)回升。即使在需求端預(yù)期不變的前提下，供給側(cè)逆周期調(diào)節(jié)，仍將對(duì)價(jià)格和利潤(rùn)率形成支撐。當(dāng)然，各行業(yè)的需求價(jià)格彈性不同，惡性?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的程度也不同，但供給側(cè)糾偏存在一定意義。2016年供給側(cè)改革的經(jīng)驗(yàn)確實(shí)也表明供給側(cè)對(duì)價(jià)格和利潤(rùn)率的影響效果在需求回升的階段最為明顯，我們也認(rèn)為反內(nèi)卷是一個(gè)系統(tǒng)性工程，既包含約束供給，又包含支持需求，從而有望扭轉(zhuǎn)“折價(jià)經(jīng)濟(jì)”怪圈。

未來(lái)一階段包括月底政治局會(huì)議、四中全會(huì)及“十五五”規(guī)劃都值得持續(xù)關(guān)注政策相關(guān)部署。我們認(rèn)為，“反內(nèi)卷”在供需雙側(cè)發(fā)力將改善價(jià)格與盈利預(yù)期，提振估值，推動(dòng)中國(guó)股市信心重估牛更上一層樓。反內(nèi)卷的有效推進(jìn)，也有望扭轉(zhuǎn)悲觀的通縮預(yù)期，從結(jié)構(gòu)上杠鈴策略或?qū)⒅鸩较蛑虚g部分回?cái)[。

我們認(rèn)為，“反內(nèi)卷”經(jīng)歷一輪快速主題交易和估值提振后，中期股價(jià)演繹路徑或更取決于ROE改善的路徑，低成本龍頭（價(jià)改善）、強(qiáng)需求領(lǐng)域（量改善）是中期受益確定性較高的兩個(gè)方向。當(dāng)前25Q1已實(shí)現(xiàn)ROE初步修復(fù)、后續(xù)供給投放壓力也不大的供需過(guò)剩領(lǐng)域，若后續(xù)供給格局進(jìn)一步優(yōu)化，ROE也有望再上臺(tái)階。在2016年產(chǎn)能利用率低于30%的供需過(guò)剩領(lǐng)域中，用25Q1各板塊ROE（TTM）環(huán)比上季度修復(fù)幅度相對(duì)靠前+25Q1固定資產(chǎn)同比增速<15%的條件篩選，結(jié)合景氣預(yù)期綜合評(píng)估，可優(yōu)選鋼鐵/玻纖/風(fēng)電鏈/逆變器/養(yǎng)殖等。

3

市場(chǎng)整體情緒尚未顯著過(guò)熱

我們選取資金面、情緒面、技術(shù)面、估值及相對(duì)吸引力等五個(gè)維度共8個(gè)指標(biāo)，以此構(gòu)建東財(cái)策略全A情緒監(jiān)測(cè)指數(shù)，與全A走勢(shì)正相關(guān)，在極值點(diǎn)有反轉(zhuǎn)，反映當(dāng)前市場(chǎng)溫度，可作為市場(chǎng)量化擇時(shí)的參考指標(biāo)?？梢钥闯?，2025年4月7日以來(lái)全A接連突破，市場(chǎng)情緒升溫，但尚未達(dá)到歷史極值位置，當(dāng)前東方財(cái)富全A指數(shù)創(chuàng)2024年9月24日以來(lái)新高但東財(cái)策略全A情緒監(jiān)測(cè)指數(shù)未創(chuàng)新高，2025年7月24日為81.025，與2024年10月8日、11月11日以及2025年3月均有一定距離。

近期周期板塊的交易熱度明顯升溫，但擁擠度和全市場(chǎng)情緒尚未達(dá)到極值區(qū)間，化工/建筑裝飾/鋼鐵/建筑材料/煤炭的交易擁擠度雖然明顯提升，但尚未展示出顯著的交易過(guò)熱信號(hào)，有色金屬板塊當(dāng)前交易擁擠度已達(dá)到15年以來(lái)72%水平，在周期板塊中相對(duì)較高。

我們認(rèn)為，當(dāng)前“反內(nèi)卷”仍是短期重要政策線索，隨著供需雙側(cè)的同步兌現(xiàn)，將對(duì)供需過(guò)剩行業(yè)的ROE提供托底支撐，“反內(nèi)卷”受益邏輯也將逐漸明朗。行業(yè)配置方面，繼續(xù)把握估值尚未明顯過(guò)熱、但盈利預(yù)期仍在調(diào)升的景氣消費(fèi)電子/集成電路封測(cè)/半導(dǎo)體設(shè)備。綜合來(lái)看，當(dāng)前行業(yè)關(guān)注有色、鋼鐵、港股互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥/CXO，光模塊/PCB、軍工、光伏等，中期關(guān)注半導(dǎo)體/國(guó)產(chǎn)算力等。

風(fēng)險(xiǎn)分析

1）內(nèi)需政策效果低預(yù)期：如果后續(xù)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資、新開(kāi)工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，信用偏弱，基建開(kāi)工不及預(yù)期，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過(guò)于樂(lè)觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。

2）關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期：如果美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅幅度繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)通過(guò)各種制裁措施和威脅手段阻止中國(guó)產(chǎn)品通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國(guó)，此外，后續(xù)若進(jìn)一步發(fā)動(dòng)金融摩擦、強(qiáng)制中概股退市等，可能對(duì)中國(guó)出口、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)帶來(lái)較大負(fù)面沖擊，影響A股基本面和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。3）市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)：若市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)跌幅過(guò)大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣(mài)出，可能造成市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。

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