來源：國投期貨研究院
近期鋅價向上突破區(qū)間盤整，但進一步上行空間受限，下跌節(jié)奏亦不順暢，資金傾向落袋為安，滬鋅持倉擁擠度持續(xù)下降，短期方向性信號不足，本文梳理重點問題，以厘清后市交投節(jié)奏。
一、 鋅市行情回顧
隨著美國極端關稅遞延的逐步落地，市場恐慌情緒修復，關稅對商品價格的影響不斷降低，在銅、鋁等有色品種陸續(xù)回補清明跳空缺口后，近期在國內“反內卷”的樂觀氛圍中，滬鋅打破低位盤整，亦完成了對清明跳空缺口的修復。雖然美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)出經(jīng)濟軟著陸預期，但特朗普反復敦促美聯(lián)儲降息，市場對于通脹預期仍有一定計價，對鋅價也形成一定支撐。
但是海內外礦山增量如期兌現(xiàn)，國內鉛鋅礦山擴產(chǎn)、復產(chǎn)產(chǎn)能繼續(xù)落地，冶煉廠原料庫存不缺，在硫酸等副產(chǎn)品價格高企的背景下，國內冶煉廠主動補庫。關稅問題導致消費前置，疊加傳統(tǒng)淡季影響，基本面進一步轉向供增需弱，缺乏消費有力支撐情況下，滬鋅在2.3萬整數(shù)關暫承壓。
二、 鋅期限結構從“B”逐步轉“C”意味著什么？
滬鋅逐步轉向正向市場，表明基本面由強轉弱被計價日漸充分，弱現(xiàn)實、弱預期下，期限結構偏平，這種結構下做空的收益空間變窄，但移倉虧損也大大降低?？赡苄枰吹礁蛹せ墓┣竺?，才可能推動第二輪的下跌行情。三季度消費旺季預期下，鋅震蕩概率高于下跌。
三、 政策層面對鋅價的影響？
關稅：中美高額關稅遞延后，美國的紅狗礦可以逐步進入國內，礦的約束是進一步放松的。關稅導致的需求前置仍透支了部分后市消費空間，外盤庫存低位徘徊的情況下，國內鋅社庫逐步走升。8月12日中美關稅延遲到期，關注中美第三輪談判的進展，市場普遍預期關稅還會再延遲90天，市場情緒謹慎樂觀。
反內卷：相信國家意志和政策定力，黑色板塊的做空難度在增加，相應的對短期的鋅價起到托底作用。但是中長期來看，“反內卷”主要影響到黑色領域，對鋅上下游產(chǎn)能的影響幾無，煉廠新產(chǎn)能陸續(xù)投放，冶煉開工擾動擔憂幾無，根據(jù)礦山和終端表現(xiàn)，鋅供增需弱的局面有望延續(xù)到2026年。
電力板塊：AI博弈的背后，完全是電力的支撐，長期看好國家在電力板塊的投資，墨脫水電站的建設，是一個長期工程，單看水電站建設對鋅需求有限，但是配套的電網(wǎng)建設和基礎設施的建設還是對鋅消費有一定拉動。
基建：年初至今地方專項債以償還舊債為主，基建對需求拉動略顯托而不舉，隨著美元走弱，國內貨幣層面二季度開始趨于寬松，“金九銀十”部分基建實務有望落地。
總體而言，三季度政策層面謹慎樂觀，“金九銀十”階段要側重觀察需求表現(xiàn)。
四、 國內煉廠原料供應情況，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配情況如何？
根據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，6月國內煉廠原料庫存天數(shù)高達29.7天，國內鉛鋅礦的項目審批提速，礦山擴產(chǎn)、復產(chǎn)持續(xù)，冶煉廠對于高價進口錠接受度不高，進口礦貿易商挺價的難度略大，俄羅斯OZ礦供國內TC已報到100美元/干噸以上，8月國產(chǎn)礦TC在3800-4100元/金屬噸，均價環(huán)比上漲100元到3950元/噸；進口礦均價漲10美元到55.97美元/噸。硫酸最新價格715元/噸，冶煉廠不含副產(chǎn)品收益虧180元/噸左右，如果算上副產(chǎn)品硫酸的話，收益大概600元/噸；礦山利潤仍高達4200元/噸，盤面還存在繼續(xù)空礦山利潤的空間，重要的是時間節(jié)點的把握。
五、 LME可交割庫存集中，擠倉風險被市場關注，對滬鋅產(chǎn)生什么影響？
7月18日周五，LME鋅漲3.16%，這已經(jīng)是年內最大的日漲幅，市場在擔憂擠倉風險。交割庫存確實集中，畢竟全球的大貿易商也就沒幾家。LME鋅投資基金的持倉情況看，凈持倉是伴隨著LME鋅庫存高位回落逐步由空轉多的，市場的悲觀情緒沒有此前那么重，外盤走勢偏強，對內盤存在明顯拉動，所以短期鋅大幅下跌難度較大。但外盤多頭氛圍還明顯的，當價格反彈到一定程度，可以看到多頭的明顯減倉，目前LME鋅投資基金多頭已經(jīng)連續(xù)減倉了5周。
六、 鋅價反彈回補清明跳空缺口，產(chǎn)業(yè)套保盤壓力增加，三季度鋅價高位在哪里？
產(chǎn)業(yè)高位套保的需求仍存，滬鋅2.3萬上方套保盤介入帶來一定的下行壓力，但是三季度政策層面偏樂觀，配合“反內卷”交投情緒的反復，產(chǎn)業(yè)資金之外，投機資金可能更多跟隨宏觀，傾向于認為鋅的反彈高位區(qū)間在2.35-2.4萬元/噸。
七、 鋅后市交投節(jié)奏
結合以上分析，我們認為三季度滬鋅2.2-2.4萬元/噸區(qū)間震蕩看待，四季度鋅價高位回調壓力大。礦端增量持續(xù)兌現(xiàn)，盤面仍存做空礦山利潤的空間，逢高空配仍是大方向，傾向建議空頭保持耐心，靜待2.35萬元/噸上方的介入機會。
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