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來源：保觀

在近期發(fā)布的一份報(bào)告中，全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)評(píng)級(jí)指出，亞太地區(qū)壽險(xiǎn)行業(yè)將在2025年之前保持韌性。但需要注意的是，惠譽(yù)表示，由于運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)壓力不斷增加，中國(guó)大陸和臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)的行業(yè)前景已從“中性”下調(diào)至“惡化”。

對(duì)于臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)的情況，尚可以理解。5月份新臺(tái)幣大幅升值，致使保險(xiǎn)公司因?yàn)樨泿佩e(cuò)配的影響面臨潛在損失，從而影響資本和收益。鑒于此，惠譽(yù)將臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)的前景展望調(diào)整為“惡化”。

而對(duì)于中國(guó)大陸，惠譽(yù)指出，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)“惡化”的前景由增長(zhǎng)前景放緩和盈利波動(dòng)所驅(qū)動(dòng)。產(chǎn)品及分銷渠道的變化，以及新監(jiān)管舉措下國(guó)內(nèi)股票敞口的增加，都帶來了挑戰(zhàn)。此外，由于業(yè)務(wù)組合轉(zhuǎn)型和傭金成本收緊，保費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)力也可能減弱，而代理人數(shù)量的下降又加劇了這一趨勢(shì)。在持續(xù)的低利率環(huán)境下，負(fù)利差風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)存在。

然而，在這些挑戰(zhàn)之外，人口老齡化加深催生養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新，銀保渠道回歸規(guī)范，外資機(jī)構(gòu)加速布局，這些將成為國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)穿越低利率周期、再次實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的重要力量。

受產(chǎn)品調(diào)整、傭金收緊和代理人下滑影響，

國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)增長(zhǎng)前景放緩

根據(jù)惠譽(yù)的觀點(diǎn)，中國(guó)大陸壽險(xiǎn)評(píng)級(jí)被下調(diào)的一個(gè)原因是增長(zhǎng)前景放緩，而造成這一點(diǎn)的因素包括產(chǎn)品變化、傭金成本收緊以及代理人數(shù)量下滑。

產(chǎn)品變化：近幾年，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)持續(xù)面臨預(yù)定利率下調(diào)的趨勢(shì)。2019年，原銀保監(jiān)會(huì)于規(guī)定年金險(xiǎn)預(yù)定利率不得高于3.5%；2023年，監(jiān)管規(guī)定傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率不高于3.0%、分紅險(xiǎn)定價(jià)利率不高于2.5%、萬(wàn)能險(xiǎn)最低保證利率不高于2.0%。2024年8月，金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于健全人身保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的通知》，明確2024年9月1日起，傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率上限不高于2.5%，自2024年10月1日起，分紅險(xiǎn)預(yù)定利率上限不高于2.0%，萬(wàn)能險(xiǎn)最低保證利率不高于1.5%。2025年7月，受普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率研究值1.99%的影響，多家保險(xiǎn)公司將新備案人身險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率最高值進(jìn)行了下調(diào)。其中，普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值為2.0%，分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值為1.75%，萬(wàn)能型保險(xiǎn)產(chǎn)品最低保證利率最高值為1.0%。相較于此前，分別下降50個(gè)、25個(gè)、50個(gè)基點(diǎn)。

為緩解長(zhǎng)期剛性負(fù)債成本帶來的利差損風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。一個(gè)明顯的趨勢(shì)是從主推增額終身壽險(xiǎn)類產(chǎn)品轉(zhuǎn)向更具彈性的分紅型產(chǎn)品。分紅險(xiǎn)通過保證收益和非保證收益，降低了保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期利差壓力。

然而觀察下來，分紅險(xiǎn)的發(fā)展任重道遠(yuǎn)。一方面，分紅險(xiǎn)的產(chǎn)品機(jī)制較為復(fù)雜，涉及分紅、紅利分配機(jī)制、未來市場(chǎng)預(yù)期以及保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)能力，對(duì)一線代理人銷售技能提出更高要求，也影響了產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化效率。而從客戶視角出發(fā)，雖然分紅險(xiǎn)是低利率環(huán)境下一種選擇，但具有不保證收益的特征。盡管在資本市場(chǎng)表現(xiàn)良好的情況下，分紅險(xiǎn)的結(jié)算紅利有可能超過傳統(tǒng)普通壽險(xiǎn)的固定利率，但本質(zhì)上是長(zhǎng)期產(chǎn)品，面臨的市場(chǎng)周期波動(dòng)不可避免，紅利水平的可預(yù)期性始終存在較大不確定，與保險(xiǎn)客戶追求確定性的需求存在一定偏離。這些因素疊加，造成了產(chǎn)品與銷售之間的錯(cuò)配，從而影響增長(zhǎng)。

傭金成本收緊：影響壽險(xiǎn)增長(zhǎng)的另一個(gè)因素是源于報(bào)行合一政策的傭金成本收緊。2023年8月，監(jiān)管首先將“報(bào)行合一”引入人身險(xiǎn)領(lǐng)域，在銀保渠道落地；2024年2月，經(jīng)代渠道正式落地“報(bào)行合一”。據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，“報(bào)行合一”主要控制費(fèi)差損風(fēng)險(xiǎn)。在產(chǎn)品同質(zhì)化的背景下，保險(xiǎn)公司通過高額手續(xù)費(fèi)吸引渠道方，從抬高渠道成本，增加險(xiǎn)企的負(fù)債成本并壓縮利潤(rùn)空間，帶來費(fèi)差損風(fēng)險(xiǎn)，危及公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。

代理人數(shù)量下滑：近十年來，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)個(gè)人代理人經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)到嚴(yán)重收縮的趨勢(shì)。2013至2019年，代理人數(shù)量從290萬(wàn)怎會(huì)912萬(wàn)，達(dá)到最高峰。此后，代理人數(shù)量逐年下降，2023年末僅為281萬(wàn)人，創(chuàng)下過去11年最低的記錄。

從頭部壽險(xiǎn)公司來看，2024年底，包括中國(guó)人壽、平安人壽、太保壽險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)以及新華保險(xiǎn)在內(nèi)的五家壽險(xiǎn)公司代理人數(shù)量總計(jì)138.52萬(wàn)人，相比2023年底的142.38萬(wàn)人減少3.86萬(wàn)人，降幅2.71%。

在五家公司中，除了平安人壽代理人數(shù)量有所增長(zhǎng)之外，其余四家個(gè)人代理人數(shù)量均負(fù)增長(zhǎng)。其中，新華保險(xiǎn)的降幅最大，達(dá)到12%；其次為人保壽險(xiǎn)，個(gè)人代理人數(shù)量降幅6.76%。

受股票敞口、負(fù)利差以及發(fā)債影響，壽險(xiǎn)盈利波動(dòng)加大

根據(jù)惠譽(yù)的觀點(diǎn)，下調(diào)國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)前景的第二個(gè)因素是盈利波動(dòng)，這一點(diǎn)受到國(guó)內(nèi)股票敞口、負(fù)利差風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)發(fā)行的影響。

國(guó)內(nèi)股票敞口：今年以來，政策層面持續(xù)加碼，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金加大對(duì)股票市場(chǎng)的配置力度。1月，中央金融辦聯(lián)合多部委印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，明確提出要提高商業(yè)保險(xiǎn)資金在A股市場(chǎng)的投資占比與穩(wěn)定性，鼓勵(lì)大型國(guó)有險(xiǎn)企加大對(duì)A股及相關(guān)權(quán)益類基金的配置，力爭(zhēng)從2025年起，每年將新增保費(fèi)的30%投入A股市場(chǎng)。隨后在4月，國(guó)家金融監(jiān)管總局發(fā)布新規(guī)，調(diào)整保險(xiǎn)資金對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例，對(duì)部分償付能力充足率檔位的投資上限上調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步釋放保險(xiǎn)資金入市空間。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月22日，保險(xiǎn)公司已經(jīng)舉牌了21次，舉牌數(shù)量超過2024年全年以及2021-2023年三年舉牌總和，創(chuàng)下近五年新高。以平安人壽為例，2025年以來，該公司已經(jīng)七次舉牌銀行股，對(duì)郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等銀行H股二度舉牌，對(duì)招商銀行H股三次舉牌。

其他公司也陸續(xù)舉牌。7月4日，中郵人壽買入72.6萬(wàn)股綠色動(dòng)力環(huán)保H股股票，直接持有的股票數(shù)達(dá)到2051萬(wàn)股，持股比例為5.0722%。7月9日，泰康人壽參與峰岹科技H股首次公開發(fā)行，通過受托人泰康資產(chǎn)管理的賬戶出資2500萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)，占已發(fā)行H股總數(shù)的8.69%。

雖然在長(zhǎng)期低利率的環(huán)境下，權(quán)益投資有助于提升險(xiǎn)企收益，但權(quán)益資產(chǎn)的高波動(dòng)性也帶來了盈利不確定性。相較于固定收益類資產(chǎn)，股票市場(chǎng)價(jià)格受宏觀經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期、市場(chǎng)情緒等因素影響，波動(dòng)劇烈，加大了盈利風(fēng)險(xiǎn)。

負(fù)利差風(fēng)險(xiǎn)：此外，在持續(xù)的低利率環(huán)境下，負(fù)利差風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)侵蝕壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)接連出臺(tái)政策規(guī)定人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率之前，壽險(xiǎn)公司出售了預(yù)定利率在3.5%甚至以上的增額終身壽險(xiǎn)之類的產(chǎn)品，將利率假設(shè)長(zhǎng)期鎖定在較高水平，而在宏觀利率持續(xù)下滑的情況下，險(xiǎn)企投資端無(wú)法獲取與負(fù)債端相匹配的收益，將形成持續(xù)性的利差倒掛，最終侵蝕利潤(rùn)甚至影響償付能力。

債務(wù)發(fā)行：伴隨著“償二代”二期過渡期從2024年底延長(zhǎng)至2025年底，2024-2025年，保險(xiǎn)公司為了應(yīng)對(duì)償付能力指標(biāo)下滑的壓力，開始了大規(guī)模發(fā)債。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年，共有14家保險(xiǎn)公司合計(jì)發(fā)行17只債券，總規(guī)模1，175億元。雖然在當(dāng)下，債權(quán)融資具有約束少、周期短、成本低等優(yōu)勢(shì)，但也會(huì)造成保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)失衡、財(cái)務(wù)脆弱性上升等問題。

如何破解困局？

內(nèi)外力共同作用，這些因素將支持壽險(xiǎn)業(yè)走出陣痛

惠譽(yù)此次下調(diào)中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)前景反映的是當(dāng)下行業(yè)所面臨的結(jié)構(gòu)性困局——包括增長(zhǎng)乏力、盈利波動(dòng)、代理人體系調(diào)整、利差壓力積累，以及權(quán)益類資產(chǎn)配置波動(dòng)性增強(qiáng)等。這些問題并非源于單一因素，而是監(jiān)管政策調(diào)整、宏觀利率變化、渠道改革以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演化等多重因素疊加所致。

當(dāng)然，惠譽(yù)所指出的這些問題，更多體現(xiàn)的是行業(yè)轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)狀而非終局。隨著行業(yè)逐步走出渠道與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整陣痛期、外部宏觀環(huán)境發(fā)生變化，仍有一些積極因素正在浮現(xiàn)，將在中長(zhǎng)期成為推動(dòng)壽險(xiǎn)行業(yè)前景向好的關(guān)鍵。

其中，養(yǎng)老金融產(chǎn)品的創(chuàng)新拓展、以銀保渠道為代表的渠道規(guī)范回暖、以及外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持續(xù)深耕，正成為帶動(dòng)行業(yè)突破增長(zhǎng)的關(guān)鍵力量。

隨著人口老齡化趨勢(shì)加劇，監(jiān)管不斷強(qiáng)化對(duì)第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的政策支持，例如2024年10月，金融監(jiān)管總局印發(fā)《關(guān)于大力發(fā)展商業(yè)保險(xiǎn)年金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確商業(yè)保險(xiǎn)年金的概念，提出推動(dòng)商業(yè)保險(xiǎn)年金發(fā)展的政策舉措和監(jiān)管要求，優(yōu)化個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品供給，對(duì)壽險(xiǎn)公司發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老金產(chǎn)品、專屬養(yǎng)老保險(xiǎn)等產(chǎn)品起到了推動(dòng)作用。

同時(shí)，隨著養(yǎng)老金融與養(yǎng)老社區(qū)、長(zhǎng)期護(hù)理等服務(wù)場(chǎng)景融合，包括泰康人壽、太平人壽在內(nèi)的壽險(xiǎn)公司也在積極構(gòu)建養(yǎng)老社區(qū)，通過保單+養(yǎng)老社區(qū)的綁定，構(gòu)建了“產(chǎn)品+服務(wù)”的綜合養(yǎng)老解決方案，增強(qiáng)客戶粘性與長(zhǎng)期價(jià)值。

從銀保渠道來看，自2023年實(shí)行“報(bào)行合一”后，銀保渠道逐漸規(guī)范銷售行為，壽險(xiǎn)公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，疊加外部低利率環(huán)境對(duì)比下的銀保渠道產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，一些壽險(xiǎn)公司的銀保渠道出現(xiàn)了較為明顯的反彈。

從最新的2025年上半年數(shù)據(jù)來看，多家壽險(xiǎn)公司銀保新單期交保費(fèi)顯著增長(zhǎng)，成為驅(qū)動(dòng)整體新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)因素。其中，太保壽險(xiǎn)報(bào)告2025年上半年保費(fèi)收入1680.09億元，同比增長(zhǎng)9.7%，其中壽險(xiǎn)的銀保渠道增長(zhǎng)顯著，保費(fèi)達(dá)370.53億元，同比增幅74.6%。

另一個(gè)積極的因素是外資進(jìn)入。近年來，隨著金融業(yè)取消外資股比限制、大幅減少外資準(zhǔn)入數(shù)量型門檻等一系列措施，外資在國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的布局也開始加速，且逐漸深入。僅在2024年，就有四家外資公司有所動(dòng)作。其中，美國(guó)金融巨頭保德信金融在北京設(shè)立了保德信保險(xiǎn)資管公司，成為繼安聯(lián)資管之外的第二家外資獨(dú)資保險(xiǎn)資管公司。同年11月，法國(guó)巴黎保險(xiǎn)集團(tuán)、銀米科技、大眾汽車金融服務(wù)海外股份公司宣布共同籌建北京法巴天星財(cái)險(xiǎn)公司。在投資以及增資方面，2月，忠利保險(xiǎn)收購(gòu)中意財(cái)險(xiǎn)51%股權(quán)，將中意財(cái)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為外資獨(dú)資財(cái)險(xiǎn)公司；此外，安聯(lián)參與國(guó)民養(yǎng)老集團(tuán)增資，成為戰(zhàn)略投資人。

安聯(lián)、保德信金融等頭部外資機(jī)構(gòu)的入場(chǎng)，將為市場(chǎng)帶來更多樣化的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也帶來了發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新、客戶體驗(yàn)、合規(guī)治理等。例如，德國(guó)和美國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷過負(fù)利差風(fēng)險(xiǎn)，這為目前國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)克服低利率環(huán)境導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)帶來一定的參考。

此外，目前壽險(xiǎn)業(yè)已經(jīng)開始推行預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，有助于增強(qiáng)行業(yè)在低利率周期下的應(yīng)變能力和韌性。2025年1月，國(guó)家金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，參考的市場(chǎng)利率包括5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、5年定期存款基準(zhǔn)利率、10年期國(guó)債到期收益率等市場(chǎng)利率。

這一機(jī)制的實(shí)施，一方面有助于險(xiǎn)企降低長(zhǎng)期負(fù)債成本、緩釋利差損風(fēng)險(xiǎn)，又能在利率回升時(shí)抓住盈利窗口期，提升資產(chǎn)負(fù)債匹配的靈活性。從行業(yè)層面看，這一機(jī)制的推出標(biāo)志著壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)逐步擺脫剛性利率的束縛，與宏觀環(huán)境協(xié)調(diào)，增強(qiáng)了壽險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)的適應(yīng)力，從而提升了整個(gè)行業(yè)的韌性和抗壓能力。

當(dāng)然，作為壽險(xiǎn)公司，除了抓住外在的正面因素，要想穿越低利率周期，尋求自我突破和轉(zhuǎn)型升級(jí)，也需要持續(xù)在產(chǎn)品、服務(wù)、渠道以及數(shù)字化等方面發(fā)力。

從產(chǎn)品方面來看，無(wú)論是從壽險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展軌跡還是客戶對(duì)包括壽險(xiǎn)在內(nèi)的綜合金融解決方案的需求來看，產(chǎn)品與服務(wù)整合都是一個(gè)大趨勢(shì)。將壽險(xiǎn)產(chǎn)品與健康管理、養(yǎng)老服務(wù)、財(cái)富規(guī)劃等進(jìn)行結(jié)合，打造“保險(xiǎn)+服務(wù)”的一體化方案，已經(jīng)成為提升客戶生命周期的重要形態(tài)。例如，在養(yǎng)老領(lǐng)域，越來越多的壽險(xiǎn)公司推動(dòng)“保單+養(yǎng)老社區(qū)”模式，為中高凈值客戶提供養(yǎng)老保障與居住服務(wù)的綜合解決方案。

此外，從渠道來看，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售也需要從銷售導(dǎo)向顧問導(dǎo)向轉(zhuǎn)型。從現(xiàn)在的形式來看，單純依靠傳統(tǒng)代理人推動(dòng)的銷售驅(qū)動(dòng)模式已難以為繼。壽險(xiǎn)公司需要構(gòu)建高質(zhì)量的顧問型銷售，加強(qiáng)對(duì)代理人隊(duì)伍的培訓(xùn)、考核與留存機(jī)制建設(shè)，提升在財(cái)務(wù)規(guī)劃、健康管理、養(yǎng)老規(guī)劃等領(lǐng)域的綜合服務(wù)能力。

再者，在人工智能、大模型等技術(shù)已經(jīng)迅速發(fā)展的當(dāng)下，壽險(xiǎn)公司也要在核心環(huán)節(jié)加快數(shù)字化技術(shù)的采用，考慮如何通過人工智能、大數(shù)據(jù)等手段提升獲客效率、優(yōu)化核保流程、實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)定價(jià)，同時(shí)借助數(shù)字工具增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、理賠自動(dòng)化和客戶服務(wù)的便捷性，提升經(jīng)營(yíng)效率與風(fēng)險(xiǎn)管控水平。

總的來說，惠譽(yù)此次下調(diào)中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)前景主要基于對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)乏力和盈利不確定性加劇的判斷。產(chǎn)品銷售、利差壓力以及資產(chǎn)端波動(dòng)等因素交織，構(gòu)成當(dāng)前壽險(xiǎn)業(yè)面臨的主要挑戰(zhàn)。

然而，在這些挑戰(zhàn)之外，也要看到支持未來發(fā)展的有利因素。盡管短期前景承壓，但我們相信，壽險(xiǎn)行業(yè)具備穿越周期、重塑增長(zhǎng)的內(nèi)生潛力。

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