進(jìn)入今年下半場的債市換了戰(zhàn)術(shù)，去年開始一路躺贏的超長期國債不靈了。隨著A股震蕩上行，30年期國債相對(duì)滬深300指數(shù)的超額收益率不斷收縮。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)（下同），截至7月18日的近一個(gè)月和近三個(gè)月內(nèi)，中債-30年期國債全價(jià)（總值）指數(shù)幾乎原地踏步，而滬深300分別上漲4.86%和7.59%；近一年時(shí)間內(nèi)，中債-30年期國債全價(jià)（總值）指數(shù)收益率為10.46%，落后滬深300指數(shù)5.45個(gè)百分點(diǎn)。

影響債券表現(xiàn)的最主要因素有兩個(gè)，分別是利率和物價(jià)。近三年以來，貨幣政策持續(xù)寬松，物價(jià)趨勢(shì)性下行，對(duì)債市來說，這是一種黃金組合。同時(shí)，長期和超長期國債由國家提供信用背書，票面利率確定，安全性高，適應(yīng)了廣大投資者的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。在宏觀黃金組合和資金持續(xù)流入的雙重推動(dòng)下，長期和超長期國債走出一輪大牛市。

但是，進(jìn)入2025年下半年，這兩大因素都出現(xiàn)了重要變化。

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CPI回升經(jīng)濟(jì)回暖信號(hào)進(jìn)一步增強(qiáng)

首先，從物價(jià)看，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局7月9日公布的數(shù)據(jù)，6月CPI同比由下降轉(zhuǎn)為上漲0.1%；環(huán)比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。

剔除能源和食品價(jià)格后的核心CPI表現(xiàn)更強(qiáng)，2月開始逐步上行，6月核心CPI同比上漲0.7%，漲幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近14個(gè)月以來新高。

CPI上行意味著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖，企業(yè)盈利能力開始回升。7月10日，即國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)的次日，上證指數(shù)年內(nèi)首次收在3500點(diǎn)上方，當(dāng)日30年期國債主力合約大跌0.36%。股債蹺蹺板，走勢(shì)背道而馳，表達(dá)的預(yù)期卻是同一個(gè)——物價(jià)將繼續(xù)回升。

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發(fā)行遇冷機(jī)構(gòu)配置超長期國債熱情降溫

再從機(jī)構(gòu)行為角度看，物價(jià)回升的趨勢(shì)的確已經(jīng)影響到機(jī)構(gòu)投資者配置超長期債券的熱情。

6月24日，超長期國債上半年最后一次續(xù)發(fā)遇冷。一級(jí)市場招標(biāo)結(jié)果顯示，30年特別國債（二期）續(xù)發(fā)中標(biāo)利率為1.8477%，低于票面利率的1.88%，略高于同期限債券的市場收益率。債券以高于市場收益率的票面利率發(fā)行，意味著新發(fā)行債券需要給出更高的預(yù)期收益率才能吸引到投標(biāo)資金，也就是說，在年中時(shí)點(diǎn)市場看淡超長期國債的走勢(shì)。

去年，超長期國債一度被視為“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，得到機(jī)構(gòu)投資者大舉買入。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明曾表示，機(jī)構(gòu)交易長債出現(xiàn)歷史級(jí)別的擁擠。中國人民銀行在多個(gè)場合提醒長債風(fēng)險(xiǎn)，但由于市場資金充裕，股市機(jī)會(huì)有限，機(jī)構(gòu)可選標(biāo)的不多，因此超長期國債一直呈現(xiàn)逢跌必買的特征。然而，今年以來市場不時(shí)傳出大型保險(xiǎn)公司和大型商業(yè)銀行減配超長期國債的消息，本次發(fā)行遇冷進(jìn)一步說明機(jī)構(gòu)配置情緒的降溫。

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后發(fā)先至可轉(zhuǎn)債大幅跑贏超長期國債

超長期國債表現(xiàn)開始回落，一定程度上預(yù)示著經(jīng)濟(jì)基本面向好。同時(shí)，股市持續(xù)回暖，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，此時(shí)具有進(jìn)攻彈性的可轉(zhuǎn)債后發(fā)先至。近一個(gè)月、三個(gè)月和近一年，東財(cái)可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)收益率分別達(dá)到5.44%、10.86%、29.27%，均跑贏滬深300，相對(duì)30年期國債更是取得顯著的超額收益。

績優(yōu)可轉(zhuǎn)債基金，或是可投資可轉(zhuǎn)債的增強(qiáng)債基，能夠提供更為豐厚的回報(bào)。以今年以來排名第一的債基——華商豐利增強(qiáng)債基為例，該基金年內(nèi)回報(bào)率達(dá)到21.87%，近一個(gè)月、三個(gè)月和近一年回報(bào)率分別為7.14%、14.32%、38%。該基金一季度末將八成債券倉位配置可轉(zhuǎn)債，主要投向國防軍工、環(huán)保、電子、銀行等行業(yè)，這些行業(yè)今年以來表現(xiàn)出色，相關(guān)正股走勢(shì)良好，帶動(dòng)可轉(zhuǎn)債持續(xù)上行。

展望下半場，如果物價(jià)回升勢(shì)頭延續(xù)、資金面保持寬松、股市表現(xiàn)穩(wěn)健，可轉(zhuǎn)債相對(duì)超長期國債的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步加大。雖然超長期國債仍然具有高信用等級(jí)、長期收益率確定等優(yōu)勢(shì)，但從性價(jià)比角度考慮，已經(jīng)很難在資產(chǎn)組合中充當(dāng)核心配置資產(chǎn)。

（提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)，觀點(diǎn)僅供參考，不作為決策依據(jù)。）