薛鶴翔、孫西明(薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長(zhǎng)、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員)
摘要
在全球經(jīng)濟(jì)秩序重構(gòu)的背景下,黃金的價(jià)值進(jìn)一步得到體現(xiàn),黃金穩(wěn)定幣將實(shí)物黃金和數(shù)字資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合,發(fā)展正當(dāng)其時(shí)。
黃金穩(wěn)定幣是一種錨定實(shí)物黃金的加密貨幣。商品支持型穩(wěn)定幣規(guī)模較小,其中最常見的是與黃金掛鉤的黃金穩(wěn)定幣。黃金穩(wěn)定幣代表幣種為PAXG和XAUt。目前PAXG規(guī)模為9.4億美元,XAUt規(guī)模為8.3億美元,兩者規(guī)模在穩(wěn)定幣中占比合計(jì)為0.68%。黃金穩(wěn)定幣的價(jià)格由黃金價(jià)格決定,兩者走勢(shì)基本一致。但在黃金出現(xiàn)急漲急跌時(shí),黃金穩(wěn)定幣價(jià)格波動(dòng)會(huì)放大,存在一定的流動(dòng)性溢價(jià)。
黃金穩(wěn)定幣和美元穩(wěn)定幣比較。黃金穩(wěn)定幣和美元穩(wěn)定幣都是錨定某種資產(chǎn)的加密貨幣,但是兩者還存在一定區(qū)別。美元穩(wěn)定幣掛鉤美元,儲(chǔ)備資產(chǎn)基本為現(xiàn)金和短期國債,黃金穩(wěn)定幣掛鉤實(shí)物黃金,儲(chǔ)備資產(chǎn)為實(shí)物金條。美元穩(wěn)定幣在跨境支付中使用較為廣泛,黃金穩(wěn)定幣更多是作為投資工具發(fā)揮避險(xiǎn)和抗通脹功能。黃金穩(wěn)定幣價(jià)格跟隨黃金波動(dòng),波動(dòng)更大。當(dāng)前穩(wěn)定幣相關(guān)監(jiān)管法案主要側(cè)重于法幣穩(wěn)定幣,商品穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架尚不清晰。
黃金穩(wěn)定幣優(yōu)劣勢(shì)分析。黃金穩(wěn)定幣具備黃金抗通脹和避險(xiǎn)屬性,相較于實(shí)物黃金交易更為便捷,非美國家可以借此對(duì)抗美元霸權(quán)、規(guī)避制裁。但黃金穩(wěn)定幣還存在一定發(fā)展限制,黃金穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)性和透明度受到投資者質(zhì)疑,投資者無法進(jìn)行實(shí)地驗(yàn)證,影響持有信心。此外,黃金穩(wěn)定幣價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響黃金穩(wěn)定幣發(fā)揮支付功能,當(dāng)前黃金穩(wěn)定幣在跨境支付領(lǐng)域使用頻率并不高。
黃金儲(chǔ)備提升以及監(jiān)管進(jìn)一步完善將會(huì)為黃金穩(wěn)定幣提供有力支撐。當(dāng)前PAXG和XAUt掛鉤黃金規(guī)模僅為16.4萬噸,考慮到全球的金條規(guī)模以及儲(chǔ)備需求不斷提升,未來可供抵押的規(guī)模較大。全球目前的監(jiān)管重點(diǎn)還是集中于法幣穩(wěn)定幣,黃金穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架尚不完善。未來各國對(duì)黃金穩(wěn)定幣的監(jiān)管規(guī)則出臺(tái)后,對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)披露、審計(jì)要求預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步細(xì)化,將吸引更多的投資者參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示:法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn);政策推進(jìn)或不及預(yù)期。
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報(bào)告正文
一、黃金穩(wěn)定幣發(fā)展現(xiàn)狀
在美元穩(wěn)定幣推出后,規(guī)??焖侔l(fā)展,黃金穩(wěn)定幣也相繼問世。黃金穩(wěn)定幣掛鉤實(shí)物黃金,將實(shí)物黃金和數(shù)字資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合。黃金在傳統(tǒng)金融體系中一直扮演著重要角色,在全球經(jīng)濟(jì)秩序重構(gòu)的背景下,黃金的價(jià)值進(jìn)一步得到體現(xiàn),黃金穩(wěn)定幣發(fā)展正當(dāng)其時(shí)。
1.黃金穩(wěn)定幣介紹
穩(wěn)定幣是一種加密貨幣,通過與更穩(wěn)定的資產(chǎn)掛鉤來最大限度地減少波動(dòng)性,與比特幣等價(jià)格波動(dòng)劇烈的加密貨幣有所不同。根據(jù)掛鉤資產(chǎn)不同,穩(wěn)定幣主要分為四種類型:法幣抵押型穩(wěn)定幣、商品抵押型穩(wěn)定幣、加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣和算法型穩(wěn)定幣。商品支持型穩(wěn)定幣以實(shí)物商品作為儲(chǔ)備資產(chǎn),如黃金、白銀、石油等,通過與商品價(jià)格掛鉤來實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定,發(fā)行方需要將對(duì)應(yīng)商品托管于第三方機(jī)構(gòu),用戶可按一定比例將穩(wěn)定幣兌換實(shí)物商品或現(xiàn)金。目前市場(chǎng)上規(guī)模最大的穩(wěn)定幣是美元穩(wěn)定幣,以USDT和USDC為代表。商品支持型穩(wěn)定幣規(guī)模較小,其中最常見的是與黃金掛鉤的黃金穩(wěn)定幣,其他商品支持型穩(wěn)定幣并不活躍。黃金穩(wěn)定幣是一種錨定實(shí)物黃金的加密貨幣,代表幣種為PAXG和XAUt。
從歷史上來看,黃金由于其避險(xiǎn)屬性,始終是資產(chǎn)保值的首選。黃金穩(wěn)定幣一方面具有實(shí)物黃金的所有權(quán),但沒有實(shí)物黃金可運(yùn)輸性差、存儲(chǔ)成本高的缺點(diǎn),另一方面它具有數(shù)字資產(chǎn)靈活、成本低、可交易等優(yōu)勢(shì)。因此投資者可以通過將黃金穩(wěn)定幣納入投資組合來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
穩(wěn)定幣在跨境支付方面具備速度快、成本低等優(yōu)勢(shì),以美元穩(wěn)定幣為代表的法幣穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用。相比于法幣穩(wěn)定幣,黃金穩(wěn)定幣掛鉤實(shí)物黃金,而黃金波動(dòng)大,且流動(dòng)性弱于法幣,因此黃金穩(wěn)定幣在跨境支付中應(yīng)用較少。近來隨著美元地位的松動(dòng)、黃金穩(wěn)定幣技術(shù)進(jìn)步,黃金穩(wěn)定幣在跨境支付領(lǐng)域使用空間有所打開。在部分高通脹國家中,受益于黃金的避險(xiǎn)屬性,黃金穩(wěn)定幣部分替代了當(dāng)?shù)刎泿?,被?yīng)用于跨境支付和結(jié)算等場(chǎng)景。
2.黃金穩(wěn)定幣代表幣種
(1)PAXG
PAXGold(PAXG)是由美國PaxosTrustCompany公司2019年發(fā)行的由實(shí)物黃金支持的數(shù)字代幣。
錨定機(jī)制:1:1錨定黃金,每個(gè)PAXG代幣都代表1金衡盎司的倫敦合格交割金條,實(shí)物黃金儲(chǔ)存在倫敦LBMA金庫中。
監(jiān)管:Paxos由紐約州金融服務(wù)部(NYDFS)監(jiān)管,審計(jì)公司每月會(huì)對(duì)PAXG是否與黃金儲(chǔ)備1:1對(duì)應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證,Paxos每月披露審計(jì)報(bào)告。投資者可以在官網(wǎng)上查找所持代幣對(duì)應(yīng)的金庫中的黃金的序列號(hào)、純度和重量。
費(fèi)用:PAXG不收取黃金倉儲(chǔ)費(fèi),僅根據(jù)交易量收取創(chuàng)建和銷毀費(fèi)用。當(dāng)客戶購買或出售PAXG時(shí),Paxos會(huì)收取少量費(fèi)用來處理PAXG的創(chuàng)建和銷毀,費(fèi)用較低。相較于黃金ETF和其他實(shí)物黃金投資,具有成本優(yōu)勢(shì)。
投資門檻:最低購買量為0.01PAXG,大約33美元,低于其他實(shí)物黃金投資門檻。
結(jié)算:PAXG可以7*24小時(shí)進(jìn)行交易結(jié)算。PAXG結(jié)算速度快,幾乎是即時(shí)的,黃金ETF和LBMA金條只能T+2結(jié)算。在Paxos平臺(tái)上,客戶可以快速有效地將其代幣轉(zhuǎn)換為分配黃金、不分配黃金或法定貨幣,從而降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。
贖回機(jī)制:PAXG有多種可贖回形式,持有者可以將PAXG兌換為實(shí)物指定交割黃金、非指定交割黃金權(quán)益或法幣。如果持有超過430盎司的PAXG,可以將其兌換為標(biāo)準(zhǔn)尺寸的倫敦合格交割金條。通過黃金零售商網(wǎng)絡(luò),可以在全球范圍內(nèi)將少量PAXG兌換為實(shí)物黃金。
(2)TetherGold(XAUt)
TetherGold(XAUt)是錨定實(shí)體黃金的數(shù)字代幣,由Tether子公司TGCommodities于2020年推出。
掛鉤機(jī)制:XAUt1:1掛鉤一金衡盎司符合LBMA合格交割標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物金條,黃金儲(chǔ)備由托管人存在瑞士的金庫中。持有者可以在官網(wǎng)驗(yàn)證金庫中實(shí)物黃金的分配。
贖回機(jī)制:XAUt的贖回必須以整塊金條為單位,最低贖回額為430個(gè)XAUt??蛻粢部梢圆贿M(jìn)行實(shí)物交割,XAUt代表客戶在瑞士黃金市場(chǎng)出售金條,出售后將收到的美元轉(zhuǎn)交給客戶,這樣可以節(jié)省贖回手續(xù)費(fèi)。
費(fèi)用:不收取托管費(fèi),在通過Tether網(wǎng)站購買XAUt之前,首先需要支付150USDT的驗(yàn)證費(fèi)成為驗(yàn)證客戶。購買時(shí)需要支付0.25%的手續(xù)費(fèi),最低購買額為50XAUT或50盎司黃金。在贖回時(shí)手續(xù)費(fèi)為0.25%,同時(shí)還需支付實(shí)物黃金的運(yùn)輸費(fèi)用。
全天候交易:實(shí)體黃金交易受制于交易時(shí)間,XAUt可以365天全天候在支持XAUt代幣的交易平臺(tái)進(jìn)行交易。
3.黃金價(jià)格波動(dòng)對(duì)黃金穩(wěn)定幣的影響
黃金穩(wěn)定幣1:1錨定實(shí)物黃金,因此黃金穩(wěn)定幣的價(jià)格由黃金價(jià)格決定。從PAXG和倫敦金價(jià)格走勢(shì)來看,兩者基本一致。但是在黃金出現(xiàn)急漲急跌時(shí),由于黃金穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模小,流動(dòng)性相對(duì)不足,黃金穩(wěn)定幣價(jià)格波動(dòng)會(huì)放大,存在一定的流動(dòng)性溢價(jià)。如果黃金穩(wěn)定幣和黃金價(jià)格出現(xiàn)偏離,投資者可以在兩者之間進(jìn)行套利,從而消除差價(jià)。
二、黃金穩(wěn)定幣和美元穩(wěn)定幣比較
1.異同分析
黃金穩(wěn)定幣和美元穩(wěn)定幣都屬于穩(wěn)定幣范疇,都是錨定某種資產(chǎn)的加密貨幣,但是兩者在錨定資產(chǎn)、儲(chǔ)備機(jī)制、使用場(chǎng)景等方面存在一定區(qū)別。
(1)錨定資產(chǎn):美元穩(wěn)定幣屬于法幣穩(wěn)定幣,法幣穩(wěn)定幣掛鉤某一種法幣,美元穩(wěn)定幣掛鉤美元,黃金穩(wěn)定幣屬于商品穩(wěn)定幣,掛鉤實(shí)物黃金。
(2)儲(chǔ)備機(jī)制:美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)基本為現(xiàn)金和短期國債,如2025年一季度USDT的儲(chǔ)備資產(chǎn)中現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物以及其他短期存款占比達(dá)81.5%,USDC的儲(chǔ)備資產(chǎn)100%由高流動(dòng)性現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物構(gòu)成。黃金穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)為實(shí)物金條。
(3)使用場(chǎng)景:美元穩(wěn)定幣在跨境支付中使用較為廣泛,黃金穩(wěn)定幣在跨境支付方面使用不多,更多是作為投資工具發(fā)揮避險(xiǎn)和抗通脹功能。
(4)價(jià)格波動(dòng):美元穩(wěn)定幣價(jià)格跟隨美元波動(dòng),黃金穩(wěn)定幣價(jià)格跟隨黃金波動(dòng),黃金價(jià)格受多方面因素影響,波動(dòng)更大,美元相對(duì)穩(wěn)定,因此黃金穩(wěn)定幣價(jià)格波動(dòng)大于美元穩(wěn)定幣。
(5)監(jiān)管:當(dāng)前穩(wěn)定幣相關(guān)監(jiān)管法案主要側(cè)重于法幣穩(wěn)定幣,商品穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架尚不清晰。
2.市場(chǎng)規(guī)模對(duì)比
根據(jù)CoinMarketCap數(shù)據(jù),截至7月15日,穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2613億美元,其中法幣穩(wěn)定幣規(guī)模達(dá)到2264億美元,占比約為87%,其中USDT和USDC規(guī)模分別為1595和632億美元,在穩(wěn)定幣中占比達(dá)到85%。黃金穩(wěn)定幣規(guī)模相對(duì)較小,其中PAXG和XAUt占據(jù)主導(dǎo),PAXG規(guī)模為9.4億美元,XAUt規(guī)模為8.3億美元,兩者規(guī)模合計(jì)約17.7億美元,在穩(wěn)定幣中占比為0.68%。
三、黃金穩(wěn)定幣優(yōu)勢(shì)
1.具備黃金抗通脹和避險(xiǎn)屬性
歷史上黃金在金融體系中一直發(fā)揮著重要作用。由于全球黃金儲(chǔ)量有限,供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定,因此黃金長(zhǎng)時(shí)間保持稀缺性。在高通脹時(shí)期,紙幣購買力下降,黃金價(jià)值凸顯,配置黃金可以對(duì)沖通脹導(dǎo)致的資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)、地緣沖突等情形下,黃金價(jià)值被全球廣泛認(rèn)可,沒有主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn),往往發(fā)揮著避險(xiǎn)功能。而黃金穩(wěn)定幣1:1錨定實(shí)物黃金,價(jià)值和實(shí)物黃金的價(jià)格掛鉤,同時(shí)可以兌換為實(shí)物黃金,所以黃金穩(wěn)定幣同樣具備黃金抗通脹和避險(xiǎn)屬性。
2.相較于實(shí)物黃金交易更為便捷
實(shí)物黃金由于投資門檻高、運(yùn)輸困難和儲(chǔ)存成本高昂,對(duì)于普通投資者而言實(shí)物黃金投資受到一定限制。黃金穩(wěn)定幣交易更為便捷,降低了實(shí)物黃金的門檻。首先,黃金穩(wěn)定幣可以實(shí)現(xiàn)7*24小時(shí)交易結(jié)算,但實(shí)體黃金交易線下流程繁瑣,而且交易受銀行等營(yíng)業(yè)時(shí)間限制。其次,實(shí)物黃金投資門檻高,購買金條投資額較大,而黃金穩(wěn)定幣投資門檻較低,例如PAXG支持最少購買0.01枚,投資者可以獲得對(duì)實(shí)物金條的部分所有權(quán)。最后,實(shí)物黃金還面臨儲(chǔ)存成本、運(yùn)輸成本高的問題,黃金穩(wěn)定幣交易費(fèi)用更低,不收取倉儲(chǔ)費(fèi)用。
3.非美國家對(duì)抗美元霸權(quán)、規(guī)避制裁
當(dāng)前美元在全球貿(mào)易結(jié)算、大宗商品定價(jià)、全球外匯儲(chǔ)備等方面仍然占據(jù)優(yōu)勢(shì),美元霸權(quán)延續(xù)。美國利用美元霸權(quán),通過封鎖SWIFT系統(tǒng)、禁止美元結(jié)算等方式對(duì)其他國家進(jìn)行制裁。美元穩(wěn)定幣的快速發(fā)展,在數(shù)字領(lǐng)域進(jìn)一步強(qiáng)化了美元霸權(quán),美元主導(dǎo)地位從傳統(tǒng)貨幣領(lǐng)域向數(shù)字領(lǐng)域延伸。黃金穩(wěn)定幣錨定實(shí)物黃金,其價(jià)值跟隨黃金變化,不受主權(quán)貨幣信用影響,同時(shí)黃金穩(wěn)定幣依靠區(qū)塊鏈技術(shù),交易結(jié)算不通過SWIFT系統(tǒng),因此使用黃金穩(wěn)定幣進(jìn)行跨境支付結(jié)算,可以很好地規(guī)避美國制裁。今年特朗普推行“對(duì)等關(guān)稅”以來,美元信用有所動(dòng)搖,國際貨幣體系秩序重構(gòu),黃金穩(wěn)定幣迎來重要發(fā)展機(jī)遇。
四、黃金穩(wěn)定幣發(fā)展限制
1.實(shí)物黃金儲(chǔ)備透明度受到質(zhì)疑
黃金穩(wěn)定幣掛鉤實(shí)物黃金,實(shí)物黃金托管在金庫中,并定期發(fā)布審查報(bào)告,但是黃金儲(chǔ)備的真實(shí)性和透明度還是非常受到投資者關(guān)注,投資者無法進(jìn)行實(shí)地驗(yàn)證。例如PAXG就曾經(jīng)因?yàn)閮?chǔ)備量、審計(jì)有效性等問題受到外界質(zhì)疑,在一定程度上影響了投資者的持有信心,容易引發(fā)贖回壓力。
2.黃金價(jià)格波動(dòng)影響支付功能發(fā)揮
黃金穩(wěn)定幣1:1錨定實(shí)物黃金,而黃金價(jià)格受多方面因素影響,包括全球經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平、貨幣政策、地緣局勢(shì)、供需關(guān)系等,黃金價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響黃金穩(wěn)定幣價(jià)格。價(jià)值的穩(wěn)定性是貨幣發(fā)揮支付功能的前提,相較于法幣穩(wěn)定幣,黃金穩(wěn)定幣價(jià)格波動(dòng)更大,因此黃金穩(wěn)定幣價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響黃金穩(wěn)定幣發(fā)揮支付功能,當(dāng)前黃金穩(wěn)定幣在跨境支付領(lǐng)域使用頻率并不高。
五、黃金穩(wěn)定幣前景展望
1.黃金儲(chǔ)備提升為黃金穩(wěn)定幣提供有力支持
當(dāng)前全球地緣沖突加劇,俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、中東局勢(shì)持續(xù)緊張,帶動(dòng)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。在特朗普發(fā)動(dòng)“關(guān)稅戰(zhàn)”后全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性增加,美元信用動(dòng)搖,非美國家多元化配置需求增加,各國央行持續(xù)增持黃金。所以在全球波動(dòng)加劇后,受益于其避險(xiǎn)和抗通脹屬性,黃金儲(chǔ)備需求增加。
根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),截至2023年底,全球黃金存量為21.3萬噸,其中金飾為9.7萬噸,全球金條與金幣(包括黃金ETF)約為4.8萬噸,官方央行儲(chǔ)備3.8萬噸。黃金穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)要求流動(dòng)性高、可驗(yàn)證,目前PAXG和XAUt的儲(chǔ)備資產(chǎn)均為符合LBMA合格交割標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物金條。當(dāng)前PAXG總供應(yīng)量約為28萬枚(約8.7噸實(shí)物黃金),XAUt總供應(yīng)量約為24.7萬枚(約7.7噸實(shí)物黃金),PAXG和XAUt掛鉤黃金規(guī)模僅為16.4萬噸??紤]到當(dāng)前全球的金條規(guī)模以及儲(chǔ)備需求不斷提升,未來可供抵押的規(guī)模較大,為黃金穩(wěn)定幣的規(guī)模增長(zhǎng)提供有力支持。
2.監(jiān)管進(jìn)一步完善后規(guī)模有望快速擴(kuò)張
當(dāng)前來看,法幣穩(wěn)定幣監(jiān)管框架完善性領(lǐng)先于其他類型穩(wěn)定幣。今年5月以來,美國和香港接連通過穩(wěn)定幣相關(guān)法案。美國和香港現(xiàn)有的監(jiān)管法案對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的定義范圍主要集中于現(xiàn)金和短期國債,并不支持黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。全球目前的監(jiān)管重點(diǎn)還是集中于法幣穩(wěn)定幣,黃金穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架尚不完善。未來各國對(duì)黃金穩(wěn)定幣的監(jiān)管規(guī)則出臺(tái)后,對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)披露、審計(jì)要求預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步細(xì)化,黃金穩(wěn)定幣合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)降低,黃金穩(wěn)定幣將吸引更多的投資者參與。
六、風(fēng)險(xiǎn)提示
1、法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn);
2、政策推進(jìn)或不及預(yù)期。
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