作者/唐唯珂
編輯/季媛媛
醫(yī)藥板塊的暖意正從創(chuàng)新藥向產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴(kuò)散。
7月28日，藥明康德(603259.SH)發(fā)布半年報(bào)，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入207.99億元，同比增長(zhǎng)20.64%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)85.61億元，同比增長(zhǎng)101.92%。
藥明康德預(yù)計(jì)2025年持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，增速?gòu)?0-15%上調(diào)至13-17%。此外，藥明康德預(yù)計(jì)全年整體收入從人民幣415-430億元上調(diào)至人民幣425-435億元，將持續(xù)聚焦CRDMO核心業(yè)務(wù)，持續(xù)提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。
這也讓業(yè)內(nèi)對(duì)CXO的市場(chǎng)信心倍增，而從市場(chǎng)數(shù)據(jù)也不難看出，CXO板塊正迎來(lái)估值恢復(fù)。截至2025年07月28日，港股通醫(yī)藥ETF（159776）上漲2.01%，最新價(jià)報(bào)1.321元，盤(pán)中成交額已達(dá)1.18億元，換手率94.78%。此前，7月25日醫(yī)藥股延續(xù)活躍，CXO概念股震蕩走高，博騰股份漲超8%，康龍化成、昭衍新藥、泰格醫(yī)藥等跟漲。
創(chuàng)新藥的”賣(mài)鏟人“CXO（醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包）板塊近期成為資金追逐焦點(diǎn)，相關(guān)ETF流通份額單月增長(zhǎng)近10億份。
中國(guó)CXO出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。實(shí)際上，此前，藥明康德發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，營(yíng)收207.99億元同比增長(zhǎng)20.64%、凈利潤(rùn)63.15億元，同比增長(zhǎng)44.43%的亮眼數(shù)據(jù)，印證其全球龍頭的增長(zhǎng)韌性。
有華南券商分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，這一輪行情的核心邏輯很清晰，創(chuàng)新藥企業(yè)通過(guò)BD（商業(yè)拓展）交易拿到的資金，正加速投向臨床研發(fā)。而醫(yī)保政策的持續(xù)優(yōu)化，為這一過(guò)程提供了有力支撐。最終，CXO板塊迎來(lái)了補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。?
多重利好加持
創(chuàng)新藥企業(yè)通過(guò)BD交易獲得的資金，正以更快速度變成臨床研發(fā)投入。
在國(guó)家醫(yī)保局支持創(chuàng)新藥械全球化的政策引導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的國(guó)際合作不斷深化，license-out等BD模式帶來(lái)的資金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。這些資金中，超過(guò)60%都投向了臨床研發(fā)。?
一款創(chuàng)新藥從早期研發(fā)到最終上市，臨床階段的投入占比超過(guò)60%。這包括Ⅰ-Ⅲ期臨床試驗(yàn)、生物等效性試驗(yàn)、國(guó)際多中心試驗(yàn)等多個(gè)方面，是決定新藥能否成功上市的關(guān)鍵。而這些環(huán)節(jié)80%以上的工作，都需要外包給CXO機(jī)構(gòu)來(lái)完成。
政策鼓勵(lì)創(chuàng)新藥加快進(jìn)入臨床應(yīng)用，讓臨床研發(fā)的進(jìn)度和效率直接影響新藥的市場(chǎng)價(jià)值。國(guó)家醫(yī)保局推動(dòng)高水平成果盡快落地臨床，意味著臨床研發(fā)推進(jìn)得越快，新藥搶占市場(chǎng)先機(jī)的可能性就越大。
國(guó)家醫(yī)保局推動(dòng)高水平科技創(chuàng)新成果盡快進(jìn)入臨床，意味著臨床研發(fā)推進(jìn)得越快，新藥就能越早搶占市場(chǎng)先機(jī)。這種背景下，企業(yè)自然更愿意把BD資金投向能快速推動(dòng)新藥上市的臨床環(huán)節(jié)。
集采規(guī)則的優(yōu)化，還為臨床投入的持續(xù)性提供了保障。
此前，“錨定最低價(jià)”的規(guī)則讓企業(yè)不敢全力投入臨床。而第11批集采調(diào)整后，不再簡(jiǎn)單以最低報(bào)價(jià)作為參考，還要求企業(yè)說(shuō)明低價(jià)合理性并承諾不低于成本報(bào)價(jià)。這讓企業(yè)對(duì)未來(lái)的價(jià)格體系有了穩(wěn)定預(yù)期，敢于將BD資金長(zhǎng)期投入臨床研發(fā)，避免了資金使用的短期化，確保臨床項(xiàng)目能持續(xù)推進(jìn)。
這種持續(xù)投入，避免了CXO訂單的大起大落，為行業(yè)增長(zhǎng)打下了基礎(chǔ)。
此外，頭部創(chuàng)新藥企的臨床項(xiàng)目往往更復(fù)雜、規(guī)模更大，對(duì)CXO服務(wù)的需求也更旺盛。隨著集采對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響減弱，具備創(chuàng)新能力的頭部藥企通過(guò)BD資金加大臨床投入，與中小企業(yè)的差距不斷擴(kuò)大。?
它們帶來(lái)的CXO訂單增量更顯著，也推動(dòng)了行業(yè)集中度提升，為頭部CXO企業(yè)的補(bǔ)漲提供了支撐。
估值修復(fù)進(jìn)行時(shí)
而臨床研發(fā)投入的增加，正帶動(dòng)CXO行業(yè)全鏈條的需求增長(zhǎng)，推動(dòng)板塊迎來(lái)補(bǔ)漲行情。
CXO涵蓋臨床前研究、臨床試驗(yàn)、生產(chǎn)外包等多個(gè)環(huán)節(jié)。其中，臨床試驗(yàn)環(huán)節(jié)與BD資金驅(qū)動(dòng)的臨床投入關(guān)聯(lián)最緊密。
企業(yè)把BD資金投向臨床后，試驗(yàn)方案設(shè)計(jì)、患者招募、數(shù)據(jù)管理等一系列工作，都需要CXO機(jī)構(gòu)來(lái)支持。這一過(guò)程，會(huì)直接變成CXO的訂單增長(zhǎng)。目前，CXO板塊已經(jīng)逐步走出低谷，多家企業(yè)展現(xiàn)出復(fù)蘇跡象，補(bǔ)漲的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。
海外需求的回暖，與國(guó)內(nèi)需求形成了共振，進(jìn)一步強(qiáng)化了補(bǔ)漲的動(dòng)力。華泰證券分析，美元加息對(duì)新藥投融資的壓力正在緩解，海外前端研發(fā)需求開(kāi)始回暖。?
現(xiàn)階段CXO板塊估值低成為市場(chǎng)關(guān)注的另一重要原因。Wind數(shù)據(jù)顯示，CXO板塊整體市盈率（TTM）約33倍，低于醫(yī)藥生物行業(yè)平均，更大幅低于海外龍頭的45-50倍區(qū)間。
國(guó)泰海通的研報(bào)指出，設(shè)備招標(biāo)數(shù)據(jù)恢復(fù)，反映出臨床研究活動(dòng)的活躍度在提升。?
CXO作為臨床研發(fā)的核心服務(wù)方，會(huì)直接受益于這種活躍度。三季度通常是臨床研發(fā)的旺季，BD資金的持續(xù)投入會(huì)放大這一季節(jié)性特征，推動(dòng)CXO的訂單和業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)，為補(bǔ)漲提供業(yè)績(jī)支撐。?
資金面的變化，也印證了市場(chǎng)對(duì)CXO補(bǔ)漲的看好。醫(yī)療器械ETF近一個(gè)月流通份額增長(zhǎng)了近10億份，其中CXO龍頭企業(yè)的持倉(cāng)占比在提升；港股醫(yī)療ETF布局了CXO等領(lǐng)域，連續(xù)上漲體現(xiàn)跨境資金的青睞。
資金的流入，反映了市場(chǎng)對(duì)CXO補(bǔ)漲的預(yù)期，進(jìn)一步推動(dòng)了板塊的估值修復(fù)。頭部CXO企業(yè)在補(bǔ)漲中更具優(yōu)勢(shì)。它們憑借豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、完善的質(zhì)量管理體系和廣泛的臨床資源，能更好地滿足創(chuàng)新藥企業(yè)對(duì)臨床試驗(yàn)速度和質(zhì)量的要求。
在BD資金驅(qū)動(dòng)臨床投入增加的背景下，企業(yè)更傾向于選擇頭部CXO合作，這會(huì)推動(dòng)頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額和盈利能力提升，讓它們成為補(bǔ)漲的主力。
前述分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，從長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)新藥BD資金、臨床研發(fā)投入、CXO需求增長(zhǎng)的正向循環(huán)具備可持續(xù)性。國(guó)家醫(yī)保局推動(dòng)醫(yī)藥全球化，會(huì)讓創(chuàng)新藥獲得更多BD資金；集采規(guī)則優(yōu)化和支付端鼓勵(lì)創(chuàng)新，會(huì)確保這些資金持續(xù)流向臨床；而CXO作為臨床研發(fā)的核心服務(wù)方，會(huì)持續(xù)分享創(chuàng)新藥發(fā)展的紅利。
這種全鏈條的正向循環(huán)，支撐著CXO板塊從估值修復(fù)走向補(bǔ)漲。那些在臨床試驗(yàn)領(lǐng)域具備技術(shù)壁壘、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和全球化能力的頭部企業(yè)，將成為補(bǔ)漲的主要受益者。
（實(shí)習(xí)生劉洋對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）
圖片/21圖庫(kù)
排版/許秋蓮
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