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來源：天風研究
7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行。工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。天風研究推出【雅魯藏布江下游水電工程深度研究專題】，天風建筑建材團隊為您解讀雅魯藏布江下游水電工程相關(guān)產(chǎn)業(yè)邏輯和投資機會。
行業(yè)研究
建筑建材：從建設(shè)環(huán)節(jié)看雅魯藏布江下游水電工程投資機會（20250530）
雅魯藏布江下游水電工程開工在即，重視建設(shè)環(huán)節(jié)相關(guān)投資機會。2024年12月25日，雅魯藏布江下游水電工程獲得核準。該工程預估投資將超過1萬億，裝機規(guī)模預計約6000萬千瓦，年發(fā)電量將達到3000億千瓦時，規(guī)模相當于3個多三峽電站。從水利水電工程的建設(shè)環(huán)節(jié)來看，重點關(guān)注施工導流、爆破、地基處理、大壩施工環(huán)節(jié)以及對應建材使用。
工程環(huán)節(jié)關(guān)注主體設(shè)計施工、地基處理、爆破以及引水隧洞關(guān)鍵設(shè)備。按照我們此前的估算雅魯藏布江下游水電項目投資額10261億元，結(jié)合西藏本身建設(shè)條件，假設(shè)土建工程投資約占60%，機電設(shè)備投資約占30%，水庫淹沒補償費約占10%。則雅魯藏布江下游水電項目對應土建、機電設(shè)備、補償費分別為6157、3078和1026億元。主體設(shè)計施工：預計整個土建工程投資約為6157億元，核心關(guān)注中國電建、中國能建。1）地基處理：雅魯藏布江下游地質(zhì)環(huán)境復雜，地基處理工難度較大，按照地基處理占建造成本的10%-15%計算，雅下水電工程地基處理環(huán)節(jié)投資額約610-930億元，彈性標的關(guān)注中巖大地；2）引水隧洞關(guān)鍵設(shè)備：我們估計下水電工程對TBM需求約為25臺，按照每臺造價2-3億元人民幣計算，雅水電工程中TBM設(shè)備投資大約50-75億元。重點關(guān)注隧道掘進機設(shè)備生產(chǎn)商鐵建重工、中鐵工業(yè)等；3）爆破：雅魯藏布江下游水電項目炸藥總需求量超100萬噸，24年西藏區(qū)炸藥產(chǎn)能僅為8.3萬噸/年，爆破環(huán)節(jié)彈性較大，建議重點關(guān)注高爭民爆、易普力、廣東宏大、保利聯(lián)合（維權(quán)）和壺化股份。
材料端重點關(guān)注水泥板塊西藏天路（30%彈性）、華新水泥，以及減水劑板塊蘇博特（3-5%彈性）。我們按照單位千瓦時建設(shè)對應3方混凝土用量計算，預計墨脫水電站帶來18000萬方混凝土需求（對應5400萬噸水泥），按照15年工期計算，預計年均帶動水泥需求360萬噸，按公司份額33%計算，則對應銷量118.8萬噸，占公司23年水泥銷量比重29%。此外，華新水泥在藏區(qū)亦有產(chǎn)能布局，但彈性角度看影響較弱。減水劑方面，我們按單方混凝土需要8kg減水劑計算，墨脫總減水劑需求144萬噸，年均帶動需求量約為9.6萬噸，在保守/中性/樂觀情景假設(shè)下，蘇博特預計取得30%/40%/50%的市場份額，測算將帶來2.9/3.8/4.8萬噸年需求量，彈性空間在3%/4%/5%。
風險提示：水電站建設(shè)進度不及預期、資金落實不及預期，測算具有一定主觀性。
建筑建材：民爆-西部大開發(fā)再提速，一帶一路迎新機（20250508）
行業(yè)供需格局持續(xù)改善，龍頭企業(yè)不斷做大做強。整體來看西部地區(qū)需求旺盛，熱點亮點突出，重視新疆、西藏等高景氣區(qū)域以及海外建設(shè)需求，建議重點關(guān)注：易普力、江南化工、廣東宏大、江南化工、高爭民爆、保利聯(lián)合、壺化股份、國泰集團等。
新疆：煤炭開采推動民爆和礦服市場高增，國內(nèi)頭部公司重點布局區(qū)域。我們估算新疆地區(qū)現(xiàn)有民爆需求67.6萬噸，預計“十五五”末疆內(nèi)民爆市場或?qū)⒔咏偃f噸規(guī)模。此外，新疆鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也將進一步帶動疆內(nèi)民爆需求。隨著新疆正在積極推進基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通和“三基地一通道”建設(shè)，煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)釋放，未來市場或主要由江南化工（在疆民爆產(chǎn)能第一）、易普力（在疆露天礦鉆爆市場市占率第一，炸藥產(chǎn)能調(diào)增后預計將達到12.3萬噸）、廣東宏大（聯(lián)手本土公司雪峰科技，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢擴大在疆地位）、保利聯(lián)合四家公司主導。
西藏：大型銅礦開采加速、雅下水電站開工以及鐵路建設(shè)迎來擴張期，區(qū)域民爆景氣度持續(xù)向上。雅下水電工程已獲核準，項目開工在即或?qū)@著帶動西藏地區(qū)民爆需求。在大型礦山開采加速，川藏鐵路、雅魯藏布江下游水電開發(fā)等重大工程開工建設(shè)下，區(qū)內(nèi)競爭或集中在以高爭民爆（西藏國資委下屬企業(yè)）為代表的本土優(yōu)質(zhì)民爆企業(yè)和以易普力（水電工程爆破起家，具備建設(shè)經(jīng)驗和股東中國能建優(yōu)勢）、壺化股份（成立墨脫分公司，加快西藏業(yè)務布局）、廣東宏大（礦服優(yōu)勢突出，參與過玉龍、巨龍銅礦等建設(shè)，客戶基礎(chǔ)較好）等為代表的礦服一體化龍頭企業(yè)之中。
海外：緊跟中資企業(yè)步伐，沿“一帶一路”國家加快布局。相較于國內(nèi)市場，“一帶一路”沿線國家處于大發(fā)展時期，礦產(chǎn)資源較為豐富，具備大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和礦服爆破需求。在國內(nèi)政策和海外需求推動下，民爆企業(yè)出?？臻g廣闊。目前，國內(nèi)民爆企業(yè)出海業(yè)務形成一定規(guī)模且具備一定競爭力的，關(guān)注江南化工、易普力以及廣東宏大。
風險提示：宏觀經(jīng)濟波動；行業(yè)競爭加劇；安全生產(chǎn)風險，測算具有一定主觀性。
建筑建材：中西部基建有哪些重大項目和潛在催化值得期待（20250608）
自5月以來，我們持續(xù)建議重點關(guān)注中西部基建投資機會，除了區(qū)域固投景氣度顯著提升外，大項目和事件密集催化也值得期待。我們繼續(xù)維持此前觀點，建議重點關(guān)注中西部基建（建筑，水泥，民爆）和重點產(chǎn)業(yè)投資（煤化工、核電等）帶來的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)機會，同時關(guān)注中小市值建筑轉(zhuǎn)型品種。
重視中西部重大基建項目投資機會。西部基建潛在重點項目及重大事件：1）新疆：中吉烏鐵路吉爾吉斯斯坦境內(nèi)段重點控制性工程已開工建設(shè)，中吉烏鐵路預計總費用80億美元（其中47億美元用于吉爾吉斯斯坦部分）。煤化工項目臨近集中落地節(jié)點，中亞峰會和領(lǐng)導人出訪有望形成事件催化，核心受益包括區(qū)域內(nèi)水泥、民爆和工程公司；2）雅下及西藏：雅下水電站開工在即，有望迎來重要事件催化，此外滇藏鐵路亦開工在即，區(qū)域內(nèi)銅礦加速開采。核心受益民爆，地基，水泥，能源基建央企；3）三峽水運新通道項目即將開工，項目總投資約766億元、總工期100個月，設(shè)計施工環(huán)節(jié)關(guān)注重慶建工、中設(shè)咨詢等，爆破環(huán)節(jié)彈性極大，核心關(guān)注易普力、凱龍股份。4）浙贛粵運河預估投資3200億元，官方明確計劃“十四五”期間開工，核心關(guān)注華設(shè)集團、國泰集團、廣東宏大等。5）加強國家戰(zhàn)略腹地建設(shè)，重視中西部區(qū)域尤其是四川省的發(fā)展機遇，利好四川及重慶相關(guān)公司。
風險提示：基建&地產(chǎn)投資超預期下行；央企、國企改革提效進度不及預期；關(guān)稅影響超預期。
建筑建材：西部基建-固投高景氣，關(guān)注重大基建項目帶來的區(qū)域投資機會（20250619）
西部固投高景氣，專項債發(fā)行提速+戰(zhàn)略規(guī)劃落地對后續(xù)基建支撐作用更強。隨著中央財政的持續(xù)加碼和國家戰(zhàn)略規(guī)劃的落地，未來西部地區(qū)的基建景氣度或仍有較強支撐。此外，部分西部省份有望較快退出化債重點區(qū)域，地方政府投資意愿逐步修復，西部基建投資的積極性進一步提升。
關(guān)注重點區(qū)域以及重大項目投資機會：
1）川渝：國家戰(zhàn)略腹地建設(shè)迎來地區(qū)發(fā)展新機遇。“十四五”四川交通規(guī)劃投資較“十三五”同比+16.5%，增速領(lǐng)跑全國，成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈建設(shè)也為川渝地區(qū)交通基建帶來穩(wěn)定需求。預計相關(guān)建設(shè)將顯著帶動配套的基建建設(shè)需求，利好川渝地區(qū)基建公司，建議關(guān)注四川路橋、成都路橋、重慶建工等。
2）西藏：礦采活躍、鐵路水利基建旺盛，區(qū)域基建景氣度高。目前，我國在青藏高原形成了玉龍、多龍、巨龍-甲瑪和雄村-朱諾四個千萬噸級的銅礦資源基地，巨龍等大型礦山開采正在加速。鐵路方面，新藏、滇藏鐵路段即將開工，規(guī)劃到35年，西藏鐵路網(wǎng)總規(guī)模較21年增長282%。25年是自治區(qū)成立60周年，更多的支持性政策和重點工程有望持續(xù)推進。此外，規(guī)劃投資超1萬億的西南水電工程開工在即，或?qū)@著帶動西藏地區(qū)基建需求，核心關(guān)注中國電建、中巖大地、高爭民爆、易普力、西藏天路等。
3）新疆：煤化工產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃發(fā)展，“一帶一路”高質(zhì)量建設(shè)。近5年新疆煤化工投資或近5000億元，接近全國煤化工總投資的一半，年初以來，煤化工項目持續(xù)落地。25年是自治區(qū)成立70周年，基建支持政策和重點項目開工有望持續(xù)落地?！耙粠б宦贰焙诵膮^(qū)綜合立體交通網(wǎng)加速成型，中亞峰會預期下，中吉烏鐵路有望迎來重要催化。煤化工領(lǐng)域建議關(guān)注三維化學、中國化學、東華科技等；基建方面重點關(guān)注新疆交建、北新路橋、青松建化等。
4）其他：重大基建項目提振區(qū)域基建景氣度。預計投資727億的平陸運河正在建設(shè)中，帶動廣西水運基建高增。25年廣西水運計劃總投資約264億元，平陸運河完成年度投資170億元。西部陸海新通道利用鐵路、公路、水運等多種方式，串聯(lián)起重慶、四川、貴州、廣西等地，構(gòu)建起一條縱貫西部、連接東盟的開放大通道，進一步帶動西部地區(qū)基建增長，預計到35年，該通道全面建成。新基建及配套工程方面，西部地區(qū)資源優(yōu)勢使得其在新基建及配套領(lǐng)域仍有較高發(fā)展?jié)摿Α?/p>
風險提示：基建投資不及預期；規(guī)劃落地進度不及預期；測算具有主觀性。
公司研究
中國電建：從電站及礦看電建重估價值（20240626）
工程承包與勘測設(shè)計：能源電力維持較高景氣，或?qū)⒊浞质芤嬗谘鹏敳夭冀掠嗡婍椖俊Ｎ覈笆奈濉币?guī)劃和2035年遠景目標提出，對雅魯藏布江下游水電進行開發(fā)。我們估算雅魯藏布江下游水電項目投資額預計在10261億元左右。公司作為全球水利水電行業(yè)的領(lǐng)先者，承擔了國內(nèi)大中型水電站80%以上的規(guī)劃設(shè)計任務、65%以上的施工建設(shè)任務，約占全球50%以上的大中型水利水電建設(shè)市場。曾參與了長江三峽水電站等舉世矚目的水電工程項目。我們認為公司作為水利水電建設(shè)龍頭或承擔主要的規(guī)劃勘察設(shè)計及施工任務，我們預計公司工程承包與勘測設(shè)計板塊或?qū)⒊浞质芤?，在中長期迎來顯著提升。
風險提示：宏觀經(jīng)濟下行風險；電力及基建投資弱于預期；資產(chǎn)減值風險；測算具有一定主觀性。
西藏天路：世界屋脊水泥龍頭，需求彈性值得期待（20240612）
西藏自治區(qū)水泥龍頭，盈利有望優(yōu)化。西藏天路背靠西藏國資委，從事多領(lǐng)域建筑建材業(yè)務，其中水泥業(yè)務貢獻最大。公司目前擁有熟料產(chǎn)能434萬噸，占藏區(qū)產(chǎn)能比重達34%，系區(qū)域水泥龍頭。公司自19-22年產(chǎn)能利用率逐漸降低，固定成本、費用攤薄較多導致盈利下滑嚴重，23年西藏水泥產(chǎn)量同比增長51%，我們認為隨著區(qū)域重大水電站等重點項目的逐步推進，水泥需求有望進入上升通道，公司產(chǎn)能利用率有望重回高位，水泥噸成本、費用存在較大下降空間，有望帶動公司盈利邁入新階段。
鐵路建設(shè)逐步放量，水利重大工程可期，需求空間廣闊。西藏固定資產(chǎn)投資以基建為主，中期來看，西藏水泥需求與基建相關(guān)度較高，22年基建占比進一步提升，有望帶動需求增長。長期來看，西藏城鎮(zhèn)化率低且人口自然增長率高，需求空間較大。其中，交通建設(shè)潛力較大，公路密度居全國末位；水利投資占比自19年以來逐漸提高，至22年提升至46%。重點項目來看，鐵路建設(shè)規(guī)劃有序推進，中性假設(shè)下24/25年有望帶動公司77/105萬噸水泥需求增量；水電站項目儲備豐厚，重點關(guān)注裝機容量6000萬千瓦的墨脫水電站，按15年建設(shè)工期、公司份額34%計算，有望帶動公司銷量122.4萬噸，占23年公司水泥銷量比重約30%。
風險提示：重點項目建設(shè)進展不及預期、區(qū)內(nèi)水泥價格競爭加劇、公司建筑業(yè)務中標情況不及預期、公司經(jīng)營管理和財務風險、股價波動風險、文中測算具有一定主觀性。
高爭民爆：西藏民爆龍頭，充分受益區(qū)域高景氣（20240904）
西藏民爆行業(yè)龍頭，公司是西藏自治區(qū)一家同時具備科研、生產(chǎn)、銷售、倉儲、運輸民爆物品和礦山總承包及爆破作業(yè)服務雙一級資質(zhì)“全產(chǎn)業(yè)鏈一體化”國有控股上市公司。公司核心看點有：1）23年公司業(yè)績增長較快，實現(xiàn)營收15.53億元，同比增長36.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.98億元，同比增長84.9%；2）供需格局改善，民爆行業(yè)出清加快，預計到25年民爆生產(chǎn)企業(yè)TOP10生產(chǎn)總值占比將大于60%，利好產(chǎn)能向前排集中；3）西藏區(qū)域高景氣，十四五期間西藏將推動一大批重點項目建設(shè)，區(qū)域基建景氣度較高，特別是雅魯藏布江下游水電項目投資預計將超1萬億，公司作為西藏國資委下屬的民用爆破龍頭或?qū)⒊浞质芤妗?/p>
風險提示：宏觀經(jīng)濟波動；行業(yè)競爭加??；產(chǎn)能瓶頸制約；安全生產(chǎn)風險，測算具有一定主觀性；股價存在異常波動風險。
中巖大地：轉(zhuǎn)型國家重大戰(zhàn)略領(lǐng)域，巖土工程發(fā)展迎新機（20250621）
巖土工程專業(yè)服務商轉(zhuǎn)向國家重大戰(zhàn)略領(lǐng)域，研發(fā)實力助力高成長。自24年公司在核電、港口等關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)從0到1的突破后，公司目前在核電、港口、水利水電等領(lǐng)域跟蹤的項目進展穩(wěn)定，項目儲備充足，進入1到N的跨越式發(fā)展，業(yè)績進入高速增長階段。核電：審批節(jié)奏加快，景氣度持續(xù)上行。水利水電：自研SJT技術(shù)在西南水電工程中或有重要應用。雅魯藏布江下游地質(zhì)環(huán)境復雜，地基處理工難度較大。該工程預估投資額超萬億，結(jié)合西藏本身建設(shè)條件，按照土建工程投資約占60%，地基處理占建造成本的10%-15%計算，雅下水電工程地基處理環(huán)節(jié)投資約610-930億元。該工程中公司優(yōu)勢集中在：1）智能感知超級旋噴（SJT），在深覆蓋層壩基方面或有重要應用；2）固化劑材料方面，比如防沖刷等領(lǐng)域或具備一定優(yōu)勢。今年3月，公司與葛洲壩市政簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，助力雙方持續(xù)深耕水利水電領(lǐng)域，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，推動合作項目落地。
風險提示：下游領(lǐng)域投資不及預期；項目推進不及預期；應收款項增大及壞賬風險；市場競爭加劇風險；測算具有一定主觀性；股價大幅波動風險。
注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風險提示等詳見完整版報告。
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