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詹瑩華
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中信建投證券研究文|夏凡捷李家俊
上周A股出現調整，是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振。1）政治局會議和PMI數據，導致市場對增量政策和順周期的預期降溫；2）美聯(lián)儲表態(tài)和非農數據波動，導致市場對降息節(jié)奏不確定性的預期升溫；3）美國與盟友達成經貿協(xié)議，導致市場對中美關系改善的預期降溫。但是，全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環(huán)境不變，投資者的牛市預期不變，新賽道的結構性景氣不變。當前市場情緒從亢奮狀態(tài)有所降溫，預計將階段性震蕩整固，也有利于A股慢牛行情行穩(wěn)致遠。短期關注美元指數何時再度轉弱和中美博弈進展，行業(yè)重點關注：半導體、AI應用、人形機器人、創(chuàng)新藥、有色、國防軍工、交通運輸、非銀金融等。
變化1：對增量政策和順周期的預期降溫。7月政治局會議整體未部署增量政策，更多強調宏觀政策持續(xù)發(fā)力且注重“落細”。7月PMI數據顯示需求端指數的滑落程度更大，內需放緩幅度大于外需。供給側做文章需要配合需求側政策，“反內卷”漲價的底氣和持續(xù)性有待觀察。
變化2：對美聯(lián)儲降息節(jié)奏不確定性的預期升溫。美聯(lián)儲7月FOMC會議按兵不動，鮑威爾表態(tài)偏鷹，仍然強調對關稅導致通脹的擔憂，以及勞動市場的韌性。美國8/1日公布的7月非農數據爆冷，并對5-6月數據進行了罕見大幅下修。市場對9月FOMC會議降息的預期概率從63%一度降至38%，非農數據發(fā)布后飆升至80%。
變化3：對中美關系改善的預期降溫。中美經貿會談將前期“暫停鍵”如期展期90天，但根據近期美國與日本、歐盟、韓國達成協(xié)議的情況來看，后續(xù)中美關系情況和經貿協(xié)議內容可能不容過于樂觀。近期網信辦約談英偉達H20事件也為中美關系蒙上了新的不確定性。
不變1：全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環(huán)境不變。政治局會議要求保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。低利率環(huán)境仍將為權益市場提供有力支撐，海外貨幣環(huán)境同樣處于寬松狀態(tài)。兩融資金持續(xù)活躍，運行狀態(tài)仍然健康，6月下旬至7月底兩融資金凈流入約1690億元。
不變2：投資者的牛市預期不變。歷史來看牛市期間出現5-10%的回調屬于正?，F象，部分極端情況下甚至會見到15%左右的回撤。投資者情緒指數顯示當前市場情緒高漲，待調整完成后指數有望重回震蕩上行。
不變3：新賽道的結構性景氣不變。7/28日工信部部署下半年八方面重點工作，重點聚焦擴大內需、科技產業(yè)創(chuàng)新、產業(yè)優(yōu)質提效等。7/31日國常會審議通過《關于深入實施“人工智能+”行動的意見》。截至8/1日中報業(yè)績預告向好率較高的行業(yè)包括：非銀金融、有色金屬、電子、農林牧漁。預計結構性景氣仍將是影響板塊行情的重要因素。
整體來看本次調整是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振，當前市場情緒從亢奮狀態(tài)有所降溫，預計將階段性震蕩整固，也有利于A股慢牛行情行穩(wěn)致遠。
市場預期出現哪些變化
上周后兩個交易日，A股出現調整，這是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振。主要指數來看，小微盤表現相對較好，滬深300和上證50領跌。事實上自6月以來市場情緒不斷升溫，收復4/7單日-7.3%的缺口后，上證指數繼續(xù)上漲8%，最近兩周全A日均成交額超過1.8萬億。一方面市場連續(xù)上漲后出現一定的止盈壓力，另一方面近期內外部環(huán)境也使得市場預期發(fā)生一系列變化，導致此次調整的出現。
變化1：對增量政策和順周期的預期降溫
7/30日中共中央政治局召開會議，整體來看此次會議未部署明顯的增量政策，主要原因在于上半年5.3%的GDP增速有力地超過了5%左右的目標增速，因此本次會議更多強調宏觀政策持續(xù)發(fā)力且注重“落細”。當前經濟回升向好但基礎仍需鞏固，政策取向保持寬松同時留足彈性，若三季度數據超預期走弱，四季度或啟動增量工具。
結合7月PMI數據來看，制造業(yè)PMI錄得49.3，環(huán)比下行0.4。部分地區(qū)高溫、暴雨洪澇等極端天氣對生產端造成一定擾動，但需求端的新訂單和新出口訂單指數的滑落程度更大，內需放緩幅度大于外需，原因之一可能在于前期政策補貼進入中場休息時間。另一方面在“反內卷”的帶動下，PMI指數中兩個價格分項在近兩個月出現了明顯回升，基礎原材料行業(yè)PMI也有所回升，但高技術制造業(yè)、裝備制造業(yè)、消費品行業(yè)的PMI均不同程度下行。供給側做文章需要配合需求側政策，在當前需求端仍然偏弱的情況下，簡單的漲價去產能可能對最終需求帶來更多的負面影響，“反內卷”漲價的底氣和持續(xù)性有待觀察。這也導致在本周后兩個交易日的調整中，周期板塊領跌。
變化2：對美聯(lián)儲降息節(jié)奏不確定性的預期升溫
美聯(lián)儲7月FOMC會議按兵不動，主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上的表態(tài)偏鷹，仍然強調對關稅導致通脹的擔憂，以及勞動市場的韌性，認為當前通脹比就業(yè)偏離目標更遠，并且拒絕對9月FOMC會議降息進行任何鋪墊。從5-6月數據來看，美國通脹確實有抬頭之勢，6月CPI同比2.7%、PCE同比2.6%。本周市場對9月FOMC會議降息的預期概率從63%一度降至38%。
8/1日美國公布就業(yè)數據，7月新增非農就業(yè)僅7.3萬人，創(chuàng)近9個月最低，遠不及預期的11萬人，7月失業(yè)率小幅升至4.2%。此外5-6月新增非農就業(yè)人數分別從13.9萬人、14.7萬人下修至1.9萬人、1.4萬人。非農數據的爆冷和前值罕見大幅下修，使得投資者對統(tǒng)計數據和經濟狀態(tài)的真實性存疑，也使得美聯(lián)儲降息壓力驟增，市場預期9月降息的概率從38%飆升至80%。
變化3：對中美關系改善的預期降溫
7月28至29日中美舉行經貿會談，雙方將繼續(xù)推動已暫停的美方對等關稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。但根據近期美國與日本、歐盟、韓國達成協(xié)議的情況來看，后續(xù)中美關系情況和經貿協(xié)議內容可能不容過于樂觀。
8月1日中國網信辦就英偉達H20芯片存在“追蹤定位和遠程關閉”安全漏洞問題進行約談。該漏洞可能影響中國關鍵基礎設施和數據安全，要求英偉達限期整改并提交技術方案。此前7/15日英偉達官網消息顯示，英偉達將恢復向中國銷售H20，黃仁勛透露英偉達已正式提交申請，計劃恢復面向中國市場銷售H20GPU，據其介紹，美國政府已明確表示將批準相關許可，預計不久后即可啟動交付。
市場預期哪些方面不變
不變1：全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環(huán)境不
當前國內宏觀流動性保持寬松，銀行間利率在1.6%下方運行，1年期和10年期國債收益率分別為1.37%、1.71%。政治局會議定調貨幣政策仍為“適度寬松”，要求保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。低利率環(huán)境仍將為權益市場提供有力支撐。海外貨幣環(huán)境同樣處于寬松狀態(tài)，美聯(lián)儲今年5次議息會議均按兵不動，主要因為對未來尤其是關稅因素影響的不確定性，目前來看降息只是時間問題，而近期非農數據的波動又提振了市場對于短期降息的預期。
微觀資金面來看，近期兩融資金持續(xù)活躍。截至7/31日，A股融資余額19647億元（前高2015年22611億元），占A股流通市值2.3%（前高2015年4.7%），成交額占比突破10%（前高2015年超過20%），因此當前運行狀態(tài)仍然健康。6月下旬至7月底，兩融資金凈流入約1690億元。
不變2：投資者的牛市預期不變
自2024/9/24日以來，上證指數上漲29.5%；自2025/4/8日以來，上證指數上漲15.0%。沒有一帆風順的牛市，歷史來看牛市期間出現5-10%幅度的回調屬于正?，F象，部分極端情況下甚至會見到15%左右的回撤。從投資者情緒指數來看，雖然周三情緒指數跌破亢奮區(qū)開啟調整，但整體仍處于較高位置，顯示當前市場情緒高漲，投資者牛市預期未變，待調整完成后指數有望重回震蕩上行走勢。
不變3：新賽道的結構性景氣不變
7/28日，工信部部署下半年八方面重點工作，重點聚焦擴大內需、科技產業(yè)創(chuàng)新、產業(yè)優(yōu)質提效等內容。
7/31日，國常會審議通過《關于深入實施“人工智能+”行動的意見》。會議指出，要深入實施“人工智能+”行動，大力推進人工智能規(guī)模化商業(yè)化應用，充分發(fā)揮我國產業(yè)體系完備、市場規(guī)模大、應用場景豐富等優(yōu)勢，推動人工智能在經濟社會發(fā)展各領域加快普及、深度融合。政府部門和國有企業(yè)要強化示范引領，通過開放場景等支持技術落地。要著力優(yōu)化人工智能創(chuàng)新生態(tài)，強化算力、算法和數據供給，加大政策支持力度，加強人才隊伍建設，構建開源開放生態(tài)體系，為產業(yè)發(fā)展壯大提供有力支撐。
截至8/1日，已有超過1500家上市公司披露了中報業(yè)績預告，結構性分化延續(xù)。行業(yè)維度來看，向好率較高的行業(yè)包括：非銀金融、有色金屬、電子、農林牧漁。預計結構性景氣仍將是影響板塊行情的重要因素。
階段性震蕩整固，慢牛行穩(wěn)致遠
整體來看本次調整是連漲之后市場止盈壓力和預期變化的共振，當前市場情緒從亢奮狀態(tài)有所降溫，預計將階段性震蕩整固，也有利于A股慢牛行情行穩(wěn)致遠。
短期關注美元指數何時再度轉弱和中美博弈進展，行業(yè)重點關注：半導體、AI應用、人形機器人、創(chuàng)新藥、有色、國防軍工、交通運輸、非銀金融等。
（1）內需支持政策效果低于預期。如果后續(xù)國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續(xù)低迷，消費未出現明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。
（2）美國對華加征關稅風險。如果美國對華加征關稅幅度超出市場預期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產品通過轉口貿易等渠道進入美國，可能對中國出口和經濟增長帶來較大負面沖擊，同時影響A股基本面和投資者風險偏好。
（3）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。
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來源：紅網
作者：五永春
編輯：黃莉綠
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