來源：國金證券研究

作者：宋雪濤

摘要

■ 核心觀點

2025年上半年港股走出強勁結(jié)構(gòu)性牛市，開局受AI等科技重估帶動，雖經(jīng)4月初“對等關(guān)稅”擾動，但隨后新消費、創(chuàng)新藥、非銀金融輪動支撐反彈。反彈主要得益于四大因素：地緣風(fēng)險降溫推升風(fēng)險偏好；弱美元環(huán)境下人民幣升值顯著提振港股盈利預(yù)期和外資信心；香港金管局為維持聯(lián)系匯率及應(yīng)對IPO熱潮投放巨量流動性，壓低融資成本；南向資金加速流入且話語權(quán)提升，改善流動性并推動AH溢價收斂，港股定價屬性向A股靠攏。

南向資金成為關(guān)鍵“護盤力量”，流入規(guī)模激增。其持倉核心在金融（尤其是銀行），但近期開始多元化配置信息技術(shù)、通訊服務(wù)等。港股除南向資金外的其他各類資金持倉結(jié)構(gòu)雖有差異，但整體上青睞金融與科技板塊，周期類信心仍偏弱。

展望下半年，基于美元信用長期受損及人民幣實際購買力低估的背景，疊加南向資金（險資青睞銀行股的穩(wěn)定高股息）的持續(xù)支撐，預(yù)計港股“結(jié)構(gòu)性牛市”韌性仍在。人民幣國際化空間及港股作為人民幣核心資產(chǎn)代表的價值是長期看點。也需關(guān)注美元潛在反彈等變量帶來的短期波動，但預(yù)計對前期升值有限的人民幣壓力可控。

短期市場情緒可能受中美關(guān)系改善窗口（如APEC）、聯(lián)儲降息（降低融資成本，利好地產(chǎn)、科技）及部分行業(yè)基本面波動影響。板塊輪動料將持續(xù)，估值修復(fù)背景下，可關(guān)注前期漲幅小、有基本面改善預(yù)期的冷門板塊。長期看，隨著宏觀政策托底和改革深化（如克服通縮、民生改革），港股有望迎來“人民幣資產(chǎn)第三輪重估”，其“國家風(fēng)險溢價”收斂潛力大，內(nèi)資定價權(quán)上升將放大重估高度。

風(fēng)險提示

1）美聯(lián)儲降息不及預(yù)期，流動性利好不兌現(xiàn)；2）國內(nèi)基本面超預(yù)期下行，壓制外資信心；3）特朗普若超預(yù)期重啟關(guān)稅施壓，可能從情緒上壓制港股表現(xiàn)，出口相關(guān)板塊存在風(fēng)險。

正文

2025年上半年港股市場表現(xiàn)強勁，年初在AI技術(shù)突破與科技重估下迎來開門紅、領(lǐng)跑全球。4月初對等關(guān)稅風(fēng)波一度將指數(shù)“打回原點”，但此后港股繼續(xù)涌現(xiàn)新熱點，新消費、創(chuàng)新藥、非銀金融等板塊輪動切換，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市格局。下半年，港股的牛市是否將發(fā)生變化？有哪些新的變量？

一、對等關(guān)稅后，支撐港股反彈的幾個因素

第一，地緣風(fēng)險冷卻推動市場風(fēng)險偏好修復(fù)。港股本就以波動率聞名，交易性機會居多。較少的成分股（截至2025/7/4恒生指數(shù)共85只）、較高的市值集中度（前五大公司市值占比34.3%）、較高的行業(yè)集中度（金融、可選消費、科技合計市值占比76.5%）、以及分子端分母端分別對中國經(jīng)濟和美國利率的不同敞口，共同造就了其高波動。當特朗普自4月8日起一再TACO，全球風(fēng)險偏好逐步回升，港股也因此受益。

第二，二季度弱美元環(huán)境延續(xù)，人民幣匯率支撐港股企穩(wěn)。4月初以來，在岸、離岸人民幣兌美元匯率分別小幅升值1.2%、1.5%，與港股反彈同步。歷史上看，港股與離岸人民幣匯率的相關(guān)性也極高。

站在企業(yè)盈利角度，港元盯住美元，當美元兌人民幣貶值時，港元兌人民幣也會貶值。但大部分港股上市公司是中國內(nèi)地公司，盈利以人民幣計價，即使公司人民幣計價盈利不變，港元計價的報表盈利也會上升。

站在資本市場角度，人民幣升值有助于直接提振外資信心、修復(fù)中國資產(chǎn)估值，這一過程中港股反應(yīng)往往比A股更快。外資持股僅占A股市值3.2%，但外資持股占港股市值的42%；且港股公司集中度更高，本身也是情緒放大器。因此，反映同一家企業(yè)在A、H兩地股價相對水平的AH溢價指數(shù)，與美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)正相關(guān)，弱美元更能提振港股。

第三，香港金管局（HKMA）流動性支持，強化市場反彈動能。港股反彈的另一個刺激來自香港金管局大幅投放流動性。隨著美元走弱，港美匯率在5月初觸及了7.75強方兌換保證，于是金管局通過主動投放港元、擴張賬戶總結(jié)余的方式將港美匯率維持在[7.75，7.85]目標區(qū)間內(nèi)。值得注意的是，此次單月投放規(guī)?？傤~達到1294億港元，是近十年以來的次高。

金管局之所以大幅投放流動性，可能跟今年港股寧德時代、恒瑞醫(yī)藥、蜜雪集團等大型IPO落地有關(guān)。歷史上每當港股一級市場火熱，金管局會主動投放流動性（如2015年、2020年）。今年港股一級市場明顯復(fù)蘇，前5個月共28只新股上市，IPO募集資金達773.6億港元，較去年同期猛增720%，甚至已接近去年全年水平（878.1億港元）。

流動性支持使港元利率明顯走低。今年5月，1個月期、3個月期Hibor分別下行3.4、2.7個百分點，港美匯率也迅速反彈至7.85弱方兌換保證。市場融資成本降低，伴隨中美日內(nèi)瓦貿(mào)易協(xié)議的暖意，風(fēng)險偏好進一步回升。

第四，以險資為代表的南向資金逐漸成為港股堅定的“護盤手”。2024年以來，南向資金進入港股規(guī)模顯著加速。截至7月4日，今年南向資金累計凈買入港股14.5萬億港元，是去年同期的2.9倍、全年的1.1倍。以Wind港交所“四類中介”口徑，港股通、香港本地中介、中資中介、外資中介的市值加權(quán)持倉占比分別為19%、3%、11%、42%。

南向資金的“話語權(quán)”上升，改善了過去港股境外機構(gòu)主導(dǎo)所造成的低流動性環(huán)境，成交額與換手率均自2024年以來大幅上升，AH溢價中樞則不斷下移。另一方面，港股的定價屬性正向A股靠攏，H股與A股的相關(guān)性提升，估值風(fēng)險溢價水平更接近。

從行業(yè)層面看，港股四類資金的持倉青睞度既有共性、也有不同。南向資金的靜態(tài)持倉以金融板塊為絕對核心；中資主要持倉在金融板塊和工業(yè)板塊；港資持倉金融為首，但工業(yè)、可選、信息等亦均有持倉；外資則偏好金融、可選、信息技術(shù)板塊，與港股市值結(jié)構(gòu)頗為相似。

動態(tài)視角下，過去三個月南向資金從以往聚焦于以銀行為代表的紅利股，轉(zhuǎn)為逐步增加信息技術(shù)、通訊服務(wù)等其他行業(yè)的多元化配置。港資過去三個月則主要增配金融、信息技術(shù)、能源，減配工業(yè)、醫(yī)療、消費；中資主要增配金融，減配工業(yè)、消費、醫(yī)療；外資中介主要增配金融、可選消費、信息技術(shù)、能源，減配工業(yè)、醫(yī)療。整體而言，金融與科技板塊市場青睞度繼續(xù)上升，周期類板塊的資金信心仍較弱。

二、港股展望：一波三折的結(jié)構(gòu)性牛市

展望下半年，我們認為港股大方向依舊看多，“結(jié)構(gòu)性”牛市頗具韌性。

人民幣與南向資金仍是港股最有力的支撐。國際格局重塑、債務(wù)周期的不可持續(xù)性侵蝕美元信用是長期命題，支撐長期弱美元敘事的底層邏輯仍在。且隨著上一輪財政周期的經(jīng)濟影響逐漸下降，美國就業(yè)、消費等硬數(shù)據(jù)走弱已成為既定事實，而新一輪財政周期還在起點，節(jié)奏及經(jīng)濟滯后影響仍存不確定性。

在弱美元的另一側(cè)，人民幣具備估值優(yōu)勢。IMF的報告《世界經(jīng)濟展望（2025年4月）》統(tǒng)計了居民消費、政府服務(wù)、資本投資等單項商品的美國與非美比價（以各國本幣計價的當?shù)厣唐穬r格/以美元計價的美國同商品價格），并按國民經(jīng)濟中的占比加權(quán)。其中，1美元的當前實際購買力相當于3.4元人民幣，可見人民幣從實際購買力的角度存在顯著低估，中國強大的制造業(yè)能力是推動人民幣匯率升值的定價基礎(chǔ)。

但是人民幣匯率升值是伴隨著人民幣國際化的漫長過程，需要綜合國力、地緣政治影響力和價值觀輸出的持續(xù)提升。由于特朗普政府在內(nèi)政外交政策中表現(xiàn)出明顯的孤立主義傾向，人民幣國際化有了更大的提升空間。而港股在非美市場中兼具成熟性和成長性，且港股龍頭公司作為人民幣核心資產(chǎn)的代表，兼具南向資金的護盤確定性和外資視角的再配置潛力。

我們在前期報告《弱美元的共識，會反轉(zhuǎn)么？（2025.07.14）》中提到，美元的潛在反彈既來自對聯(lián)儲降息的不同理解，也來自“去美元化”短期內(nèi)過度強化后的自我調(diào)整。

但美元反彈對港股的沖擊可能較為有限。因為今年上半年，人民幣在全球主要貨幣中并不強，除了對美元小幅升值，對其他主要貨幣均是貶值，因此美元反彈對于前期升值幅度有限的人民幣而言，壓力也較為可控。

對南向資金的主要力量——險資而言，銀行作為低波動、高股息策略的代表，既享有較高的股息率（低利率環(huán)境下“類債”優(yōu)勢），又具備較公用事業(yè)更低的波動率，還能享有長線資金的股息免稅優(yōu)惠。盡管商業(yè)模式和壟斷溢價不如公用事業(yè)，但銀行的競爭格局穩(wěn)定、波動率低、不易受周期性影響。

從情緒視角看，下半年港股或在三方面因素下交織：

第一，中美關(guān)系可能進一步改善，潛在的利好因素包括9月重大節(jié)日、10月APEC會議等。

第二，美聯(lián)儲降息對于港股存在情緒利好，短期內(nèi)將提振市場風(fēng)險偏好。由于港元掛鉤美元的聯(lián)系匯率制度，金管局通常跟隨美聯(lián)儲降息，帶動香港本地融資成本降低。重點關(guān)注受益于房貸利率下行的地產(chǎn)板塊，以及受益于融資成本下降的科技成長板塊。

第三，搶出口的透支效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，且去年“930新政”對房地產(chǎn)銷售的脈沖刺激于今年二季度開始消退，對港股市場中部分海外收入敞口較高、基本面相關(guān)性較高的細分行業(yè)或存在抑制。

但這并不妨礙港股延續(xù)結(jié)構(gòu)性牛市。充裕的社會資金受制于資本回報率偏低而廣泛欠配，故對敘事和熱點的敏感度大幅上升。一季度Deepseek行情后，板塊輪動行情于二季度已經(jīng)開始，一些具備基本面盈利前景改善的行業(yè)（如醫(yī)藥、傳媒等）已率先獲得資金追捧。在當前估值修復(fù)渲染的大環(huán)境下，港股一些估值偏低且市場熱度暫時不高的板塊可能也存在接力機會，可以關(guān)注過去三個月估值變動不大、市場關(guān)注點暫未聚焦的細分行業(yè)。

長期視角下，港股期待人民幣資產(chǎn)的“第三輪重估”。近三年，消費信心與價格因素持續(xù)對外資形成掣肘，這也體現(xiàn)在消費和周期類板塊的價格上。但去年7月黨的二十屆三中全會改革和9月一攬子新政兜住了人民幣資產(chǎn)的估值下限，今年春節(jié)的“Deepseek時刻”又賦予了人民幣資產(chǎn)的成長邏輯，相關(guān)板塊已先一步重估。第三輪重估可能是對我們克服長期困難（如走出通縮時刻、實現(xiàn)民生改革）的褒獎，港股的“國家風(fēng)險溢價（CRP）”有望隨之收斂。在此過程中，港股內(nèi)資定價權(quán)上升還將放大重估的高度。

風(fēng)險提示

1）美聯(lián)儲降息不及預(yù)期，流動性利好不兌現(xiàn)；

2）國內(nèi)基本面超預(yù)期下行，壓制外資信心；

3）特朗普若超預(yù)期重啟關(guān)稅施壓，可能從情緒上壓制港股表現(xiàn)，出口相關(guān)板塊存在風(fēng)險。

報告信息

證券研究報告：《港股：匯率是基石，敘事是高度》

報告日期：2025年07月22日

作者：

宋雪濤SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130525030001