隨著年中業(yè)績披露窗口臨近，上市險企上半年經(jīng)營情況如何？
從部分上市險企近日已披露的上半年保費數(shù)據(jù)來看，行業(yè)保費似乎呈現(xiàn)回暖態(tài)勢：壽險領域，新華保險（601336.SH；01336.HK）獲得23%的雙位數(shù)增幅，太保壽險亦錄得9.7%的增長；產(chǎn)險板塊中，眾安在線（06060.HK）保費同比增長9.3%，太保產(chǎn)險實現(xiàn)0.9%的微漲。
綜合多家券商觀點，在預定利率下調、“報行合一”全面落地的背景下，上半年上市險企壽險可比口徑下的新業(yè)務價值（NBV）有望延續(xù)一季度的普漲勢頭，產(chǎn)險綜合成本率（COR）改善趨勢也將持續(xù)；而在資產(chǎn)端，受益于二季度股債表現(xiàn)雙向改善，預計A股上市險企上半年的歸母凈利潤增速將較一季度有所提升，且險企間的分化情況將環(huán)比收斂。但從中長期來看，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，在新會計準則下，資產(chǎn)負債匹配管理的重要性越發(fā)凸顯，通過增配長久期債券與高股息股票成為緩解利差損壓力的核心路徑。
預計NBV普漲，銀保渠道或成最大引擎
在一季報中，五家A股上市險企NBV呈現(xiàn)普漲，多家券商分析師預測，上半年上市險企將延續(xù)這一態(tài)勢。盡管券商的具體預測值略有差異，但總體來看，多家券商均預計，上市險企NBV可比口徑下的平均增速（部分為簡單算數(shù)平均值）或將超過30%。但若不調整去年同期可比基數(shù)，實際實現(xiàn)NBV增長的公司數(shù)量可能較少。
多家券商分析稱，NBV上半年的快速增長主要由銀保渠道貢獻。這一點，在具體數(shù)據(jù)中已現(xiàn)端倪。
中國太保（601601.SH；02601.HK）近日披露的上半年保費數(shù)據(jù)顯示，其銀保渠道新單保費同比暴漲90.2%，帶動銀保渠道整體保費同比上升74.6%。與之形成對比的是，行業(yè)個險新單保費持續(xù)承壓。中國太保數(shù)據(jù)顯示，其上半年個險新單保費同比下降20%，拖累個險渠道整體保費下滑2.5%。華創(chuàng)證券表示，銀保渠道在低基數(shù)下的戰(zhàn)略成效以及個險“報行合一”影響的綜合作用下，這兩個主要渠道新保業(yè)務合計同比增長24.4%，從而能夠支撐NBV持續(xù)高增。
方正證券及東吳證券的觀點認為，從需求端看，銀行客戶的儲蓄需求與保險產(chǎn)品高度匹配，疊加同類競品收益率下降，銀保渠道客戶需求旺盛。而從銀保渠道自身來看，經(jīng)過2024年“報行合一”后的調整，已進入新的穩(wěn)態(tài)：盡管手續(xù)費水平大幅下降，但銀行出于中間收入壓力，仍將代銷保險視為重要收入來源，在新費率水平下重拾銷售積極性。而銀保合作“1+3”（即商業(yè)銀行每個網(wǎng)點在同一會計年度內(nèi)只能與不超過3家保險公司開展保險代理業(yè)務合作）的約束松綁后，讓頭部險企得以快速擴張銀行網(wǎng)點，進一步鞏固了銀保渠道的增長勢能。
除了銀保渠道的新單保費之外，NBV的支撐還來自新業(yè)務價值率（NBVM）的提升。方正證券分析稱，全渠道“報行合一”推進、預定利率下調等推動了產(chǎn)品NBVM持續(xù)提升，例如一季度中國平安NBVM同比提升11.4個百分點，即使二季度行業(yè)轉向分紅險，預計NBVM仍有改善空間。
分紅險的轉型深化則成為壽險負債端另一大看點。東吳證券表示，2025年以來各險企加大分紅險銷售力度已取得初步成果，一季度中國人壽新單期交保費中浮動收益型占比達51.7%，中國太保分紅險新保規(guī)模保費占比18.2%，同比提升16.1個百分點。民生證券也認為，當前壽險行業(yè)聚焦產(chǎn)品結構轉型，頭部險企分紅險新單占比有望持續(xù)提升，推動行業(yè)從“剛性兌付”轉向“保證收益+分紅浮動收益”模式，這將逐步降低新增保費的負債成本，并攤薄存量負債成本。
不過，第一財經(jīng)從目前市場上了解到，對于險企銷售渠道來說，分紅險銷售涉及紅利實現(xiàn)率、IRR（內(nèi)部收益率）、分紅特別儲備等不同專業(yè)概念，且每年的實際分紅水平并不相同，銷售難度相對傳統(tǒng)險更大，因此對于銷售隊伍來說，盡管分紅險占比在頭部險企中均有提高，但銷售難度依然是一大挑戰(zhàn)，也會一定程度上影響險企保費增速。
新華保險近日發(fā)布的上半年保費數(shù)據(jù)顯示，實現(xiàn)累計壽險保費1212.62億元，同比增長23%。華創(chuàng)證券預測稱，該增速或持續(xù)領跑同業(yè)。但該公司上半年23%的增速較一季度（28%）放緩了5個百分點左右，或受產(chǎn)品轉型銷售分紅險影響，消費者教育與渠道培育均需適應期。
產(chǎn)險COR改善態(tài)勢延續(xù)
財產(chǎn)險板塊在上半年呈現(xiàn)“保費穩(wěn)增、成本優(yōu)化”的良好態(tài)勢，為上市險企中報業(yè)績增添確定性。據(jù)方正證券數(shù)據(jù)，1月~5月財險公司保費收入達7805億元，同比增長5.2%，其中5月單月增速5.4%。多家券商預計，上半年產(chǎn)險綜合成本率（COR）將延續(xù)改善趨勢，上市財產(chǎn)公司的COR同比下降幅度或在0.5至1.5個百分點之間，為承保利潤提供支撐。
產(chǎn)險公司的綜合成本率主要由賠付率及費用率相加而成。而大災損失下降所減輕的賠付成本及保險公司費用優(yōu)化等措施在費用率上的起效，被行業(yè)分析師普遍認為將共同為COR的下降作出貢獻。
在賠付端，根據(jù)國家防災減災救災委員會辦公室、應急管理部近日發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年上半年自然災害造成的直接經(jīng)濟損失為541.1億元，同比下降41.9%。同時，金融監(jiān)管總局數(shù)據(jù)顯示，1月到5月，財產(chǎn)險公司賠款支出金額為4255億元，同比下降2.3%。而在費用端，多家上市財險公司均在持續(xù)推進各項控費措施。第一財經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，人保財險、太保產(chǎn)險、平安財險三家A股上市財險公司2024年的費用率均呈現(xiàn)一定程度的下降，下降幅度在0.8個百分點至1.9個百分點。業(yè)內(nèi)分析師普遍認為，這一趨勢將在2025年得到延續(xù)。同時，非車險領域即將推行“報行合一”，未來也將助力整體財險COR進一步向好。
另外，新能源車險也將成為未來車險領域的改革重點。國聯(lián)民生證券分析，隨著新能源車險自主定價系數(shù)浮動范圍擴大、商業(yè)車險產(chǎn)品供給優(yōu)化等政策落地，其賠付率和COR有望顯著下降，進而拉動整體財險成本優(yōu)化。
權益市場同比改善或將提振利潤表現(xiàn)
上市險企的凈利潤與凈資產(chǎn)表現(xiàn)，深受資產(chǎn)端與負債端匹配程度的影響。上半年，權益市場回暖與利率波動交織，疊加新會計準則的實施，險企資產(chǎn)配置策略與資負匹配能力面臨多重考驗，也成為中報業(yè)績的關鍵變量。
一季度，五家A股上市險企的歸母凈利潤表現(xiàn)呈現(xiàn)“三升二降”的分化態(tài)勢。而基于二季度的股債市場表現(xiàn)，分析師普遍預計上市險企上半年的利潤將有所提振，同時分化或將收斂。
方正證券數(shù)據(jù)顯示，第二季度滬深300、恒生指數(shù)單季度分別上漲1.3%及4.1%（上年同期分別為下降2.1%及上升7.1%），同時銀行指數(shù)單季度上漲12.4%（上年同期上漲8.0%），預計將推動險企投資收益改善。
而在債市方面，多家券商分析師表示，二季度利率下行將使得計入FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)）及FVOCI（以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）的債券公允價值上升，前者將提振利潤表現(xiàn)，后者將緩解凈資產(chǎn)的壓力。
不過，在同樣的市場環(huán)境下，中金公司認為，利率變化和不同計量方式下壽險合同轉虧或轉盈的確認時間差異，以及投資端的基數(shù)和風格，是各家公司季度間盈利增速波動的主要原因。
在這一基礎上，新會計準則下的資產(chǎn)負債匹配管理如何更為有效顯得越發(fā)重要。華泰證券強調，資產(chǎn)負債久期匹配是衡量保險公司資產(chǎn)負債表穩(wěn)健性的核心指標，匹配程度高的公司對利率變動相對不敏感。
綜合業(yè)內(nèi)分析師的觀點，之后上市險企將通過增配長久期債券與高股息股票強化資產(chǎn)負債匹配，成為緩解利差損壓力的核心路徑。東吳證券數(shù)據(jù)顯示，截至2025年一季度末，人身險公司債券配置比例達51.2%，較2022年末提升9.5個百分點，主要為增配長久期債券以匹配負債久期；股票和基金合計占比穩(wěn)定在12%~13%，高股息股票成為“以股息換利息”的重要選擇。同時，非標資產(chǎn)占比持續(xù)下降，主要因存量非標到期后新增優(yōu)質資產(chǎn)供給不足，到期資金多轉向債券與權益資產(chǎn)。
展望下半年，東吳證券認為，當前10年期國債利率企穩(wěn)于1.64%左右，短期大幅下行風險有限，繼續(xù)縮窄久期缺口的性價比下降，險企可能適度配置中短債或增加交易盤操作。但長期來看，由于國內(nèi)壽險業(yè)久期缺口仍明顯，長久期資產(chǎn)仍是配置方向。而權益投資方面，監(jiān)管持續(xù)引導險資入市，比例上限上調和資本占用要求放寬，疊加分紅險占比提升后險企對股票波動的寬容度提高，預計險資權益配置比例將進一步提升，舉牌優(yōu)質上市公司的行為可能持續(xù)。
值得注意的是，預定利率下調將緩解利差損風險。4月保險行業(yè)協(xié)會發(fā)布的預定利率研究值為2.13%，業(yè)內(nèi)普遍預計7月新研究值可能更低，按照動態(tài)調整規(guī)則人身險產(chǎn)品預定利率大概率將在8月末至9月下調，險企資產(chǎn)負債匹配、利差損及資產(chǎn)再配置壓力有望逐步緩解。這將為資產(chǎn)端提供更寬松的操作空間，減少剛性收益壓力。
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