文|《BUG》欄目羅寧
六月以來(lái)，上市公司悅康藥業(yè)備受關(guān)注。
公司股價(jià)在4月底公告大股東股份被司法拍賣(mài)后暴跌超過(guò)20%，至5月27日北京市二中院首次拍賣(mài)控股股東京悅永順持有的2650萬(wàn)股股份時(shí)，起拍價(jià)13.73元/股與當(dāng)日市場(chǎng)價(jià)13.75元幾乎精準(zhǔn)持平，最終導(dǎo)致首次拍賣(mài)流拍。流拍次日資金突然涌入，三周內(nèi)股價(jià)從13.75元飆升至24.14元，市值激增逾30億元，漲幅達(dá)72.68%。
7月15日，北京市第二中級(jí)人民法院進(jìn)行的第二次拍賣(mài)最終成交，經(jīng)過(guò)533次加價(jià)，最終12名自然人買(mǎi)家以18.58元/股的均價(jià)，成功拍得悅康藥業(yè)2650萬(wàn)股，總交易額達(dá)到4.87億元。截至7月23日，悅康藥業(yè)股價(jià)再次上漲達(dá)到30.99元，已較4月30日收盤(pán)價(jià)16.5元上漲超87.8%。
在股價(jià)短時(shí)間內(nèi)暴跌暴漲的另一面，悅康藥業(yè)正深陷業(yè)績(jī)滑坡、司法糾紛與資本博弈的多重困局。2025年一季度，悅康藥業(yè)營(yíng)收同比暴跌40.35%，延續(xù)了2024年凈利潤(rùn)驟降33%、扣非凈利潤(rùn)因資產(chǎn)減值縮水的頹勢(shì)。核心產(chǎn)品銀杏葉提取物注射液因“一藥雙價(jià)”爭(zhēng)議遭醫(yī)保局關(guān)注后，公司被迫于2024年底將全國(guó)掛網(wǎng)價(jià)腰斬至11.2元/支，直接導(dǎo)致心腦血管業(yè)務(wù)收入萎縮20.73%，單季虧損達(dá)8601萬(wàn)元。
業(yè)績(jī)營(yíng)收危機(jī)初現(xiàn)
作為悅康藥業(yè)曾經(jīng)的“現(xiàn)金奶牛”，銀杏葉提取物注射液曾在2022年為其貢獻(xiàn)了超70%的營(yíng)收，毛利率高達(dá)92.45%。
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這一數(shù)據(jù)在醫(yī)藥行業(yè)堪稱(chēng)“暴利”，但過(guò)度依賴單一品種的風(fēng)險(xiǎn)在集采政策下被放大。2024年底，公司主動(dòng)將該產(chǎn)品全國(guó)中標(biāo)價(jià)格調(diào)低至11.2元/支，直接導(dǎo)致心腦血管類(lèi)業(yè)務(wù)收入同比減少20.73%，占比降至55.67%。
這一調(diào)整背后是醫(yī)保談判的持續(xù)壓力。根據(jù)媒體報(bào)道，在2023年全國(guó)中成藥集采中，銀杏葉提取物注射液首年采購(gòu)需求量達(dá)5396.958萬(wàn)支，但悅康藥業(yè)最終選擇放棄醫(yī)院集采市場(chǎng)。這種“斷臂求生”的策略雖避免了價(jià)格進(jìn)一步下探，卻導(dǎo)致銷(xiāo)量銳減——2024年第四季度單季歸母凈利潤(rùn)虧損8601萬(wàn)元，同比降幅達(dá)364.5%。更嚴(yán)峻的是，該產(chǎn)品定價(jià)體系的崩潰直接沖擊了公司盈利模型：2024年凈利潤(rùn)同比大降33%至1.24億元，扣非凈利潤(rùn)因資產(chǎn)減值計(jì)提近1億元而進(jìn)一步縮水。
在核心產(chǎn)品失速的同時(shí)，悅康藥業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)似乎經(jīng)歷著系統(tǒng)性惡化——2025年第一季度，悅康藥業(yè)報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為5.77億元，同比下降40.35%；歸屬凈利潤(rùn)為-4927萬(wàn)元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。此外，2024年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.81億元，同比下滑9.90%。核心產(chǎn)品心腦血管類(lèi)和抗感染類(lèi)收入分別下降20.73%和22.67%，至21.05億元和7.89億元。歷年數(shù)據(jù)顯示，2021至2023年，悅康藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別為49.66億元、45.42億元、41.96億元；歸屬凈利潤(rùn)分別為5.45億元、3.35億元、1.85億元。這意味著公司已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績(jī)3連降，且2024年跌幅達(dá)44.78%。
同時(shí)，截至2024年底，公司賬上貨幣資金約6億元，金融資產(chǎn)7.8億元，但有息債務(wù)高達(dá)6.9億元（其中短期貸款4.3億元），年度利息支出已達(dá)2240萬(wàn)元。更值得警惕的是，悅康藥業(yè)2024年銷(xiāo)售費(fèi)用為13.02億元，過(guò)去六年累計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)112億元，市場(chǎng)推廣費(fèi)占比長(zhǎng)期超過(guò)95%，被外界認(rèn)為“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”。
大股東陷債務(wù)漩渦
與業(yè)績(jī)下滑相伴的是公司大股東深陷法律糾紛。據(jù)新黃河報(bào)道，回溯案件源頭，悅康藥業(yè)實(shí)控人曾在2023年即被中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)（貿(mào)仲）裁定履行還款義務(wù)，裁決文書(shū)編號(hào)為〔2023〕中國(guó)貿(mào)仲京裁字第2829號(hào)。同年，債務(wù)人以“危害社會(huì)公共利益”等為由提出撤裁，北京市四中院受理，經(jīng)北京市四中院審理并報(bào)請(qǐng)北京市高院，最終駁回撤裁請(qǐng)求。
2024年底，債權(quán)人據(jù)此向北京市第二中級(jí)人民法院提出強(qiáng)制執(zhí)行申請(qǐng)，標(biāo)的是上述被凍結(jié)股份，即文章開(kāi)頭所提到的悅康藥業(yè)控股股東所持2650萬(wàn)股股份。
北京市二中院隨后受理債務(wù)人提出的“不予執(zhí)行”申請(qǐng)，截至2025年7月，尚未做出裁定。
根據(jù)《最高人民法院關(guān)于仲裁裁決執(zhí)行的若干規(guī)定》第十二條，法院應(yīng)在兩個(gè)月內(nèi)對(duì)不予執(zhí)行申請(qǐng)作出裁定，特殊情況可延長(zhǎng)一個(gè)月。
《BUG》欄目就上述情況聯(lián)系悅康藥業(yè)投資者關(guān)系部進(jìn)行求證，但截至發(fā)稿，未收到悅康藥業(yè)方面回復(fù)。
仿制藥盈利下降
悅康藥業(yè)作為國(guó)內(nèi)仿制藥領(lǐng)域的早期參與者，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期呈現(xiàn)高度依賴仿制藥的特征。
根據(jù)公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2017—2019年期間，仿制藥業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收比重高達(dá)95%，即便在2024年核心產(chǎn)品銀杏葉提取物注射液收入萎縮20.73%的背景下，仿制藥仍貢獻(xiàn)了55.67%的營(yíng)收。
但這種單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在集采政策持續(xù)推進(jìn)的行業(yè)環(huán)境中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)——2024年公司綜合毛利率同比下降3.5個(gè)百分點(diǎn)至57.8%，凈利潤(rùn)同比下滑33%至1.24億元。
面對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)衰退，公司自2020年科創(chuàng)板上市后啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過(guò)20.18億元的IPO募資構(gòu)建創(chuàng)新藥研發(fā)體系。值得關(guān)注的是，其研發(fā)投入強(qiáng)度從2019年的2.94%提升至2024年的11.16%，在研管線擴(kuò)展至42項(xiàng)（含21項(xiàng)創(chuàng)新藥），涵蓋核酸藥物、多肽藥物、細(xì)胞與基因治療等前沿領(lǐng)域。
不過(guò)，部分項(xiàng)目進(jìn)展并不順利。此前媒體報(bào)道，2024年12月19日，悅康藥業(yè)公告將研發(fā)中心建設(shè)及創(chuàng)新藥研發(fā)、固體制劑和小容量水針制劑高端生產(chǎn)線建設(shè)、原料藥技術(shù)升級(jí)改造項(xiàng)目的預(yù)計(jì)完工時(shí)間推遲至2025年12月31日，營(yíng)銷(xiāo)中心建設(shè)項(xiàng)目延期至2026年12月31日，此前智能化工廠及綠色升級(jí)改造項(xiàng)目已延期至2025年6月30日。同時(shí)，原計(jì)劃投資8000萬(wàn)元的智能編碼系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目直接終止。官方曾表示，是由于部分項(xiàng)目在技術(shù)指導(dǎo)原則、臨床方案設(shè)計(jì)及實(shí)施過(guò)程中存在諸多不確定因素，導(dǎo)致研發(fā)進(jìn)度未達(dá)預(yù)期。
業(yè)內(nèi)人士指出，悅康藥業(yè)在集采沖擊下陷入“舊動(dòng)能失速、新動(dòng)能未起”的尷尬境地。在醫(yī)藥行業(yè)深度變革的當(dāng)下，其創(chuàng)新藥商業(yè)化進(jìn)程滯后，與此同時(shí)，6.9億元有息債務(wù)（含4.3億元短期貸款）形成的財(cái)務(wù)壓力，與13.02億元銷(xiāo)售費(fèi)用構(gòu)成的資源錯(cuò)配，正進(jìn)一步制約其轉(zhuǎn)型調(diào)整。
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