保孤萍

內(nèi)容提要

今年以來(lái)，國(guó)際環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、貿(mào)易壁壘增多，雖然主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整進(jìn)程各異，但均加大了財(cái)政刺激力度。我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)，社會(huì)信心持續(xù)提振，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)、穩(wěn)中有升，對(duì)一籃子貨幣總體穩(wěn)定。展望下半年，我國(guó)加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，人民幣匯率韌性基礎(chǔ)扎實(shí)穩(wěn)固，有望在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

一、2025年上半年人民幣匯率走勢(shì)回顧

2025年上半年，盡管面臨貿(mào)易保護(hù)主義沖擊，但在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)、主要非美貨幣普遍走強(qiáng)、市場(chǎng)供求趨于均衡等積極因素支撐下，人民幣匯率展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，6月末對(duì)美元收盤(pán)價(jià)較去年末升值近2%，對(duì)一籃子貨幣基本持穩(wěn)，而美元指數(shù)自年初跌超10%、創(chuàng)1973年以來(lái)最差同期表現(xiàn)。自5月以來(lái)，在岸匯價(jià)、離岸匯價(jià)和中間價(jià)基本實(shí)現(xiàn)“三價(jià)合一”。具體來(lái)看：

一季度，外匯市場(chǎng)圍繞關(guān)稅沖擊、美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期及歐洲資產(chǎn)價(jià)格重估等主要變量交投，人民幣匯率在有效預(yù)期管理下保持韌性、區(qū)間波動(dòng)。國(guó)際方面，年初“特朗普交易”熱度延續(xù)，非美貨幣普遍承壓，美元指數(shù)一度再創(chuàng)新高、突破110關(guān)口。1月下旬至3月中旬，一方面美國(guó)加征關(guān)稅逐步落地但總體弱于預(yù)期，“特朗普交易”回撤；另一方面美國(guó)就業(yè)和消費(fèi)等多項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂重燃，而德國(guó)公布財(cái)政刺激計(jì)劃、日本央行延續(xù)貨幣政策正?；瑲W元、日元震蕩走強(qiáng)，美元指數(shù)跌破多個(gè)整數(shù)位至104下方，人民幣匯率升至7.22一線。3月下旬，美國(guó)對(duì)等關(guān)稅臨近落地，再度推升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，美元指數(shù)有所企穩(wěn)回升。國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、開(kāi)局良好，一攬子存量政策和增量政策繼續(xù)發(fā)力顯效；“兩會(huì)”提出5%左右增長(zhǎng)目標(biāo)、年內(nèi)擇機(jī)降準(zhǔn)降息，市場(chǎng)情緒得到提振；同時(shí)中國(guó)人民銀行增發(fā)離岸央票、上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。在良好的基本面和有效的穩(wěn)預(yù)期政策引導(dǎo)下，人民幣匯率保持韌性，一季度總體升值0.65%。

二季度，外匯市場(chǎng)圍繞中美經(jīng)貿(mào)博弈、全球資金再平衡等主線進(jìn)行交投，人民幣匯率先貶后升、寬幅震蕩。經(jīng)貿(mào)博弈方面，4月上旬美國(guó)公布“對(duì)等關(guān)稅”、我國(guó)堅(jiān)決對(duì)等反制，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速升溫。4月中旬，美方主動(dòng)釋放希望談判信號(hào)，中美5月發(fā)表日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明、雙方大幅互降關(guān)稅，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒發(fā)酵，人民幣匯率升破7.2關(guān)口。6月，中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制舉行首次會(huì)議、達(dá)成倫敦框架，人民幣匯率偏強(qiáng)震蕩。國(guó)際方面，受美國(guó)經(jīng)貿(mào)政策不確定性一度推升“TACO交易”熱度，大規(guī)模減稅、支出法案和美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)加劇了市場(chǎng)對(duì)美財(cái)政可持續(xù)性的憂慮，歐央行降息周期趨于尾聲、美歐利差趨于收斂，北約提升防務(wù)支出利好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，伊以?；鸫偈故袌?chǎng)避險(xiǎn)情緒顯著降溫等因素影響，美元指數(shù)跌破97關(guān)口、創(chuàng)2022年3月以來(lái)新低。國(guó)內(nèi)方面，我國(guó)加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，金融部門(mén)推出降準(zhǔn)降息等一攬子重磅政策、有效應(yīng)對(duì)外部沖擊。該階段，人民幣匯價(jià)在情緒面沖擊下一度快速走貶，之后震蕩回升至7.2下方，在岸匯價(jià)、離岸匯價(jià)與中間價(jià)逐步并軌。

總體來(lái)看，今年上半年外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的事件驅(qū)動(dòng)型特征，中美關(guān)稅博弈是影響人民幣匯率運(yùn)行的重要因素，我國(guó)憑借產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、多元化市場(chǎng)布局和自主化科技創(chuàng)新，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)，人民幣匯率保持韌性。同時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)圍繞美國(guó)經(jīng)貿(mào)政策不確定性、財(cái)政信用擔(dān)憂、滯脹風(fēng)險(xiǎn)等主要因素展開(kāi)博弈，特朗普交易、衰退交易、關(guān)稅交易、TACO交易、息差交易等輪番交替。由于美國(guó)經(jīng)貿(mào)及貨幣政策的不確定性或持續(xù)存在，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)料將層出不窮，外匯市場(chǎng)交易邏輯快速切換將是未來(lái)一段時(shí)間的常態(tài)。

二、下半年人民幣匯率走勢(shì)展望

展望下半年，我國(guó)加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性，這將為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)提供堅(jiān)實(shí)保障。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱、美聯(lián)儲(chǔ)或重啟降息、美國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)貿(mào)談判不確定性等因素將繼續(xù)壓制美元，預(yù)計(jì)人民幣匯率總體呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)局面、在波動(dòng)中保持韌性。

一是穩(wěn)增長(zhǎng)措施為實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)提供保障，人民幣匯率韌性基礎(chǔ)扎實(shí)。上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能，前5個(gè)月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)3.7%、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)5%、貨物貿(mào)易出口增長(zhǎng)7.2%，整體表現(xiàn)積極，有助于提升人民幣資產(chǎn)吸引力，進(jìn)而為人民幣匯率提供支撐。但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也仍面臨內(nèi)生需求不足、物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行等挑戰(zhàn)，通過(guò)加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和貨幣財(cái)政政策協(xié)同配合，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)目標(biāo)。預(yù)計(jì)投資大概率延續(xù)較高增速，政策擴(kuò)圍提振消費(fèi)動(dòng)能，產(chǎn)供鏈多元化布局和技術(shù)優(yōu)勢(shì)支撐出口保持韌性，人民幣匯率穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)扎實(shí)。

二是美國(guó)與各國(guó)經(jīng)貿(mào)談判前景尚未明朗，貿(mào)易摩擦或仍會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)形成階段性擾動(dòng)。一方面，中美后續(xù)經(jīng)貿(mào)談判走向是影響短期人民幣匯率的重要變量，雙方或?qū)@芬太尼管制、貿(mào)易平衡、關(guān)鍵物資出口、非關(guān)稅壁壘等議題進(jìn)行持續(xù)磋商，參照2018年至2019年中美經(jīng)貿(mào)博弈期間人民幣匯率走勢(shì)，市場(chǎng)將圍繞談判結(jié)果和預(yù)期差展開(kāi)多空交投。另一方面，美國(guó)與歐盟、日本、韓國(guó)、東盟等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)談判尚未明朗，即便7月達(dá)成協(xié)議，但如協(xié)議細(xì)節(jié)“能見(jiàn)度”低，則市場(chǎng)定價(jià)或偏向框架性協(xié)議的概率較大，也不排除因雙方核心分歧難以化解，而再度出現(xiàn)階段性對(duì)峙升級(jí)或延長(zhǎng)談判期限等場(chǎng)景，進(jìn)而對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。

三是全球資金再平衡趨勢(shì)可能延續(xù)，美元表現(xiàn)料受持續(xù)壓制。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，關(guān)稅沖擊消費(fèi)者信心，高利率和貿(mào)易形勢(shì)不確定性拖累投資增速，大規(guī)模減稅及支出法案雖延長(zhǎng)減稅政策、鼓勵(lì)投資和勞動(dòng)力供給，但也壓縮福利支出、加劇貧富差距并抑制低收入群體消費(fèi)支出，對(duì)經(jīng)濟(jì)提振作用還有待觀察，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩。從美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，大規(guī)模減稅及支出法案料增加長(zhǎng)期赤字負(fù)擔(dān)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)不可持續(xù)擔(dān)憂進(jìn)一步加劇，美債賣(mài)壓強(qiáng)化美元弱勢(shì)預(yù)期。從海外投資者資產(chǎn)配置來(lái)看，4月以來(lái)美國(guó)多次出現(xiàn)“股債匯三殺”現(xiàn)象，“美國(guó)例外論”受到質(zhì)疑，考慮到歐洲降息周期拐點(diǎn)初現(xiàn)、財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵴駱?lè)觀情緒為歐元提供結(jié)構(gòu)性上漲動(dòng)能，亞洲貨幣套息交易頭寸的不穩(wěn)定性較強(qiáng)，如后續(xù)美國(guó)經(jīng)貿(mào)政策持續(xù)反復(fù)并惡化市場(chǎng)情緒，外國(guó)投資者或?qū)⒗^續(xù)減配美元資產(chǎn)或提高外匯對(duì)沖比例，令美元走勢(shì)持續(xù)承壓。

四是美聯(lián)儲(chǔ)降息有望帶動(dòng)中美利差小幅收斂。上半年美國(guó)1年期國(guó)債收益率保持高位震蕩、運(yùn)行在3.82%至4.27%的區(qū)間內(nèi)，中國(guó)1年期國(guó)債收益率先升后穩(wěn)、交投于1.0%至1.61%，中美利差收窄44bps。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)退而不衰的特點(diǎn)，就業(yè)市場(chǎng)仍屬穩(wěn)健，影響美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)機(jī)的主要矛盾是關(guān)稅對(duì)通脹的影響水平，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息1～2次。我國(guó)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏?？傮w來(lái)看，下半年美國(guó)降息空間較大，中美利差倒掛程度或繼續(xù)小幅收窄。

五是我國(guó)國(guó)際收支保持基本平衡，人民幣匯率穩(wěn)定基礎(chǔ)牢固。從跨境資金流動(dòng)看，前5個(gè)月銀行代客涉外收付款順差1019億美元，其中5月順差330億美元、環(huán)比擴(kuò)大158億美元，證券投資貢獻(xiàn)了環(huán)比增幅的112%，顯示外資持有人民幣資產(chǎn)信心向好。從結(jié)售匯市場(chǎng)看，前5個(gè)月銀行結(jié)售匯累計(jì)逆差同比收窄36%，特別是5月轉(zhuǎn)為順差113億美元，當(dāng)月售匯率從1月的75.3%回落至62%、創(chuàng)2022年3月以來(lái)新低，結(jié)匯率從1月的59.1%上升至61.5%，顯示市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。未來(lái)，我國(guó)將持續(xù)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，國(guó)際收支有望保持基本平衡。一方面，外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力提升支持全年經(jīng)常賬戶(hù)保持合理順差；另一方面，外資增配人民幣資產(chǎn)意愿增強(qiáng)，這將促進(jìn)資本與金融賬戶(hù)跨境資金流動(dòng)更加穩(wěn)定。此外，匯率避險(xiǎn)工具和人民幣結(jié)算的廣泛運(yùn)用也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

六是全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍存，人民幣匯率或受到階段性沖擊。當(dāng)今國(guó)際地緣政治形勢(shì)變亂交織，俄烏沖突、巴以沖突、伊以沖突等地緣政治事件仍在持續(xù)，國(guó)際紛爭(zhēng)和軍事沖突多點(diǎn)爆發(fā)，需要保持密切關(guān)注，地緣局勢(shì)變化或助推避險(xiǎn)情緒、加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩，令人民幣匯率波動(dòng)幅度加大。

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