來源：中信建投證券研究

文|周君芝 王澤選

雅下水電工程于今年7月正式開工，共建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。

消息一經(jīng)發(fā)布，順周期板塊以及大宗大漲，該如何評估雅下投資的影響？

2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。參照經(jīng)驗，預(yù)計雅下水電工程建設(shè)周期約10年，每年投入約1200億元，年均投資占比0.85%（以2024年基建總量為基礎(chǔ)），后期占比會逐年小幅降低，預(yù)計年均拉動基建投資多增0.8%。

基建投資短期累計乘數(shù)低于1，而因資本正溢出效應(yīng)，長期外溢效應(yīng)的累計乘數(shù)約1.7倍。短期看雅下水電工程對單年GDP拉動或不足0.09%；長期看1.2萬億投資在10年內(nèi)共拉動2.04萬億GDP增量，平均年拉動約0.15%。

我們之前7月資產(chǎn)配置觀點提到，7月中國資產(chǎn)或有一波內(nèi)需政策交易機會。

7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行。中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李強出席開工儀式，并宣布工程正式開工。

一、雅下水電工程，官方公布過哪些信息

2024年12月，中國政府核準雅下水電工程。新華社指出，工程建設(shè)將直接帶動當?shù)毓こ探ㄔ?、物流運輸、商貿(mào)服務(wù)等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，將創(chuàng)造新增就業(yè)崗位。工程建成后將提升電力、水利、交通等基礎(chǔ)設(shè)施水平。

2025年3月，發(fā)改委明確今年雅下水電工程推動開工。國家發(fā)改委《2025年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃草案的報告》中明確將該項目列為年度重點領(lǐng)域重大投資項目，提出推動雅魯藏布江下游水電工程開工建設(shè)。

2025年7月，新華社公布了雅下水電工程的內(nèi)容、地點、投資規(guī)模。雅魯藏布江下游水電工程位于西藏自治區(qū)林芝市。工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。

二、雅下水電工程，能拉動多少基建投資

2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。

國家統(tǒng)計局自2018年起不再公布分行業(yè)投資額，只公布整體的固定資產(chǎn)投資額、增速及分行業(yè)的增速。我們根據(jù)各行業(yè)2017年投資金額和2018-2024年投資增速，再結(jié)合整體的固定資產(chǎn)投資額近年經(jīng)過修正擠水分后的數(shù)據(jù)，測算顯示，2024年我國廣義基建投資額約14.1萬億。

雅下水電工程每年預(yù)計帶動基建投資多增0.8%左右。

李強總理強調(diào)，雅下水電工程體量大、周期長、影響遠，堪稱世紀工程。

我們參照西藏地區(qū)首座大型水電站藏木水電站，預(yù)計雅下水電工程建設(shè)周期約10年，則每年投入約1200億元，占2024年基建投資額的0.85%，后期占比會逐年小幅降低，總體上年均預(yù)計拉動基建投資多增0.8%。

三、雅下水電工程，能拉動多少經(jīng)濟增長

根據(jù)中國社會科學院研究員汪川的研究報告《政府基建投資的財政乘數(shù)：基于DSGE模型的分析》，基建投資不僅可以在短期中形成總需求刺激作用，也可以在長期通過增加基建資本形成正的溢出效應(yīng)。根據(jù)其模擬的中性結(jié)果：基建投資的短期累計乘數(shù)明顯低于1，而長期累計乘數(shù)在1.7倍左右。

中國財政科學研究院院長劉尚希曾表示，“刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)越來越小——實際上，我們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，很多刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)是小于1的”。

2024年，我國名義GDP規(guī)模約135萬億元。由于短期基建投資乘數(shù)低于1，因此，雅下水電工程年1200億元投資額對單年GDP的拉動或不足0.09%；而取1.7倍的長期乘數(shù)來看，則1.2萬億的投資在10年內(nèi)共拉動2.04萬億GDP增量，平均后單年約拉動0.15%。

考慮到未來GDP規(guī)模將持續(xù)擴張，分母變大，實際拉動還將略低于前述測算結(jié)果。

雅下工程消息一經(jīng)發(fā)布，順周期板塊以及國內(nèi)黑色大宗漲價。除反內(nèi)卷因素之外，雅下工程顯然也是利多信息。但根據(jù)我們估算，此次雅下工程對基建的帶動作用遠不能與之前四萬億相提并論，而之所以順周期和黑色大宗仍迎來一波明顯漲價，相當部分原因在于相關(guān)板塊經(jīng)歷了持續(xù)價格下行以及估值下折，市場看空情緒過于一致。

我們之前7月資產(chǎn)配置觀點提到，7月中國資產(chǎn)或有一波內(nèi)需相關(guān)的政策交易機會（詳見《7月全球資產(chǎn)定價：交易方向或節(jié)奏性逆轉(zhuǎn)》，2025年7月8日）。

消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟回升動力受限。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟增長前景和市場風險偏好。

周君芝：浙江大學經(jīng)濟學博士，現(xiàn)任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續(xù)四年榮獲“新財富”宏觀第一名（團隊核心成員），2017-2020年連續(xù)四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎第一名（團隊核心成員）。

王澤選：中信建投證券宏觀分析師，主要負責宏觀經(jīng)濟跟蹤、宏觀政策研究，曾獲新浪金麟新銳分析師、Wind，中信建投金牌分析師獎項。

證券研究報告名稱：《1.2萬億雅下投資，怎么看？》

對外發(fā)布時間：2025年7月22日

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司 

本報告分析師： 

周君芝SAC編號：S1440524020001

王澤選 SAC編號： S1440520070003

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