文｜鰲頭財(cái)經(jīng)

近日，四維智聯(lián)（南京）科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)"四維智聯(lián)"）遞交港股招股書(shū)，中信證券為其獨(dú)家保薦人。

這是一家光環(huán)與暗淡并立的公司。成立7年，產(chǎn)品供應(yīng)中國(guó)前10大車(chē)企、2024年12款最暢銷(xiāo)車(chē)型，并在全球以軟件為驅(qū)動(dòng)的中國(guó)一級(jí)供應(yīng)商中排名第三。

四維智聯(lián)還有另一面，在所有國(guó)內(nèi)一級(jí)智能座艙解決方案供應(yīng)商中排名第十，市場(chǎng)份額僅僅只有0.1%。

過(guò)去3年，四維智聯(lián)營(yíng)業(yè)收入卡在5億元，歸母凈利潤(rùn)虧損持續(xù)擴(kuò)大。

四維智聯(lián)的獨(dú)立性不足。A股公司四維圖新為其控股股東，同時(shí)還是第一大客戶、核心供應(yīng)商。2024年，四維圖新幾乎撐起了四維智聯(lián)的半壁江山。

四維智聯(lián)是四維圖新的控股子公司，四維圖新已經(jīng)連續(xù)3年虧損，分拆子公司赴港上市，可能存在障礙。

上游芯片壟斷、下游車(chē)企壓價(jià)，困在中游的四維智聯(lián)成本高企，持續(xù)虧損，能借此次IPO成功突圍嗎？

參股？控股？IPO或存障礙

四維智聯(lián)赴港IPO，是否符合相關(guān)規(guī)定，存在爭(zhēng)議。

四維智聯(lián)脫胎于A股公司四維圖新，是含著金湯匙出生的。其歷史可追溯至2015年，公司正式成立于2020年11月。

公開(kāi)消息稱(chēng)，2015年4月，已有18年導(dǎo)航電子地圖研發(fā)歷史的四維圖新出資2.96億元，收購(gòu)了一家名為圖吧的互聯(lián)網(wǎng)地圖公司，并將旗下公司上海趣駕、和驪安以及騰瑞萬(wàn)里變更成為了圖吧的控股子公司，組建一個(gè)新的圖吧集團(tuán)。

整合資源后，新的圖吧集團(tuán)開(kāi)啟車(chē)聯(lián)網(wǎng)生態(tài)之路，為客戶打造一套從操作系統(tǒng)、車(chē)載導(dǎo)航、手機(jī)導(dǎo)航到TSP在內(nèi)的完整車(chē)聯(lián)網(wǎng)解決方案。2018年4月，新的圖吧集團(tuán)正式更名為四維智聯(lián)。

2018年9月，四維智聯(lián)戰(zhàn)略融資，投資方為湖北聯(lián)河股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、AdvantechCapitalInvestmentIVLimited、TopGroveLimited。蔚來(lái)資本、尚城投資因此間接入股。

當(dāng)年11月，騰訊攜1億美元入股，四維智聯(lián)宣布要做國(guó)內(nèi)車(chē)聯(lián)網(wǎng)第一。2019年初，博世創(chuàng)投戰(zhàn)略入股。僅過(guò)1個(gè)月，愛(ài)馳汽車(chē)投資入股。

2021年9月，和輝資本、東方富海、浚源資本、旌閣投資、益華基金戰(zhàn)略入股。

如今，沖擊港股IPO的四維智聯(lián)，估值已達(dá)40.7億元，股東陣容豪華，包括博世、騰訊、蔚來(lái)、聯(lián)發(fā)科等知名企業(yè)。

四維智聯(lián)與股東的協(xié)同效應(yīng)明顯，四維圖新的地圖與芯片、聯(lián)發(fā)科的車(chē)載芯片、騰訊的生態(tài)資源等，共同構(gòu)建了從底層技術(shù)到場(chǎng)景應(yīng)用的全鏈條支持。

備受關(guān)注的是，四維智聯(lián)赴港IPO上市，可能存在障礙。

根據(jù)《上市公司分拆規(guī)則（試行）》相關(guān)規(guī)定，A股上市公司直接或間接控制的子公司，無(wú)論在境內(nèi)還是境外證券市場(chǎng)IPO，上市公司需滿足近3年連續(xù)盈利（凈利潤(rùn)為扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后）且累計(jì)超6億元等規(guī)定。

四維圖新的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不理想。2022年至2024年，連續(xù)3年虧損，合計(jì)虧損27.45億元。今年上半年，公司預(yù)計(jì)再度虧損。

四維智聯(lián)是否為四維圖新的控股子公司？

6月30日，四維圖新曾發(fā)布參股公司向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)的公告，稱(chēng)四維圖新?lián)碛兴木S智聯(lián)45.32%的表決權(quán)，四維圖新將其作為參股公司。

但是，在四維智聯(lián)的招股書(shū)中，四維智聯(lián)將四維圖新作為控股股東來(lái)對(duì)待。

四維智聯(lián)究竟是四維圖新的參股公司，還是控股公司？四維圖新與四維智聯(lián)的說(shuō)法存在矛盾。此次四維智聯(lián)IPO可能存在障礙。

營(yíng)收止步5億凈利虧損激增

資本加持的四維智聯(lián)，市場(chǎng)地位與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)重背離。

在招股書(shū)中，四維智聯(lián)表示，公司是中國(guó)領(lǐng)先智能座艙解決方案供應(yīng)商，以創(chuàng)新軟件開(kāi)發(fā)能力和從端到云的全面產(chǎn)品覆蓋而聞名。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2024年，四維智聯(lián)在所有國(guó)內(nèi)一級(jí)智能座艙解決方案供應(yīng)商中排名第十，但只占市場(chǎng)份額的0.1%，并在全球以軟件為驅(qū)動(dòng)的中國(guó)一級(jí)供應(yīng)商中排名第三，而公司的艙泊一體解決方案的服務(wù)量在全國(guó)排名第二。

截至最后實(shí)際可行日期，四維智聯(lián)已向客戶交付逾1590萬(wàn)套智能座艙軟件解決方案及逾155萬(wàn)套軟硬一體化解決方案。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至最后實(shí)際可行日期，四維智聯(lián)的智能座艙解決方案已達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先地位，被中國(guó)約250家整車(chē)廠中的約20%采用。2024年，按中國(guó)銷(xiāo)量計(jì)的10大整車(chē)廠，均在其部分車(chē)型中選用四維智聯(lián)的產(chǎn)品。

然而，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不理想。2022年至2024年，四維智聯(lián)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為5.39億元、4.77億元、4.79億元，2023年、2024年的營(yíng)業(yè)收入不及2022年。

四維智聯(lián)的營(yíng)業(yè)收入為何滯漲？公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自?xún)纱髩K，即智能座艙軟件解決方案和軟硬一體化解決方案。公司軟件業(yè)務(wù)收入3年增長(zhǎng)49%至2.43億元，但毛利率從63%跌至46%；軟硬一體業(yè)務(wù)收入由3.74億元下降至2.35億元，降幅37%，毛利率跌至12%以下。

四維智聯(lián)表示，2023年，軟硬一體化收入下降，主要是由于整車(chē)廠客戶需求下降，一名整車(chē)廠客戶的整產(chǎn)車(chē)型生產(chǎn)周期終止，導(dǎo)致其中一款標(biāo)準(zhǔn)域控制器產(chǎn)品的銷(xiāo)量下跌。此外，這項(xiàng)業(yè)務(wù)收入減少，還與整車(chē)廠客戶相關(guān)車(chē)型生產(chǎn)量下滑、公司戰(zhàn)略重心從配件業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移等因素相關(guān)。

營(yíng)業(yè)收入止步5億元，四維智聯(lián)的歸母凈利潤(rùn)則表現(xiàn)為虧損加大。2022年至2024年，公司歸母凈利潤(rùn)分別約為虧損2.03億元、2.65億元和3.78億元，三年累計(jì)虧了8.47億元，其中2024年虧損擴(kuò)大至3.78億元。

如果剔除上市前融資的特殊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響，經(jīng)調(diào)整后，公司歸母凈利潤(rùn)分別為虧損1359萬(wàn)元、5980.8萬(wàn)元、1.33億元，2年猛增8.8倍。

虧損激增，一方面是收入增長(zhǎng)停滯，另一方面是成本飆升。四維智聯(lián)的開(kāi)支主要是采購(gòu)支出及研發(fā)投入。2022年至2024年，公司的研發(fā)投入分別為1.13億元、1.03億元、2.10億元，2年接近翻倍。2024年，公司研發(fā)投入約占營(yíng)業(yè)收入的43.78%。

有分析人士認(rèn)為，四維智聯(lián)的研發(fā)工作主要集中在以算力芯片為基礎(chǔ)的艙泊一體解決方案上。公司不押注研發(fā)，就跟不上芯片迭代和功能升級(jí)的步伐，但高投入研發(fā)，吞噬了利潤(rùn)，深陷盈利之困。

此外，四維智聯(lián)的硬件成本不可控。在上游芯片壟斷、下游車(chē)企壓價(jià)的現(xiàn)實(shí)狀況下，公司在夾縫中求生。2024年，公司采購(gòu)原材料和零部件（包括車(chē)規(guī)級(jí)芯片、集成電路及結(jié)構(gòu)零部件）的成本1.82億元。

此次IPO，四維智聯(lián)的募資重點(diǎn)投向研發(fā)和制造，即自建工廠，自產(chǎn)硬件產(chǎn)品，試圖奪回部分成本控制權(quán)。

高度依賴(lài)大股東獨(dú)立性不足

獨(dú)立性不足，是四維智聯(lián)更為嚴(yán)重的問(wèn)題。

相較持續(xù)虧損，四維智聯(lián)業(yè)務(wù)缺乏獨(dú)立性更為市場(chǎng)關(guān)注。

四維智聯(lián)能夠在獨(dú)立后迅速站穩(wěn)腳跟，離不開(kāi)四維圖新的背書(shū)。在掌握四維智聯(lián)決策命脈的同時(shí)，四維圖新也給四維智聯(lián)提供了最有力的支持，這使得四維智聯(lián)對(duì)四維圖新高度依賴(lài)。

招股書(shū)顯示，作為四維智聯(lián)的控股股東，四維圖新還是公司的第一大客戶、核心供應(yīng)商。

四維智聯(lián)的客戶集中度偏高。2022年至2024年，四維智聯(lián)來(lái)自前五大客戶的收入分別為4.63億元、4.59億元、4.42億元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為85.9%、96.2%、92.2%。同期，來(lái)自第一大客戶的收入分別為3.37億元、2.22億元、2.29億元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的62.6%、46.5%、47.8%。

四維智聯(lián)的第一大客戶就是四維圖新，四維圖新還是四維智聯(lián)的核心供應(yīng)商。

2022年、2024年，四維圖新均為四維智聯(lián)第一大供應(yīng)商，2023年為其第二大供應(yīng)商。2022年至2024年，四維智聯(lián)向四維圖新采購(gòu)商品金額分別約為6000萬(wàn)元、3350萬(wàn)元、1.10億元，占公司當(dāng)期采購(gòu)金額的比重分別約為12%、15%、24.2%。無(wú)論是采購(gòu)金額還是占比，四維智聯(lián)向控股股東四維圖新的采購(gòu)都呈上升趨勢(shì)（向四維圖新采購(gòu)、銷(xiāo)售金額，均包含其關(guān)聯(lián)方）。

上游采購(gòu)、下游銷(xiāo)售，四維智聯(lián)都對(duì)控股股東四維圖新存在高度依賴(lài)，足見(jiàn)四維智聯(lián)對(duì)大股東依賴(lài)程度，這也說(shuō)明公司業(yè)務(wù)缺乏獨(dú)立性。

基于高度依賴(lài)控股股東，有人士甚至稱(chēng)，四維智聯(lián)成了大股東的"代工廠"。

四維智聯(lián)表示，公司主要向四維圖新提供智能座艙軟件開(kāi)發(fā)及軟硬一體化解決方案，四維圖新主要向公司提供硬件產(chǎn)品及開(kāi)發(fā)。

在招股書(shū)中，四維智聯(lián)提示風(fēng)險(xiǎn)，可預(yù)見(jiàn)未來(lái)，公司很可能會(huì)繼續(xù)依賴(lài)有限數(shù)量的客戶來(lái)獲得很大部分收入，且在某些情況下，單一客戶占公司收入的比例在未來(lái)可能會(huì)增加。

這說(shuō)明，在短期內(nèi)，四維智聯(lián)尚不能擺脫對(duì)大股東的依賴(lài)，公司的獨(dú)立性問(wèn)題短期內(nèi)無(wú)法解決。

四維智聯(lián)還存在商譽(yù)高懸風(fēng)險(xiǎn)。2022年底至2024年底，四維智聯(lián)商譽(yù)分別約為3億元、3億元、5.86億元，占各期末總資產(chǎn)的比例為40.8%、40.2%、44.4%。

超過(guò)總資產(chǎn)40%是商譽(yù)，一旦曾經(jīng)收購(gòu)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加劇盈利壓力。

目前，四維智聯(lián)還卷入一場(chǎng)訴訟中。2023年10月8日，曾經(jīng)的間接股東百度起訴四維智聯(lián)子公司四維智聯(lián)北京及四維圖新，要求立即停止不正當(dāng)行為，不得抓取、使用百度的POI數(shù)據(jù)并刪除已非法獲取的POI數(shù)據(jù)，要求賠償百度的經(jīng)濟(jì)損失及合理支出9000萬(wàn)元。

市場(chǎng)名聲不低，但收入停滯、成本高企之下虧損持續(xù)擴(kuò)大，高度依賴(lài)大股東之下獨(dú)立性存疑，主營(yíng)的智能座艙領(lǐng)域一片紅海，四維智聯(lián)試圖借IPO突圍，將面臨挑戰(zhàn)。擺脫對(duì)大股東的依賴(lài)，掌握成本控制權(quán)，或是公司破局的關(guān)鍵。