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來(lái)源：國(guó)投期貨研究院

近期鋅價(jià)向上突破區(qū)間盤整，但進(jìn)一步上行空間受限，下跌節(jié)奏亦不順暢，資金傾向落袋為安，滬鋅持倉(cāng)擁擠度持續(xù)下降，短期方向性信號(hào)不足，本文梳理重點(diǎn)問(wèn)題，以厘清后市交投節(jié)奏。

一、 鋅市行情回顧

隨著美國(guó)極端關(guān)稅遞延的逐步落地，市場(chǎng)恐慌情緒修復(fù)，關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格的影響不斷降低，在銅、鋁等有色品種陸續(xù)回補(bǔ)清明跳空缺口后，近期在國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”的樂(lè)觀氛圍中，滬鋅打破低位盤整，亦完成了對(duì)清明跳空缺口的修復(fù)。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期，但特朗普反復(fù)敦促美聯(lián)儲(chǔ)降息，市場(chǎng)對(duì)于通脹預(yù)期仍有一定計(jì)價(jià)，對(duì)鋅價(jià)也形成一定支撐。

但是海內(nèi)外礦山增量如期兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)鉛鋅礦山擴(kuò)產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能繼續(xù)落地，冶煉廠原料庫(kù)存不缺，在硫酸等副產(chǎn)品價(jià)格高企的背景下，國(guó)內(nèi)冶煉廠主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。關(guān)稅問(wèn)題導(dǎo)致消費(fèi)前置，疊加傳統(tǒng)淡季影響，基本面進(jìn)一步轉(zhuǎn)向供增需弱，缺乏消費(fèi)有力支撐情況下，滬鋅在2.3萬(wàn)整數(shù)關(guān)暫承壓。

二、 鋅期限結(jié)構(gòu)從“B”逐步轉(zhuǎn)“C”意味著什么？

滬鋅逐步轉(zhuǎn)向正向市場(chǎng)，表明基本面由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱被計(jì)價(jià)日漸充分，弱現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期下，期限結(jié)構(gòu)偏平，這種結(jié)構(gòu)下做空的收益空間變窄，但移倉(cāng)虧損也大大降低?？赡苄枰吹礁蛹せ墓┣竺?，才可能推動(dòng)第二輪的下跌行情。三季度消費(fèi)旺季預(yù)期下，鋅震蕩概率高于下跌。

三、 政策層面對(duì)鋅價(jià)的影響？

關(guān)稅：中美高額關(guān)稅遞延后，美國(guó)的紅狗礦可以逐步進(jìn)入國(guó)內(nèi)，礦的約束是進(jìn)一步放松的。關(guān)稅導(dǎo)致的需求前置仍透支了部分后市消費(fèi)空間，外盤庫(kù)存低位徘徊的情況下，國(guó)內(nèi)鋅社庫(kù)逐步走升。8月12日中美關(guān)稅延遲到期，關(guān)注中美第三輪談判的進(jìn)展，市場(chǎng)普遍預(yù)期關(guān)稅還會(huì)再延遲90天，市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

反內(nèi)卷：相信國(guó)家意志和政策定力，黑色板塊的做空難度在增加，相應(yīng)的對(duì)短期的鋅價(jià)起到托底作用。但是中長(zhǎng)期來(lái)看，“反內(nèi)卷”主要影響到黑色領(lǐng)域，對(duì)鋅上下游產(chǎn)能的影響幾無(wú)，煉廠新產(chǎn)能陸續(xù)投放，冶煉開(kāi)工擾動(dòng)擔(dān)憂幾無(wú)，根據(jù)礦山和終端表現(xiàn)，鋅供增需弱的局面有望延續(xù)到2026年。

電力板塊：AI博弈的背后，完全是電力的支撐，長(zhǎng)期看好國(guó)家在電力板塊的投資，墨脫水電站的建設(shè)，是一個(gè)長(zhǎng)期工程，單看水電站建設(shè)對(duì)鋅需求有限，但是配套的電網(wǎng)建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)還是對(duì)鋅消費(fèi)有一定拉動(dòng)。

基建：年初至今地方專項(xiàng)債以償還舊債為主，基建對(duì)需求拉動(dòng)略顯托而不舉，隨著美元走弱，國(guó)內(nèi)貨幣層面二季度開(kāi)始趨于寬松，“金九銀十”部分基建實(shí)務(wù)有望落地。

總體而言，三季度政策層面謹(jǐn)慎樂(lè)觀，“金九銀十”階段要側(cè)重觀察需求表現(xiàn)。

四、 國(guó)內(nèi)煉廠原料供應(yīng)情況，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配情況如何？

根據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，6月國(guó)內(nèi)煉廠原料庫(kù)存天數(shù)高達(dá)29.7天，國(guó)內(nèi)鉛鋅礦的項(xiàng)目審批提速，礦山擴(kuò)產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)持續(xù)，冶煉廠對(duì)于高價(jià)進(jìn)口錠接受度不高，進(jìn)口礦貿(mào)易商挺價(jià)的難度略大，俄羅斯OZ礦供國(guó)內(nèi)TC已報(bào)到100美元/干噸以上，8月國(guó)產(chǎn)礦TC在3800-4100元/金屬噸，均價(jià)環(huán)比上漲100元到3950元/噸；進(jìn)口礦均價(jià)漲10美元到55.97美元/噸。硫酸最新價(jià)格715元/噸，冶煉廠不含副產(chǎn)品收益虧180元/噸左右，如果算上副產(chǎn)品硫酸的話，收益大概600元/噸；礦山利潤(rùn)仍高達(dá)4200元/噸，盤面還存在繼續(xù)空礦山利潤(rùn)的空間，重要的是時(shí)間節(jié)點(diǎn)的把握。

五、 LME可交割庫(kù)存集中，擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)關(guān)注，對(duì)滬鋅產(chǎn)生什么影響？

7月18日周五，LME鋅漲3.16%，這已經(jīng)是年內(nèi)最大的日漲幅，市場(chǎng)在擔(dān)憂擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。交割庫(kù)存確實(shí)集中，畢竟全球的大貿(mào)易商也就沒(méi)幾家。LME鋅投資基金的持倉(cāng)情況看，凈持倉(cāng)是伴隨著LME鋅庫(kù)存高位回落逐步由空轉(zhuǎn)多的，市場(chǎng)的悲觀情緒沒(méi)有此前那么重，外盤走勢(shì)偏強(qiáng)，對(duì)內(nèi)盤存在明顯拉動(dòng)，所以短期鋅大幅下跌難度較大。但外盤多頭氛圍還明顯的，當(dāng)價(jià)格反彈到一定程度，可以看到多頭的明顯減倉(cāng)，目前LME鋅投資基金多頭已經(jīng)連續(xù)減倉(cāng)了5周。

六、 鋅價(jià)反彈回補(bǔ)清明跳空缺口，產(chǎn)業(yè)套保盤壓力增加，三季度鋅價(jià)高位在哪里？

產(chǎn)業(yè)高位套保的需求仍存，滬鋅2.3萬(wàn)上方套保盤介入帶來(lái)一定的下行壓力，但是三季度政策層面偏樂(lè)觀，配合“反內(nèi)卷”交投情緒的反復(fù)，產(chǎn)業(yè)資金之外，投機(jī)資金可能更多跟隨宏觀，傾向于認(rèn)為鋅的反彈高位區(qū)間在2.35-2.4萬(wàn)元/噸。

七、 鋅后市交投節(jié)奏

結(jié)合以上分析，我們認(rèn)為三季度滬鋅2.2-2.4萬(wàn)元/噸區(qū)間震蕩看待，四季度鋅價(jià)高位回調(diào)壓力大。礦端增量持續(xù)兌現(xiàn)，盤面仍存做空礦山利潤(rùn)的空間，逢高空配仍是大方向，傾向建議空頭保持耐心，靜待2.35萬(wàn)元/噸上方的介入機(jī)會(huì)。

國(guó)投期貨

 中級(jí)分析師 孫芳芳 期貨投資咨詢證號(hào)：Z0018905

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