訪并文/李佩珊孔笑微

2025年8月1日，中國香港《穩(wěn)定幣管理條例》正式生效，標志著香港成為亞洲首個對穩(wěn)定幣市場進行全面監(jiān)管的國際金融中心。這項政策舉措出臺的時機微妙：一方面，京東、螞蟻集團等內(nèi)地科技巨頭正積極布局香港市場，期望通過穩(wěn)定幣提升跨境支付效率；另一方面，以USDT、USDC為代表的美元穩(wěn)定幣早已主導全球市場，形成“鏈上美元”生態(tài)。

作為長期研究數(shù)字金融與真實世界資產(chǎn)（RWA）的經(jīng)濟學者，武漢大學經(jīng)濟與管理學院原院長、香港大學中國金融研究中心創(chuàng)始主任、香港國際金融學會會長宋敏教授在接受《經(jīng)濟觀察報》專訪時指出，穩(wěn)定幣本質(zhì)上是一種金融工具，更準確地說是“數(shù)字金融的基礎(chǔ)設(shè)施”，其核心價值在于連接鏈上與鏈下經(jīng)濟。然而，他同時提醒，當前市場的熱情背后潛藏著結(jié)構(gòu)性風險，許多平臺看似創(chuàng)新，“實質(zhì)上只是改變了渠道，并未真正創(chuàng)造透明和可信的金融信息”，就像當年的P2P（個人對個人網(wǎng)絡(luò)借貸）一樣暗藏風險。

宋敏強調(diào)，引入真實資產(chǎn)是穩(wěn)定幣未來發(fā)展的關(guān)鍵。資產(chǎn)代幣化能否真正提高金融穩(wěn)健性，本質(zhì)取決于底層資產(chǎn)的質(zhì)量。穩(wěn)定幣的穩(wěn)健性核心取決于錨定的底層資產(chǎn)質(zhì)量。技術(shù)的透明和不可篡改是優(yōu)勢，但絕非萬靈藥——資產(chǎn)本身若存在產(chǎn)權(quán)模糊或收益不明的缺陷，上鏈不過是“換了數(shù)字外殼”，無法解決根本問題。

談到香港《穩(wěn)定幣管理條例》的具體細節(jié)時，宋敏坦言監(jiān)管尺度比預(yù)想更嚴：“條例要求所有穩(wěn)定幣交易必須通過受監(jiān)管的交易所完成，禁止錢包之間直接的點對點轉(zhuǎn)賬，每筆交易都必須滿足嚴格的KYC（了解你的客戶）和KYT（了解你的交易）要求。這種設(shè)計雖然提高了合規(guī)性，卻也削弱了區(qū)塊鏈本來的‘去中心化’優(yōu)勢?！?/p>

然而，他依舊對香港的這一舉措給予了高度肯定。“這種謹慎是正確的，穩(wěn)定幣發(fā)展必須走合規(guī)正道，哪怕初期推進慢一些也無妨。香港的設(shè)計顯然是為了避免像USDT那樣吸引灰色資金的風險?！彼蚊粽J為，香港監(jiān)管新規(guī)對內(nèi)地具有重要的示范意義和啟發(fā)性，可以為未來內(nèi)地推進人民幣穩(wěn)定幣積累經(jīng)驗。

放眼全球金融格局，宋敏認為穩(wěn)定幣正在悄然重塑國際貨幣體系，“過去只有央行和商業(yè)銀行能創(chuàng)造貨幣”，如今科技企業(yè)通過穩(wěn)定幣也具備了“貨幣創(chuàng)造”的能力，這種變化對全球金融體系形成了深刻的挑戰(zhàn)。援引經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼的觀點，宋敏認同穩(wěn)定幣實際上是一種“新型銀行模式”，尤其在去中心化金融（DeFi）體系中，穩(wěn)定幣不僅承擔支付職能，更兼具抵押物與貸款媒介角色。這種以智能合約和算法驅(qū)動的新型金融結(jié)構(gòu)，已對傳統(tǒng)監(jiān)管框架提出前所未有的挑戰(zhàn)：如何在算法驅(qū)動的金融生態(tài)中重新定義風險的邊界？

在此次專訪中，宋敏試圖為我們揭示穩(wěn)定幣這一新興金融工具帶來的系統(tǒng)性變革與挑戰(zhàn)，和香港《穩(wěn)定幣管理條例》背后更為宏大的圖景：技術(shù)創(chuàng)新與監(jiān)管審慎之間的微妙平衡，法定貨幣與鏈上生態(tài)之間的未來關(guān)系，以及全球貨幣體系多元化發(fā)展的潛在趨勢。

香港穩(wěn)定幣監(jiān)管舉措的落地，或許不僅僅是穩(wěn)定幣治理的一次試驗，更可能成為全球金融秩序演變中的關(guān)鍵時刻。

以下是《經(jīng)濟觀察報》與宋敏的對話，經(jīng)過編輯。

一、“穩(wěn)定幣熱”

經(jīng)濟觀察報：我們先從穩(wěn)定幣的性質(zhì)談起。它在最近的發(fā)展中，更接近于一種技術(shù)工具、金融工具，還是可以被視為主權(quán)貨幣的替代物？

宋敏：穩(wěn)定幣首先是一種金融工具，更準確地說，是數(shù)字金融的基礎(chǔ)設(shè)施。它在鏈上同時承擔“價值尺度”和“支付工具”的角色，并具備一定的價值儲存功能，因此在鏈上貨幣體系中類似現(xiàn)金。目前主流的仍是與法幣錨定的代幣化方案，也有以黃金等大宗商品為基礎(chǔ)的產(chǎn)品。

隨著去中心化金融的發(fā)展，穩(wěn)定幣的功能已經(jīng)從支付擴展到借貸和抵押，成為數(shù)字金融生態(tài)的底層支撐。

經(jīng)濟觀察報：你主要研究的是RWA（真實世界資產(chǎn)）和RDA（真實數(shù)據(jù)資產(chǎn)）。引入RWA是否會增強穩(wěn)定幣體系的穩(wěn)健性？

宋敏：RWA是否能增強穩(wěn)定幣的穩(wěn)健性，本質(zhì)取決于底層資產(chǎn)的質(zhì)量。鏈上技術(shù)的透明性和不可篡改固然重要，但它無法掩蓋資產(chǎn)本身的缺陷。如果錨定的是流動性強、信用高的資產(chǎn)，比如法幣或黃金，穩(wěn)定性自然更高，因為它們有成熟的定價體系或清晰的現(xiàn)金流。

另一個值得關(guān)注的方向是數(shù)字化程度高的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，例如充電樁或綠色能源項目。它們的數(shù)據(jù)和收益可以實時記錄、驗證，產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰，天然適合在鏈上確權(quán)和交易。相對而言，像藝術(shù)品、古董這類資產(chǎn)，雖然理論上也能代幣化，但如果產(chǎn)權(quán)模糊、收益不可預(yù)測，上鏈只是“換了一個數(shù)字外殼”，并不會帶來真正的金融穩(wěn)健性。

經(jīng)濟觀察報：RDA和RWA之間的關(guān)系是什么？

宋敏：RDA可以理解為RWA的一個延伸：它把“數(shù)據(jù)”本身確認為資產(chǎn)。邏輯很簡單——如果數(shù)據(jù)能在生產(chǎn)和交易中創(chuàng)造可量化的價值，它就可以成為資產(chǎn)。但它面臨的最大挑戰(zhàn)，與RWA完全相同：確權(quán)和定價。

數(shù)據(jù)的擁有權(quán)、使用權(quán)、加工權(quán)如果沒有明確界定，就無法形成可信的交易；而定價如果缺乏統(tǒng)一標準，市場也無法建立?，F(xiàn)在上海數(shù)據(jù)交易所的探索，就是試圖用平臺來解決“誰擁有、誰能用、值多少錢”的三大問題，這是RDA走向成熟的前提。

經(jīng)濟觀察報：你作為長期研究RWA的學者，怎么看待現(xiàn)在業(yè)界對穩(wěn)定幣“一窩蜂”式的熱情？你覺得這是一個積極的現(xiàn)象嗎？

宋敏：穩(wěn)定幣早期的熱潮是可以理解的，任何新技術(shù)都會經(jīng)歷類似階段。但這讓我想起當年的P2P，很多平臺看似創(chuàng)新，實質(zhì)上只是改變了渠道，而沒有提供新的“信息價值”。穩(wěn)定幣面臨同樣的問題——它的真正風險，不在于形式，而在于是否真的創(chuàng)造了透明和可信的金融信息，而不僅僅是把資產(chǎn)“搬到鏈上”。

區(qū)塊鏈的優(yōu)勢是不可篡改和透明交易，如果鏈下資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰，上鏈后能實現(xiàn)7×24小時可執(zhí)行，這確實體現(xiàn)了價值。但底層資產(chǎn)的質(zhì)量才是關(guān)鍵，鏈上化本身并不能掩蓋不良資產(chǎn)的風險。

真正有價值的資產(chǎn)，是那些產(chǎn)權(quán)清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定，卻因規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)原因未被傳統(tǒng)金融覆蓋的部分。例如，一家公司整體盈利不佳，但某個業(yè)務(wù)板塊現(xiàn)金流獨立且穩(wěn)定，就可以單獨拆分融資。

創(chuàng)新模式也在出現(xiàn)，比如基于現(xiàn)金流的收益分成（revenuesharing），替代傳統(tǒng)股權(quán)或債權(quán)融資。企業(yè)即便利潤表不好看，只要現(xiàn)金流穩(wěn)健，就能以此設(shè)計融資產(chǎn)品。大型基礎(chǔ)設(shè)施如大壩就是典型案例：巨額折舊壓低了利潤，但發(fā)電現(xiàn)金流長期穩(wěn)定，因此可以基于現(xiàn)金流融資，而無需動用股權(quán)或債權(quán)。

鏈上技術(shù)正在把這種模式進一步推向碎片化投資。滴灌通探索的收益分成模式，不涉及所有權(quán)，而是按現(xiàn)金流分配收益。例如，投資者無需擁有房產(chǎn)，只需參與每日租金分成，收益與資產(chǎn)本身的盈利狀況無關(guān)。這種權(quán)利關(guān)系清晰，因而更易吸引投資者。

其優(yōu)勢在于降低門檻：傳統(tǒng)金融中，大額債券和證券交易成本高，普通投資者難以直接參與。鏈上化和收益分成能將投資拆解成小額度，理論上實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的“碎片化”參與。但這也帶來監(jiān)管與風險的問題——傳統(tǒng)金融對小額投資的限制，不僅是交易成本，更涉及投資者保護。若所有資產(chǎn)都上鏈，小額投資者能直接買入，公平性提高的同時，也可能導致風險錯配，這是必須面對的結(jié)構(gòu)性矛盾。

這也是我對當前市場情緒的擔憂。最近幾個月，幾乎所有人都在談穩(wěn)定幣，卻缺少系統(tǒng)、冷靜的分析。作為學者，我們更關(guān)心的問題是：這種模式真正提供了什么價值？風險的邊界在哪里？

二、放眼全球：布局和競爭

經(jīng)濟觀察報：最近一個備受關(guān)注的現(xiàn)象是，京東、螞蟻集團等國內(nèi)大型科技公司也在積極布局香港的穩(wěn)定幣市場。你如何看待這一趨勢？

宋敏：京東、螞蟻集團等大型科技公司進入香港穩(wěn)定幣市場，主要有兩個原因。首先是跨境支付效率。傳統(tǒng)跨境結(jié)算周期長、手續(xù)費高，企業(yè)往往需要等待數(shù)天才能完成資金回籠，而電商業(yè)務(wù)的交易頻率和資金周轉(zhuǎn)需求都很高。區(qū)塊鏈在這方面的優(yōu)勢非常明顯，如果能夠發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣，就可以顯著降低結(jié)算成本，加快資金流動。

其次是盈利模式。穩(wěn)定幣發(fā)行方在收到用戶兌換的法幣后，不需要支付存款利息，卻可以把這部分資金用于大額存款或購買短期國債，通過利差獲得穩(wěn)定收益。以USDT為例，其背后公司Tether在2024年的凈利潤約為130億美元，足以解釋為什么科技公司和金融機構(gòu)都在爭相布局這一領(lǐng)域。

但穩(wěn)定幣的真正挑戰(zhàn)不在技術(shù)，而在于能否形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。一個貨幣要被廣泛使用，必須讓用戶相信“別人都在用”，這種慣性一旦建立就很難撼動。港幣穩(wěn)定幣面臨的挑戰(zhàn)就在這里：USDT已經(jīng)形成了全球性的“鏈上美元”生態(tài)，而港幣本身又與美元掛鉤，市場對港幣版穩(wěn)定幣的接受度會怎樣。

香港的監(jiān)管框架也讓問題更復雜。根據(jù)新規(guī)，穩(wěn)定幣交易必須通過受監(jiān)管的交易所完成，錢包之間無法直接點對點轉(zhuǎn)賬，每筆交易都要滿足KYC（了解你的客戶）和KYT（了解你的交易）要求。這種設(shè)計提高了透明度和合規(guī)性，但也削弱了區(qū)塊鏈原本的“去中心化”特征，更像在鏈上疊加一個中心化的清算所。對于用戶而言，這意味著便利性和隱私性都會受限。

在這樣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)格局和嚴格監(jiān)管環(huán)境下，它是否能找到真正的應(yīng)用場景、突破“美元慣性”，還需要時間驗證。

當然，香港的設(shè)計思路是“走正道”，避免像USDT那樣吸引大量灰色資金流動，這可以理解。但監(jiān)管限制多、額度受限，也會影響推廣和應(yīng)用。它在8月1日剛要推出，現(xiàn)在還需要繼續(xù)跟蹤其后續(xù)發(fā)展，看它能否形成規(guī)模、是否真正有用。

各地的監(jiān)管邏輯差異也很明顯。歐洲傾向于嚴格限制非歐元穩(wěn)定幣發(fā)行，以保護本地金融體系；美國則因為自認為是全球金融中心，對此限制較少，允許其他穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)存在，因為它認為無論如何美元穩(wěn)定幣仍是“老大”。香港目前采取的是介于兩者之間的路線，具體成效還需看后續(xù)監(jiān)管和市場反應(yīng)。

經(jīng)濟觀察報：目前大家確實很關(guān)注歐洲已經(jīng)出臺的《加密資產(chǎn)市場法案》（MiCA）和美國已經(jīng)出臺的《2025年美國穩(wěn)定幣引導與創(chuàng)新法案》（《GENIUS法案》）。同時還有一個問題，你剛才也提到過：為什么現(xiàn)在全球絕大多數(shù)穩(wěn)定幣都選擇與美元掛鉤，而不是其他貨幣？

宋敏：美元成為當前絕大多數(shù)穩(wěn)定幣的底層資產(chǎn)，核心原因在于離岸美元市場的龐大體量和高流動性。USDT、USDC正是依托離岸美元體系和國債市場，才成為“鏈上美元”。相比之下，港幣、歐元以及人民幣的離岸市場規(guī)模都還不足以支撐全球穩(wěn)定幣生態(tài)，這也是非美元穩(wěn)定幣目前多處于實驗階段的原因。

但這種優(yōu)勢并非永恒。穩(wěn)定性的本質(zhì)取決于底層資產(chǎn)。如果美元債務(wù)擴張導致信用下滑，它同樣可能失去“穩(wěn)定”的基礎(chǔ)。未來完全可能出現(xiàn)以其他稀缺RWA為錨的穩(wěn)定幣，例如黃金、大宗商品、稀土甚至碳排放配額。黃金類穩(wěn)定幣的需求已經(jīng)在上升，這與市場對美元信心的波動是同步的。

未來完全可能出現(xiàn)以其他RWA為錨的穩(wěn)定幣，比如黃金、大宗商品、稀土，甚至碳排放配額。這些稀缺資產(chǎn)如果被用作底層擔保，再通過區(qū)塊鏈發(fā)行穩(wěn)定幣，市場可能會迅速接受。事實上，黃金類穩(wěn)定幣的需求已經(jīng)在增長，這與市場對美元信心的下降同步發(fā)生。

這其實是一把“雙刃劍”。短期看，穩(wěn)定幣的發(fā)展似乎擴大了美元的影響力，尤其是在發(fā)展中國家。很多高通脹或金融體系不健全的國家，大量人群沒有銀行賬戶，直接通過數(shù)字錢包使用美元穩(wěn)定幣，相當于跳過了傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施。2022年世界銀行的全球金融指數(shù)調(diào)查指出，全球仍有大約14億人沒有銀行賬戶。而他們一旦通過錢包直接進入“鏈上美元”，對美元的推動作用將非常顯著。

但這也意味著風險在累積。一旦有一天市場集體失去信心，美元的地位可能會在短時間內(nèi)迅速動搖。當前的美元信用，更多建立在美國早期的經(jīng)濟實力和金融基礎(chǔ)設(shè)施之上，本質(zhì)上帶有“金融霸權(quán)”的特征。美國擁有龐大的市場和充足的流動性，但這并不等于美元背后永遠有足夠的真實資產(chǎn)支撐。它高度依賴信任，甚至可以說帶有“泡沫”成分——大家相信它有價值，它才有價值。

這也是為什么我個人主張，中國應(yīng)盡早在國際市場上布局人民幣穩(wěn)定幣，擴大離岸市場。這樣在關(guān)鍵時刻，至少能掌握一定的選擇權(quán)，不至于完全被動。金融競爭是大國博弈的重要部分，和貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)、人才戰(zhàn)一樣，都是整體戰(zhàn)略的一環(huán)。

目前中國香港出臺的穩(wěn)定幣監(jiān)管條例體現(xiàn)了審慎態(tài)度，例如通過牌照管理、限制錢包點對點交易等，都是在可控范圍內(nèi)推進發(fā)展。

三、監(jiān)管與創(chuàng)新：“貓鼠游戲”

經(jīng)濟觀察報：歐盟在穩(wěn)定幣監(jiān)管方面比香港起步更早一些，你覺得他們接下來會有新的布局或政策演進嗎？

宋敏：歐盟現(xiàn)在肯定會積極推動歐元穩(wěn)定幣的發(fā)展。他們在金融和科技創(chuàng)新領(lǐng)域一直相對滯后——從早期的互聯(lián)網(wǎng)，到近期的人工智能、區(qū)塊鏈等新技術(shù)，歐盟大多采取“規(guī)則先行”的路徑，通常略顯保守。但歐元是全球第二大貨幣，歐盟不可能忽視穩(wěn)定幣這個新的競爭領(lǐng)域。

不過，穩(wěn)定幣的成長很大程度上依賴于底層資產(chǎn)的數(shù)字化。我們前面提到，數(shù)字原生資產(chǎn)（如充電樁這類天然數(shù)字化的資產(chǎn)）更容易上鏈，而傳統(tǒng)資產(chǎn)的數(shù)字化本身就存在滯后性。歐盟以規(guī)則限制為主的監(jiān)管方式，短期內(nèi)可能會抑制創(chuàng)新。

監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系，本質(zhì)上是一場“貓鼠游戲”：監(jiān)管趨嚴，創(chuàng)新就容易受限。但從長期看，技術(shù)進步是無法阻擋的。歐盟的監(jiān)管框架以大陸法為基礎(chǔ)，傾向于規(guī)則先行，保護性強但容易抑制創(chuàng)新；英美的普通法體系則允許創(chuàng)新先行、監(jiān)管后置，更適應(yīng)快速變化的金融科技。MiCA雖然率先為歐盟穩(wěn)定幣確立了規(guī)則，但歐元穩(wěn)定幣在鏈上規(guī)模仍遠遠落后于美元，這背后既有市場規(guī)模差異，也與法律體系的監(jiān)管思路密切相關(guān)。

這也給中國提出了一個現(xiàn)實問題：中國如何在金融創(chuàng)新中平衡這兩種法律體系？內(nèi)地整體上屬于大陸法系，但在金融法律體系制定上往往參考英美，尤其是香港的經(jīng)驗。例如早年深交所成立時，監(jiān)管框架就是直接參考香港的金融規(guī)則。這種“融合式”的路徑，可能為中國開辟一條特殊道路：在需要創(chuàng)新的領(lǐng)域保持相對寬松，在共識明確的領(lǐng)域?qū)嵤﹪栏癖O(jiān)管。

此外，還有人民幣國際化的問題。中國目前的資本項目開放目錄和金融市場的開放程度仍有限。如果人民幣穩(wěn)定幣或離岸人民幣市場的規(guī)模擴大，將可能倒逼國內(nèi)金融體系改革。屆時，在岸與離岸人民幣市場的匯率和利率可能出現(xiàn)分化。這中間的“墻”未來如何管控、是否放開，將成為新的挑戰(zhàn)。當前規(guī)模尚小，問題并不突出，但未來一定會引發(fā)更多思考，這也是央行重點關(guān)注的問題之一。

經(jīng)濟觀察報：剛才你提到，過去內(nèi)地很多金融制度是向香港取經(jīng)。這次香港率先推出穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，對內(nèi)地是否有示范意義？

宋敏：我看了相關(guān)條例后，確實覺得尺度偏緊。這可能反映了監(jiān)管層對于資金流動與金融安全的雙重考量，在強調(diào)合規(guī)性的同時，也意在防范潛在風險。例如大型科技企業(yè)進入香港發(fā)行穩(wěn)定幣，監(jiān)管層的意圖或許是防止穩(wěn)定幣成為資金外流或灰色交易的通道。

我個人認為，這種謹慎是正確的。穩(wěn)定幣的發(fā)展必須走合規(guī)正道，哪怕初期推進慢一些也無妨。未來可能會形成兩類不同的穩(wěn)定幣生態(tài)：一類是受監(jiān)管、透明規(guī)范的，用戶追求的是效率、安全和穩(wěn)定，而非灰色交易；比如大型科技企業(yè)發(fā)行的穩(wěn)定幣就會走這條路。另一類則可能主要服務(wù)灰色市場，沒有嚴格監(jiān)管，或僅限于小范圍、特殊用途，就像過去離岸美元被用于灰色交易一樣，這類需求始終存在。

但對于人民幣或港幣穩(wěn)定幣而言，我們絕不應(yīng)該走后一條路。即便市場份額小一些、發(fā)展慢一些，也應(yīng)堅持合規(guī)與規(guī)范，讓全球市場認可我們貨幣的可信性。

我最近一直在思考穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣（CBDC）之間的關(guān)系。理想的架構(gòu)可能是：央行發(fā)行CBDC作為基礎(chǔ)貨幣，大型科技企業(yè)在此基礎(chǔ)上發(fā)行穩(wěn)定幣，并按比例持有CBDC作為準備金或抵押資產(chǎn)。然而，這種模式面臨現(xiàn)實挑戰(zhàn)：目前人民幣債券市場及離岸市場的深度仍有限，一旦遇到市場波動，大規(guī)模資產(chǎn)拋售可能放大金融風險。

經(jīng)濟觀察報：你提到的其實就是資產(chǎn)安全的問題。

宋敏：是的。而且在這種模式下，作為穩(wěn)定幣發(fā)行方的大型科技企業(yè)可能無法通過利差獲利，因為CBDC本身不支付利息，這會直接影響企業(yè)參與的動力。未來企業(yè)發(fā)行穩(wěn)定幣是否有足夠的客戶需求和服務(wù)價值，將成為決定性因素。

我的設(shè)想是：央行以CBDC作為基礎(chǔ)貨幣支撐穩(wěn)定幣市場，并通過準備金比例等要求對穩(wěn)定幣形成間接管理和調(diào)控。但這一構(gòu)想仍處于初步階段，具體機制需要進一步研究。

如果未來像京東這樣的科技巨頭進入穩(wěn)定幣發(fā)行領(lǐng)域，如何監(jiān)管、如何在出現(xiàn)風險時進行救助，目前尚無成熟方案。傳統(tǒng)銀行經(jīng)過數(shù)百年發(fā)展，形成了完整的風險管理體系，包括準備金制度、存款保險、貼現(xiàn)窗口以及“最后貸款人”機制（LenderofLastResort）。相比之下，科技企業(yè)并非天生的金融機構(gòu)，它們更傾向用技術(shù)解決問題，但僅依賴技術(shù)不足以應(yīng)對金融風險。如何讓科技企業(yè)與傳統(tǒng)金融體系實現(xiàn)有效融合，將決定穩(wěn)定幣模式能否真正成功。

從央行的角度來看，香港正在推進“貨幣橋”（mBridge）項目，中國人民銀行與沙特、泰國等多地區(qū)的央行嘗試通過區(qū)塊鏈聯(lián)盟鏈實現(xiàn)央行間的貨幣交易與跨境結(jié)算。這是一種央行主導、政府驅(qū)動的模式。與之相比，美國更多依賴市場路徑，通過USDT等穩(wěn)定幣構(gòu)建跨境支付網(wǎng)絡(luò)。前者側(cè)重安全與穩(wěn)定，后者強調(diào)效率與創(chuàng)新，兩種模式各有取舍。

我認為這兩條路線完全可以并存。大型央企、國企或涉及國家安全的機構(gòu)可以走央行聯(lián)盟鏈路線；而小型民企和個人的跨境需求，則可以使用市場驅(qū)動的穩(wěn)定幣。這樣的分工協(xié)作，能夠推動穩(wěn)定幣生態(tài)“百花齊放”。此外，傳統(tǒng)金融機構(gòu)，如商業(yè)銀行和SWIFT（環(huán)球銀行金融電訊協(xié)會），也開始引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)，因為穩(wěn)定幣的競爭已經(jīng)迫使它們加快轉(zhuǎn)型。這與當年互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)銀行的沖擊非常相似。

新事物來了，既無法打壓，也不能忽視。與其被動觀望，不如主動擁抱新技術(shù)，與之共同演進?；ハ鄬W習、共同發(fā)展，這才是應(yīng)對金融科技變革的正確態(tài)度。

經(jīng)濟觀察報：諾獎經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼曾將穩(wěn)定幣稱為“新型影子銀行”，警示其可能帶來的系統(tǒng)性風險。你怎么看待他的這個觀點？

宋敏：克魯格曼把穩(wěn)定幣稱為“新型銀行”，我認為這個判斷非常準確。穩(wěn)定幣并沒有改變銀行體系的存款總量，但它改變了存款的流向和結(jié)構(gòu)：當用戶把資金換成穩(wěn)定幣時，原本分散在小銀行的存款集中到了少數(shù)發(fā)行方手里，而這些資金通常又被投入大型銀行或國債市場。這種“小額存款集中成大額”的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，一旦遇到利率快速上升或資產(chǎn)價格波動，就可能像硅谷銀行那樣觸發(fā)流動性枯竭。

更重要的是，穩(wěn)定幣在DeFi中不僅是支付工具，還成為鏈上借貸的核心資產(chǎn)：它既是抵押物，也是貸款媒介，整個借貸過程依靠智能合約和算法驅(qū)動，幾乎沒有傳統(tǒng)監(jiān)管介入。這種模式實際上在鏈上重建了一個“算法化銀行”，并且隨著更多資產(chǎn)代幣化，現(xiàn)金、存款、貸款甚至國債理論上都可以被映射到鏈上。

這種趨勢意味著，未來鏈上錢包可能演變成一個“綜合賬戶”，涵蓋傳統(tǒng)銀行的多種功能，但運行邏輯完全不同。這不僅驗證了克魯格曼所說的“新型銀行”，也為金融監(jiān)管提出了全新的挑戰(zhàn)：如何在算法驅(qū)動的金融體系里重新定義風險邊界。

從更廣的視角看，這甚至意味著“貨幣發(fā)行主體的多元化”。過去只有央行和商業(yè)銀行能創(chuàng)造貨幣，如今科技企業(yè)通過穩(wěn)定幣也能發(fā)行類似貨幣的資產(chǎn)。未來如何監(jiān)管這些機構(gòu)，將成為金融體系的關(guān)鍵議題。香港的辦法是要求所有穩(wěn)定幣交易必須通過受監(jiān)管的交易所，但這也限制了區(qū)塊鏈去中心化的技術(shù)優(yōu)勢。如何在創(chuàng)新與監(jiān)管之間找到平衡，是下一步必須深入研究的問題。

經(jīng)濟觀察報：你對如何管理或應(yīng)對這些風險，有一些初步的想法嗎？

宋敏：坦率地說，這個問題非常復雜，目前我們還處于探索階段。我建議在香港監(jiān)管沙盒中，必須讓科技企業(yè)參與，同時需要監(jiān)管機構(gòu)（如金管局）及研究者的參與。只有同時具備企業(yè)、監(jiān)管和學術(shù)視角，才能真正理解穩(wěn)定幣潛在的系統(tǒng)性風險。

目前我只能從邏輯上做初步推演，很難給出確定答案。這確實是一個價值百萬美元的問題，需要大量的研究和實踐。比如，香港目前規(guī)定穩(wěn)定幣錢包之間不能直接點對點交易，必須通過交易所中轉(zhuǎn)。但如何在技術(shù)上嚴格執(zhí)行？這意味著大型科技企業(yè)發(fā)行的穩(wěn)定幣只能在它的系統(tǒng)內(nèi)部流通，無法與其他生態(tài)交互，這將極大限制市場應(yīng)用，與USDT、USDC的去中心化模式有本質(zhì)差異。

監(jiān)管部門需要對技術(shù)原理有充分理解，才能做出合理權(quán)衡。香港初期采取謹慎態(tài)度是可以理解的，但未來能否探索出不同于USDT的監(jiān)管模式，在確保安全合規(guī)的同時，保留合理隱私和使用便利性，是最大的挑戰(zhàn)。

從用戶體驗看，區(qū)塊鏈技術(shù)理論上可以實現(xiàn)更高的隱私保護。例如，未來的穩(wěn)定幣可在小額交易中提供接近“現(xiàn)金”的離線NFC功能，僅在大額或異常交易時觸發(fā)監(jiān)管。這可能是市場更能接受的監(jiān)管路徑。

如何在“完全匿名”和“可監(jiān)管”之間找到平衡，目前還需要大量探索和試驗。這將是我們接下來需要重點研究的課題之一。

免責聲明：本文觀點僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

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