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來源：成長企業(yè)常識(shí)

后浪森林研究室|洛上洲 

編輯|許佳維視頻創(chuàng)作|楊國廷

恒瑞醫(yī)藥像瘋狂的機(jī)器，以平均接近三天一款產(chǎn)品進(jìn)入臨床的速度，年年、月月、日日制造出來。

2024年它獲得臨床的產(chǎn)品是114款。進(jìn)入2025年，這家企業(yè)截止7月中旬，又獲得69項(xiàng)產(chǎn)品及適應(yīng)癥批準(zhǔn)臨床許可。

這是一個(gè)非?？植赖臄?shù)據(jù)，大概率是全球臨床管線最長數(shù)量最多的創(chuàng)新藥企業(yè)了。

萬億公司，可能真的并不是夢(mèng)。

這些臨床產(chǎn)品分布于小分子化藥、抗體、ADC，涉及腫瘤、自免、呼吸、代謝、心血管和影像各個(gè)疾病治療領(lǐng)域。

更為恐怖的是，在其公開披露的計(jì)劃中，大概有47項(xiàng)產(chǎn)品及適應(yīng)癥在2025-2027年上市。

這其中，2025年產(chǎn)品及適應(yīng)癥上市計(jì)劃11項(xiàng)，包括兩個(gè)腫瘤產(chǎn)品HER2ADC“SHR-A1811”和NK-1RA/5-HT3RA的“HR20013”，前者SHR-A1811非小細(xì)胞肺癌及后者HR20013預(yù)防化療引起的急性和遲發(fā)性惡心和嘔吐均于5月末上市。

另外還有兩個(gè)自免疾病賽道的“瑞卡西單抗”的高膽固醇血癥和“夫那奇珠單抗”強(qiáng)直性脊柱炎兩個(gè)適應(yīng)癥，分別在2025年1月和4月上市。

靶點(diǎn)MOR的富馬酸泰吉利定新增骨科術(shù)后中重度疼痛適應(yīng)癥3月中旬獲批，并與此前的腹部術(shù)后中重度適應(yīng)癥合并為“術(shù)后中重度疼痛癥”。

同月恒瑞的硫酸艾瑪昔替尼片強(qiáng)直性脊柱炎適應(yīng)癥亦上市，該產(chǎn)品的類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、特應(yīng)性皮炎及重度斑禿三個(gè)適應(yīng)癥也在3、4、6月上市。

恒瑞2025年上市計(jì)劃中的SHR-8058適應(yīng)癥是干眼病，是2025年7月最新上市的產(chǎn)品，這個(gè)產(chǎn)品市場規(guī)模約25個(gè)億，但其定位的?瞼板腺功能障礙（MGD）相關(guān)干眼病?屬于蒸發(fā)過強(qiáng)型干眼病，是該細(xì)分領(lǐng)域首個(gè)創(chuàng)新療法。

2025年計(jì)劃但尚未上市的產(chǎn)品僅余HRX0701（瑞格列汀二甲雙胍片）?和?HR20031?，這兩個(gè)產(chǎn)品均關(guān)于糖尿病適應(yīng)癥，前者競品為默克的西格列汀和諾華的維格列汀。

大量的產(chǎn)品不斷推向市場，一方面驗(yàn)證了其強(qiáng)大的研發(fā)能力，另一方面則映射到其資本價(jià)值上，近半年以來市值從2928億元差不多漲了1000億，其A股市值3798億、H股189億港元。

恒瑞下一個(gè)年份2026年，計(jì)劃上市的產(chǎn)品及適應(yīng)癥有13項(xiàng)，包括8項(xiàng)腫瘤及5項(xiàng)非腫瘤。

最值得關(guān)注的是腫瘤方面治療胃癌的SHR1701、治療淋巴瘤的SHR2554、治療乳腺癌的SHR-A1881及治療一線宮頸癌的卡瑞利珠單抗聯(lián)合法米替尼項(xiàng)目。

SHR1701是恒瑞的全球創(chuàng)新產(chǎn)品，是全球首個(gè)靶向?PD-L1/TGF-βRII雙功能融合蛋白，其分子結(jié)構(gòu)中，抗PD-L1抗體重鏈通過接頭連接TGF-βRⅡ胞外區(qū)，形成全新雙機(jī)制抗腫瘤藥物。

2024年9月SHR-1701提交上市申請(qǐng)，成為全球首個(gè)提交該靶點(diǎn)組合藥物上市申請(qǐng)的產(chǎn)品。而默克的同類藥物M7824（Bintrafuspalfa）因肺癌、膽管癌III期失敗終止開發(fā)，國內(nèi)普米斯生物PM8002、創(chuàng)勝集團(tuán)TST005、博際生物BJ-008的PD-L1/TGF-β雙抗均處于早期臨床。

SHR1701還在拓展宮頸癌（Ib/III期ORR77.4%）、肺癌（III期進(jìn)行中）研究。它是潛在全球十億美元分子產(chǎn)品。

恒瑞在SHR-1701上累計(jì)投入達(dá)到了5.08個(gè)億。

SHR2554是口服EZH2抑制劑，靶向表觀遺傳調(diào)控機(jī)制，主要適應(yīng)癥是復(fù)發(fā)難治性外周T細(xì)胞淋巴瘤（R/RPTCL）。關(guān)鍵數(shù)據(jù)包括II期臨床ORR達(dá)61%，中位PFS11.1個(gè)月。

全球PTCL藥物市場約35億美元，中國年新增患者約2萬，且復(fù)發(fā)難治患者預(yù)后極差。全球?qū)用嬗蠩pizyme/和黃醫(yī)藥的他澤司他（已上市但適應(yīng)癥不同）；國內(nèi)僅澤璟制藥的ZG-0018進(jìn)入臨床I期。關(guān)鍵在于SHR2554是首個(gè)國產(chǎn)申報(bào)上市的EZH2抑制劑。

同時(shí)SHR2554還在探索胃癌/肺癌等實(shí)體瘤的聯(lián)合療法，這對(duì)判斷藥物潛力很重要。

2023年恒瑞以?1.1億美元首付+6.65億美元里程碑金額?，將SHR2554除大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)美國Treeline公司。

2026年的主要上市產(chǎn)品之三是卡瑞利珠單抗聯(lián)合法米替尼治療二線宮頸癌藥物，卡瑞利珠單抗年費(fèi)用約10萬+法米替尼年費(fèi)用約20萬，目標(biāo)患者約?1.5萬/年?（占新增患者10%），按30%市場份額，年銷售額峰值達(dá)?45億元人民幣?。

這也算得上一個(gè)大產(chǎn)品。

卡瑞利珠單抗+法米替尼治療二線宮頸癌的全球競品是默沙東的帕博利珠單抗、再生元的西米普利單抗，國內(nèi)競爭者是III期臨床中的康方生物派安普利單抗+安羅替尼、完成II期的君實(shí)生物特瑞普利單抗+侖伐替尼。

另一個(gè)值得期待的是SHR-A1811ADC乳腺癌適應(yīng)癥，這個(gè)產(chǎn)品雖然重磅但競爭激烈，全球及中國均有產(chǎn)品先于恒瑞SHR-A1811ADC乳腺癌適應(yīng)癥上市。

恒瑞的SHR-A1811乳腺癌ORR數(shù)據(jù)（陽性76.9%/低表達(dá)49.4%）和間質(zhì)性肺炎發(fā)生率僅3%，這是核心優(yōu)勢。

阿斯利康/第一三共DS-8201是頭號(hào)對(duì)手，但其肺炎發(fā)生率15%是個(gè)短板；羅氏的老藥Kadcyla面臨迭代壓力。國內(nèi)競品主要是榮昌生物RC48（維迪西替單抗）最早獲批，但療效稍遜；康寧杰瑞/石藥合作項(xiàng)目KN-026雖有雙抗設(shè)計(jì)但臨床進(jìn)度落后。

中國年新增乳腺癌41.6萬，其中HER2靶向治療陽性+低表達(dá)人群約20萬；按30%滲透率和30萬元年費(fèi)用估算，國內(nèi)峰值192億元。

SHR-A1811乳腺癌另一個(gè)潛在的對(duì)手是吉利德，其靶向Trop-2ADC的Trodelvy（SG），HER2低表達(dá)三陰乳腺癌mOS14.4個(gè)月。

此外，恒瑞2026年計(jì)劃上市的產(chǎn)品及適應(yīng)癥還有腫瘤方面的海典泊帕乙醇胺、阿得貝利單抗非小細(xì)胞癌、羥乙磺酸達(dá)爾西利乳腺癌，非腫瘤的硫酸艾瑪昔替尼片斑禿、海曲泊帕乙醇胺再生障礙性貧血及青少年免疫性血小板減少癥、INS068糖尿病和SHR8028干眼病。

2027年計(jì)劃上市項(xiàng)目23項(xiàng)，其中包括了靶向HER2ADC的SHR-A1881乳腺癌和結(jié)直腸癌兩個(gè)適應(yīng)癥，及HER3的ADC產(chǎn)品SHR-A2009非小細(xì)胞肺癌。

ADC的SHR-A2009非小細(xì)胞肺癌賽道競爭非常激烈，大藥廠及中國創(chuàng)新藥紛紛都在這個(gè)方向布局。

SHR-A2009藥物結(jié)構(gòu)?是全人源HER3IgG1單抗+可裂解GGFGlinker+拓?fù)洚悩?gòu)酶I抑制劑（DAR=4），這個(gè)??EGFR-TKI和含鉑化療失敗的EGFR突變晚期/轉(zhuǎn)移性NSCLC適應(yīng)癥，?全球尚無同類藥物上市。

SHR-A2009關(guān)鍵臨床讀數(shù)ORR46.9%，疾病控制率（DCR）93.9%，中位無進(jìn)展生存期（mPFS）9.6個(gè)月。2024年11月?在中國啟動(dòng)III期臨床（CTR20244118），頭對(duì)頭對(duì)比含鉑化療。2024年1月?，獲FDA?快速通道資格?。

核心競品是默沙東/第一三共的PatritumabDeruxtecan（HER3-DXd），全球III期完成（PFS陽性）。

中國競爭者包括百利天恒HER3/EGFR雙抗ADC的BL-B01D1，康方生物HER3ADC的AK138D1，科倫博泰HER3ADC的SKB315，進(jìn)度分別為III期臨床、I期臨床和臨床前。

如果拉通梳理恒瑞創(chuàng)新藥序列，那將是非常長的一份清單。恒瑞在它的2024年度報(bào)告中，提供了一個(gè)核心產(chǎn)品的目錄，這可能會(huì)提示我們應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注什么。

恒瑞2024年研發(fā)投入82.28億，占銷售收入的比重29.40%，其在中國、日本、美國、澳大利亞及瑞士擁有14個(gè)研發(fā)中心，全球研發(fā)團(tuán)隊(duì)5500多人。

這家企業(yè)2024年收入279.8億，其中來自創(chuàng)新藥銷售收入138.92億，凈利潤63.37億。2025Q營收72.06億，凈利潤達(dá)18.74億。 

它至目前累計(jì)上市了19款創(chuàng)新藥，其中15款納入醫(yī)保。2018-2024年，它保持每年上市2-3個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)品節(jié)奏。 

深度梳理，發(fā)現(xiàn)恒瑞醫(yī)藥至少有40+管線存在BD潛力，且另外還有30+未披露靶點(diǎn)的新興管線。國泰海通證券樂觀測算，恒瑞全部有BD潛力得管線全球銷售峰值可達(dá)1000億美金，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后可能達(dá)300-400億美金，包括諸多30-50億美金以上管線。 

2023年以來，恒瑞醫(yī)藥累計(jì)達(dá)成9筆對(duì)外授權(quán)BD交易，這些交易為公司帶來了6.6億美元首付款收入，同時(shí)鎖定了包含里程碑付款和銷售分成在內(nèi)的高達(dá)131億美元潛在總金額。

這可能是恒瑞醫(yī)藥最佳的黃金時(shí)代了。

它的產(chǎn)品花園里，有的在怒放，有的花瓣初開，有的含苞待放，有的剛生出花蕾，有的還是秧苗兒。

需要的，只是時(shí)間。