王修行

在7月23日A股一度突破3600點的過程中，保險板塊漲幅居前。近幾個月來，保險股不止一次領(lǐng)漲A股，累計漲幅明顯。

第一財經(jīng)根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從4月1日至今，五大A股保險股漲幅在近五成至超過120%不等，而它們的一年累計漲幅亦都超過三成，其中新華保險（601336.SH；01336.HK）以累計翻倍的走勢創(chuàng)歷史新高，中國人保股價亦創(chuàng)下六年多來的新高。

在業(yè)內(nèi)分析師看來，保險股的走強(qiáng)由多重因素共同推動：基本面上，負(fù)債端回暖與資產(chǎn)端回升形成支撐；政策面上，打通保險資金入市堵點、壓降負(fù)債成本及費(fèi)用率等一系列政策持續(xù)發(fā)力；資金面上，保險股因估值較低且存在明顯配置缺口、分紅水平穩(wěn)健等特點受到公募等資金的關(guān)注。

“我們維持保險板塊正處于長期慢牛起點上的判斷，維持保險行業(yè)強(qiáng)于大市的判斷，上市保險公司均有配置價值。”中信證券研究團(tuán)隊在近期的研報中表示。

保險股走強(qiáng)

A股保險板塊近幾個月的漲勢受到市場關(guān)注。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，7月23日A股保險板塊（申萬二級行業(yè)）以2.25%的漲幅位居A股各板塊前列。其中，新華保險領(lǐng)漲，上漲2.73%；其他幾家A股保險股中，除了還未交出2024年年報的*ST天茂（000627.SZ）之外，中國太保（601601.SH；02601.HK）、中國平安（601318.SH；02318.HK）等均實現(xiàn)了0.36%~2.65%的漲幅。

7月24日，保險板塊實現(xiàn)0.92%的漲幅，其中新華保險一度觸及64.38元歷史新高，收于63.66元。

事實上，4月開始至今A股保險股已收獲一定漲勢。除了新華保險觸及歷史新高，中國人保的股價也曾觸及9.19元的六年多來新高。5月14日，保險板塊也曾以5.07%的漲幅領(lǐng)漲A股市場。如果時間拉長到一年，五大A股保險股亦收獲了明顯的漲幅。Choice數(shù)據(jù)顯示，從去年7月24日至今的一年時間，新華保險累計漲幅達(dá)116.15%，中國人保（601319.SH；01339.HK）漲了近六成（59.16%），中國平安漲幅近五成（48.51%），中國人壽（601628.SH；02628.HK）及中國太保的一年累計漲幅亦都超過三成。

低估值疊加低持倉

從資金角度而言，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為保險股此輪漲幅部分緣于其估值較低、明顯欠配、分紅穩(wěn)定的特性在公募基金高質(zhì)量發(fā)展等背景下受到資金關(guān)注。

國金證券表示，在《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》文件精神之下，為了不跑輸基準(zhǔn)，未來主動基金可能會選擇配置基準(zhǔn)內(nèi)權(quán)重較高的行業(yè)，而包括保險行業(yè)在內(nèi)的非銀板塊顯著低配，未來有望成為主動基金增配的行業(yè)。

事實上，公募基金在二季度已對上市險企進(jìn)行加倉。東吳證券首席戰(zhàn)略官、非銀金融首席分析師孫婷在研報中表示，2025年公募基金二季報發(fā)布完畢，上市險企除國壽外均獲增持，其中中國人保、中國平安增持較多。截至2025年二季度末，公募基金對保險板塊持倉為1.10%，較一季度末大幅提升0.53個百分點。

孫婷表示，2025年7月18日保險板塊估值0.60倍~0.93倍P/EV（內(nèi)含價值倍數(shù)），仍處于歷史低位。

而從分紅來看，保險股亦是A股市場上的“分紅大戶”。根據(jù)媒體統(tǒng)計，2024年五家上市險企合計分紅907.89億元，同比增長20.21%。而中國平安4.35%的股息率（TTM）、新華保險3.97%的股息率（TTM）較之以高分紅“著稱”的部分銀行股也并不遜色。

利差風(fēng)險收斂或持續(xù)驅(qū)動估值回升

在業(yè)內(nèi)分析師看來，保險股近年來估值始終在低位，與市場認(rèn)為保險行業(yè)所面臨的“利差損”風(fēng)險有直接關(guān)系。

“當(dāng)前內(nèi)資險資P/EV普遍小于1倍，‘利差損’壓力是估值承壓的核心原因。本質(zhì)是市場對投資收益率假設(shè)的長期實現(xiàn)有所擔(dān)憂帶來的EV（內(nèi)含價值）置信度下降。”華創(chuàng)證券金融業(yè)研究主管、首席分析師徐康團(tuán)隊表示。

人身險行業(yè)普遍存在資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。華創(chuàng)證券研報數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國人身險行業(yè)平均負(fù)債久期約12年~13年，資產(chǎn)久期僅6年~7年。資產(chǎn)負(fù)債久期不匹配就會造成過去高利率環(huán)境下的高剛性成本保單負(fù)債還未到期，但資產(chǎn)已到期，在低利率時代疊加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的背景下，再投資風(fēng)險敞口暴露。

因此，近年來監(jiān)管發(fā)布的一系列政策文件均指向壓降利差損風(fēng)險。

2023年及2024年，金融監(jiān)管總局兩次下調(diào)人身險產(chǎn)品預(yù)定利率上限。傳統(tǒng)險預(yù)定利率上限從3.5%調(diào)整至2.5%，而分紅險預(yù)定利率上限下調(diào)至2%，萬能險最低保證利率上限下調(diào)至1.5%。

中泰證券非銀金融首席分析師葛玉翔預(yù)測，根據(jù)動態(tài)調(diào)整機(jī)制規(guī)則，以及目前市場利率的變動情況，預(yù)計三季度傳統(tǒng)險預(yù)定利率上限或再次下調(diào)50個基點，分紅險預(yù)定利率和萬能險最低保證利率上限或下調(diào)25個基點。

同時，監(jiān)管多次引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展浮動收益型業(yè)務(wù)，針對分紅險、萬能險預(yù)定利率之上的實際收益部分，監(jiān)管亦通過壓降上限、要求審慎確定各產(chǎn)品年度分紅水平等措施，防范險企隨意抬高分紅水平及萬能險結(jié)算水平來進(jìn)行“內(nèi)卷式”競爭。

另外，在“費(fèi)用損”方面，監(jiān)管亦屢次發(fā)文將“報行合一”在人身險各個主要渠道陸續(xù)鋪開，并從財產(chǎn)險的車險拓展至非車險。

根據(jù)廣發(fā)證券測算，從新保單的綜合負(fù)債成本看，上市險企2024年“NBV打平收益率”受益于預(yù)定利率下調(diào)以及銀保渠道“報行合一”而明顯下降，5家上市公司平均下降幅度為61個基點。

而“打平收益率”的下降，意味著對險企投資端的壓力也將減輕，從而使得利差風(fēng)險收斂，驅(qū)動保險股估值回升。

負(fù)債端、資產(chǎn)端將雙重提升

在一系列政策的引導(dǎo)以及保險公司的轉(zhuǎn)型帶動下，業(yè)內(nèi)分析師普遍認(rèn)為保險股的基本面改善以及未來在負(fù)債端、資產(chǎn)端的雙重提升預(yù)期無疑也是估值提升的重要因素。

一名行業(yè)分析師對第一財經(jīng)記者表示，4月開始的一輪漲幅或也與3月末上市險企一季報整體超預(yù)期以及對中報的相對樂觀預(yù)判有關(guān)。

中信證券在研報中表示，2025年上市險企一季報總體超預(yù)期，新業(yè)務(wù)價值高增長驗證了頭部公司正受益于市場洗牌；部分頭部公司分紅險轉(zhuǎn)型成效驗證了公司從類自營走向類資管商業(yè)模式的可行性；核心償付能力充足率的大幅改善驗證了頭部公司過去五年拉長資產(chǎn)久期積累了大量浮盈，目前有條件維持較強(qiáng)的業(yè)務(wù)發(fā)展能力和持續(xù)的派息能力。

“我們認(rèn)為，保險業(yè)經(jīng)營具有顯著順周期特性，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，基本面改善已在進(jìn)行中。”孫婷稱。

行業(yè)分析師們對于即將到來的上市險企中報的預(yù)測具體印證了他們對基本面持續(xù)改善的判斷。

多家券商分析師預(yù)測，半年報中上市險企將延續(xù)一季報壽險新業(yè)務(wù)價值（NBV）普漲的態(tài)勢，健康險、養(yǎng)老險等需求也將持續(xù)提升，而財險盈利水平亦有望穩(wěn)步提高。同時，對于資產(chǎn)端，分析師普遍認(rèn)為在一系列的諸如完善長周期考核機(jī)制、下調(diào)償付能力股票風(fēng)險因子、拓展保險資金長期投資試點、開展黃金投資及擴(kuò)容債券南向通等一系列政策下，以及資本市場的邊際回暖下，上市險企的投資收益或迎來改善，進(jìn)而支撐估值修復(fù)。

不過，上述行業(yè)分析師強(qiáng)調(diào)，從大面上，保險行業(yè)利好因素較多，催動整個行業(yè)的基本面改善。但從個股角度而言，一季報幾大險企之間凈利潤和凈資產(chǎn)存在分化。在目前的市場環(huán)境及新會計準(zhǔn)則下，未來資產(chǎn)負(fù)債匹配管理顯得更為重要，也是決定個股走向的關(guān)鍵因素之一。