7月19日，人類有史以來最大的水電工程——雅魯藏布江下游水電工程正式開工建設(shè)。
在社交媒體，人們都在為此舉背后的戰(zhàn)略意義而歡欣鼓舞、津津樂道，卻少有人注意到這本身是一門極具投資價值的產(chǎn)業(yè)。
01
流動的印鈔機
按照一般劃分，目前電力主要包括火電、水電、風(fēng)電、光伏、核電等類型，在所有這些細分領(lǐng)域中，水電的賺錢能力是獨一檔的。
以長江電力和華能水電兩家水電龍頭公司為例，2024年凈利潤率分別高達39%和36%。
作為對比，風(fēng)電龍頭龍源電力去年的凈利潤率是28%，同期光伏發(fā)電龍頭三峽能源的凈利潤率是25%，核電龍頭中國核電的凈利潤率是21%，火電龍頭華能國際的凈利潤率更是只有5.8%。
水電的賺錢能力在電力領(lǐng)域首屈一指，放眼整個資本也是鳳毛麟角。
2024年，貴州茅臺的凈利潤率52%，做醫(yī)美的錦波生物的凈利潤率51%，這些都是A股盈利能力天花板級別的企業(yè)。表面上看長江電力39%的水平略遜一籌，其實并不然。
水電的商業(yè)模式本質(zhì)是來水發(fā)電，不需要像火電那樣大量買入原材料（煤），因此成本端主要由折舊費用和財務(wù)費用兩部分構(gòu)成，占總營業(yè)成本的大約60%-70%，其中折舊是絕對大頭，包括大壩、機器設(shè)備和廠房的折舊。
中國水電企業(yè)的折舊政策非常保守，比如，水利部規(guī)定大壩的最低設(shè)計使用壽命是150年，三峽工程驗收專家組組長、著名水電專家潘家錚甚至在接受采訪時稱三峽大壩的使用壽命可以長達500年，但在現(xiàn)實中水電公司一般按照40年折舊。再比如，電站內(nèi)部水輪機組的使用壽命大約是30-40年，而水電公司一般按照18年來折舊。
這樣做的一個直接后果是，高強度折舊大規(guī)模吃掉當(dāng)期利潤，導(dǎo)致水電的真實盈利能力被大大低估，這一現(xiàn)象投射到財務(wù)報表上就是企業(yè)現(xiàn)金流長期遠大于凈利潤。
2024年，長江電力的凈利潤為329億，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻高達596億。
試想一下，如果按照正常節(jié)奏折舊，即把所有成本分攤在上百年而非40年的經(jīng)營周期，那水電公司的當(dāng)期利潤勢必會迎來巨大彈性，利潤率水平可能連貴州茅臺也望塵莫及，這才是水電行業(yè)真實的盈利能力。
完全可以預(yù)見，等到折舊期結(jié)束，長江電力等企業(yè)的賺錢能力將會相當(dāng)炸裂。
02
穩(wěn)穩(wěn)的幸福
事實上，水電最大的吸引力并不是能狠賺，而是能穩(wěn)穩(wěn)的狠賺。
和同類企業(yè)相比，火電需要煤來維持運營，盈利能力直接受煤價影響，風(fēng)電和光伏的效率也隨時受到風(fēng)光資源制約，而水電現(xiàn)在幾乎沒有波動風(fēng)險。
水電的穩(wěn)定性可以通過控制水資源來調(diào)配，當(dāng)一條河單位時間內(nèi)的來水量超過電站最大發(fā)電能力時，可以通過上游的電站把水暫時存起來，等雨水不足的時候再放下來，這樣既能擴大效益，又能熨平波動。
以長江電力為例，2016年“溪向電站”注入后公司成功實現(xiàn)“四庫聯(lián)調(diào)”，2023年“烏白電站”注入后又進一步實現(xiàn)“六庫聯(lián)調(diào)”，這些舉措大幅降低了降雨波動的影響，使得業(yè)績穩(wěn)定性獲得質(zhì)變。除非發(fā)生百年難遇的極端氣候，否則正常降雨變化現(xiàn)在對公司根本不會產(chǎn)生影響。
水電的穩(wěn)不僅來自運營層面，還有競爭格局。
區(qū)別于光伏、風(fēng)電等低門檻行業(yè)競爭格局分散，水電產(chǎn)業(yè)目前主要握在國家能源集團、華能集團、華電集團、大唐集團、國電投集團、三峽集團、國投集團等大型央國企手中，而且能發(fā)電的水資源非常稀缺，根本不具備無限擴張的基礎(chǔ)，所以無需內(nèi)卷，也不用擔(dān)心被淘汰，競爭環(huán)境很良性。
在資本市場，很多投資者一直將水電公司歸為穩(wěn)定價值類資產(chǎn)，與高速公路、機場、港口、銀行等并列，但其實這些領(lǐng)域也很難真正與水電媲美。
無論公路還是機場港口，盈利能力都與大環(huán)境息息相關(guān)，但在電力需求整體向上的背景下，水電是可以與宏觀經(jīng)濟脫鉤的。
或許正因如此，在2015-2025年宏觀經(jīng)濟與資本市場的大風(fēng)大浪中，長江電力真正展現(xiàn)了教科書式的穿越周期，其股價在3輪牛熊中跟漲不跟跌，賺盡了超額收益。
還有一點值得注意，水電所具備的低風(fēng)險、高收益、長周期的屬性是一種非常特殊的存在，這種屬性是科技公司包括貴州茅臺都很難企及的。畢竟科技公司需要面臨技術(shù)迭代風(fēng)險，消費品也存在消費者審美疲勞的問題，而電力完全沒有這些擔(dān)憂。
目力所及范圍內(nèi)，AI、新能源車等行業(yè)的持續(xù)發(fā)展依然會確保電力產(chǎn)業(yè)在未來幾十年始終保持高景氣度。相較于煤電、新能源、氣電，水電是目前人類成本最低的能源獲取方式，也是唯一滿足清潔性、經(jīng)濟性和穩(wěn)定性“不可能三角”的電源，這就從底層邏輯上注定了水電的前途與潛力。
根據(jù)水電水利規(guī)劃設(shè)計總院的數(shù)據(jù)，我國水力資源技術(shù)可開發(fā)量6.87億kw，而截至2024年末，我國常規(guī)水電累計裝機已達3.77億kw，占技術(shù)可開發(fā)量的55%。相比之下，美國、歐洲、日本等國的水電資源開發(fā)比例大多已超過80%。
雅魯藏布江下游水電工程打開了新的想象空間，該項目總投資1.2萬億，而我國現(xiàn)存最大水電站三峽水電站的投資金額不過2500億左右，雅魯藏布江下游水電工程將是5個三峽的投資體量。
2024年，長江電力的總發(fā)電量是2959.04億千瓦時，而雅魯藏布江下游水電工程建成后的年發(fā)電量將達到3000億千瓦時，這意味著要就地再造一個長江電力。長江電力目前的總資產(chǎn)規(guī)模是5600多億，對應(yīng)超7000億市值，而雅魯藏布江下游水電工程的總投資高達1.2萬億，從這個角度來看未來雅江集團的體量很可能并不比長江電力小。
一個準萬億市值的優(yōu)質(zhì)大白馬，已經(jīng)呼之欲出了。
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