商業(yè)
第一次對(duì)成龍71歲有了實(shí)感
資金利率不斷下行
楊亮
4小時(shí)前
博時(shí)：{基金}2025年第三季度宏觀71%策略報(bào)告
2025-07-30 05:15:10
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市場(chǎng)回顧
全球資產(chǎn)方面，二季度國(guó)內(nèi)外權(quán)益、債券市場(chǎng)整體上漲。2025年第二季度國(guó)內(nèi)外權(quán)益、債券市場(chǎng)整體上漲。國(guó)內(nèi)權(quán)益指數(shù)多數(shù)上漲，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)100等漲幅領(lǐng)先。納斯達(dá)克、標(biāo)普500大幅上漲，歐元區(qū)股指漲幅較小。國(guó)內(nèi)債市、美國(guó)中長(zhǎng)期債券均有所上漲。商品中，貴金屬延續(xù)上行，LME銅漲幅縮窄，螺紋鋼、原油均明顯下行。
A股方面，2025年第二季度A股市場(chǎng)震蕩向上，金融、醫(yī)藥領(lǐng)漲。風(fēng)格上：金融與醫(yī)藥漲幅相對(duì)占優(yōu)，分別上漲7.7%和4.9%；消費(fèi)-2.0%表現(xiàn)相對(duì)靠后；行業(yè)上：國(guó)防軍工（+15.0%）、銀行（+10.8%）、通信（+10.7%）和傳媒（8.3%）表現(xiàn)領(lǐng)先；食品飲料（-6.2%）、家用電器（-5.3%）、鋼鐵（-4.4%）等資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)靠后。
市場(chǎng)交易邏輯以及第三季度市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)：海內(nèi)外大類資產(chǎn)的主要交易邏輯，是美國(guó)對(duì)各國(guó)加征對(duì)等關(guān)稅后各相關(guān)方的行動(dòng)及其效果，具體到中國(guó)則還包括內(nèi)外需政策的變化。AI仍然是產(chǎn)業(yè)端對(duì)市場(chǎng)影響最大的因素。預(yù)計(jì)第三季度市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)包括：美國(guó)對(duì)內(nèi)以及對(duì)外經(jīng)貿(mào)政策與美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)定價(jià)的相互影響；海外政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響程度，以及國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、反內(nèi)卷政策的變化；AI產(chǎn)業(yè)在算力和應(yīng)用端的變化。
宏觀經(jīng)濟(jì)
海外經(jīng)濟(jì)
海外增長(zhǎng)方面，25H2美國(guó)增長(zhǎng)或放緩，但離衰退仍有距離，關(guān)注美債供需和就業(yè)突變帶來(lái)的上下行風(fēng)險(xiǎn)。基準(zhǔn)情形（60%）：受關(guān)稅沖擊引發(fā)的補(bǔ)庫(kù)行為擾動(dòng)，今年美國(guó)GDP季度節(jié)奏呈現(xiàn)Q1低谷，Q2環(huán)比改善，下半年放緩態(tài)勢(shì)；美國(guó)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較之前三年近3%的實(shí)際增速明顯回落，但離衰退仍有距離；美國(guó)金融條件領(lǐng)先指標(biāo)指示未來(lái)1個(gè)季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)將維持一定韌性。
下行風(fēng)險(xiǎn)（20%）：美國(guó)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能已有所放緩，居民消費(fèi)以及投資信心在關(guān)稅不確定性的沖擊下邊際走弱，若Q3美債供需失衡導(dǎo)致金融條件過(guò)度收緊，則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生增量抑制作用，增長(zhǎng)下行或超預(yù)期。
上行風(fēng)險(xiǎn)（20%）：近幾月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)下修頻繁，若后續(xù)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)斷崖式下滑，同時(shí)關(guān)稅的通脹效應(yīng)在6~7月被證偽，則美聯(lián)儲(chǔ)可能提前寬松，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供新動(dòng)能；新財(cái)政法案將在7~8月釋出，但其對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)的提振作用將主要見(jiàn)效于今年末及2026年。
海外通脹方面，美國(guó)內(nèi)生通脹壓力并不大，但關(guān)稅的通脹效應(yīng)還不明確，等待沖擊消失后降息空間打開(kāi)。根據(jù)基數(shù)推算，2~4月通脹走弱，5月企穩(wěn)而后開(kāi)始回升，目前關(guān)稅的漲價(jià)效應(yīng)尚未完全傳導(dǎo)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和房租帶來(lái)的內(nèi)生的通脹壓力并不大，但關(guān)稅沖擊的通脹效應(yīng)還不明確，25H2或有的通脹回升壓力未消，意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能延續(xù)觀望態(tài)度。在缺乏供給側(cè)沖擊的情況下，關(guān)稅導(dǎo)致的通脹反彈幅度和時(shí)間可能相對(duì)有限，一旦沖擊消失（可能在Q3末~Q4），美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間將被打開(kāi)。
海外流動(dòng)性方面，美聯(lián)儲(chǔ)Q3或延續(xù)觀望，美債利率或延續(xù)高位震蕩，當(dāng)前位置美元賠率較高?；鶞?zhǔn)情形（70%）：美聯(lián)儲(chǔ)仍警惕關(guān)稅引發(fā)的滯脹可能，但在缺乏供給側(cè)沖擊的情況下，關(guān)稅導(dǎo)致的通脹反彈可能不會(huì)持續(xù)太久，給美聯(lián)儲(chǔ)9月降息提供基本面支撐。由于Q3美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題將得到解決，財(cái)政部重新啟動(dòng)發(fā)債可能帶來(lái)美債供給增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)韌性的基準(zhǔn)假設(shè)下，美債利率在Q3或維持偏高震蕩態(tài)勢(shì)。
提早寬松情形（30%）：若勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)斷崖式下滑，同時(shí)關(guān)稅的通脹效應(yīng)在6~7月被證偽，則美聯(lián)儲(chǔ)可能提前寬松，美債利率可能先隨經(jīng)濟(jì)下滑快速回落，降息后止跌轉(zhuǎn)為上行。
市場(chǎng)對(duì)美元過(guò)度悲觀，將長(zhǎng)期信用質(zhì)疑快速在短期定價(jià)，在當(dāng)前位置賠率較高。從中長(zhǎng)期視角，美元信用遭質(zhì)疑帶來(lái)的全球資金再平衡并未結(jié)束；但從季度維度來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美元過(guò)度悲觀，將長(zhǎng)期邏輯快速在短期定價(jià)，情緒已降至歷史5%分位以下，且歐日經(jīng)濟(jì)前景并不明確，美元再向下的空間有限，當(dāng)前位置賠率較高。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)
中國(guó)增長(zhǎng)方面，內(nèi)外需整體有所走弱，消費(fèi)較好。
4、5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同、環(huán)比增速均有所放緩，服務(wù)業(yè)未有加速。從需求端看，內(nèi)外需政策都有所走弱。
消費(fèi)品景氣整體較佳。到5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)6.4%，消費(fèi)補(bǔ)貼政策明顯推動(dòng)部分品類需求。餐飲、衣著等需求總體仍好于2024年，固定資產(chǎn)投資仍然較弱。制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施投資同比數(shù)字均轉(zhuǎn)弱，水泥、鋼材等實(shí)物量數(shù)字持續(xù)不佳，美元計(jì)出口環(huán)比回落，對(duì)美出口同比降幅連月擴(kuò)大，就業(yè)是宏觀政策關(guān)注的重點(diǎn)。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5月為5.0%，季節(jié)調(diào)整后顯示過(guò)去數(shù)月失業(yè)率并未上行。
6月以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況改善不明顯。6月官方制造業(yè)以及新訂單指數(shù)均有小幅回升，總體反映5月以來(lái)貿(mào)易摩擦形勢(shì)的緩和。內(nèi)需總體有一定的走弱，出口增速可能回落。乘用車零售情況較佳，螺紋鋼表觀消費(fèi)量等延續(xù)走弱。5月新房維持4月相對(duì)較弱態(tài)勢(shì)，二手房成交面總體低于去年。根據(jù)一些高頻數(shù)字的擬合，6月整體出口增速可能低于5月。
低盈利背景下，上市公司產(chǎn)能投放強(qiáng)度可能會(huì)進(jìn)一步下降。
4Q24至1Q25數(shù)據(jù)顯示，上市公司產(chǎn)能投放強(qiáng)度整體延續(xù)下降，在低盈利背景下，該趨勢(shì)預(yù)計(jì)將在未來(lái)延續(xù)。
中國(guó)通脹方面，國(guó)內(nèi)通脹仍然過(guò)低。
季節(jié)調(diào)整后，連續(xù)數(shù)月非食品CPI、PPI環(huán)比均為負(fù)數(shù)。5月CPI、PPI同比分別為-0.1%、-3.3%。剔除食品和能源的CPI情況稍好，5月同比上漲0.6%，略高于4月。由于仍有較多行業(yè)存在供過(guò)于求的壓力，疊加部分大宗商品價(jià)格走低，未來(lái)一個(gè)季度國(guó)內(nèi)通脹可能仍處于過(guò)低水平。
信用貨幣環(huán)境方面，資金利率整體處于較低水平，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境情況仍然較佳。
去年底以來(lái)社融存量同比增速逐漸上行，5月達(dá)到8.7%，預(yù)計(jì)三季度該增速或會(huì)維持在當(dāng)前水平。根據(jù)長(zhǎng)江商學(xué)院公布的中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)，近期民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境仍處于較好水平。
財(cái)政方面，近期收支進(jìn)度均有所放緩，更多反映經(jīng)濟(jì)名義增速承壓。
1-5月一般公共財(cái)政預(yù)算赤字、結(jié)轉(zhuǎn)和調(diào)入接近歷史最快，但稅收、非稅，中央本級(jí)和地方支出進(jìn)度均放緩，其中中央本級(jí)支出進(jìn)度已經(jīng)低于歷史同期；地方支出進(jìn)度仍相對(duì)好于中央本級(jí)支出進(jìn)度；第二本賬支出進(jìn)度也未加快，收入進(jìn)度與1-4月相仿。新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度好于2024年，6月發(fā)行速度未進(jìn)一步加快。
從收支差額比GDP的角度看，財(cái)政積極程度仍處于歷史較高水平。5月中央本級(jí)和地方財(cái)政支出同比增速與4月相仿。一般公共財(cái)政、政府性基金兩本賬的積極程度處于較高水平，且在5月進(jìn)一步上升。
資產(chǎn)分析
債券
利率債方面，基本面整體利多債市，流動(dòng)性主導(dǎo)短期波動(dòng)?？偟膩?lái)看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面改善幅度有限，整體經(jīng)濟(jì)基本面依然利多債市。隨著美元指數(shù)的大幅下行，人民幣開(kāi)啟升值，這使得央行可以保持寬松的貨幣政策，資金利率不斷下行。流動(dòng)性和基本面環(huán)境都對(duì)債市較為友好。
目前經(jīng)濟(jì)基本面暫時(shí)不是市場(chǎng)的核心矛盾，只要基本面數(shù)據(jù)不出現(xiàn)大幅波動(dòng)，基本面就不是債市的核心矛盾，流動(dòng)性才是主要矛盾，短端利率就是長(zhǎng)端利率的領(lǐng)先指標(biāo)。后續(xù)市場(chǎng)超預(yù)期的點(diǎn)可能有兩個(gè)：一個(gè)是美元指數(shù)重新走強(qiáng)，目前寬松的流動(dòng)性環(huán)境可能會(huì)有變化；另一個(gè)則是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和宏觀政策的非線性變化。
展望后市，只要美元指數(shù)維持弱勢(shì)，人民幣貶值壓力就不大，央行或能夠維系寬松的貨幣政策，債市或沒(méi)有太大的調(diào)整空間。只要房地產(chǎn)價(jià)格依然疲軟，經(jīng)濟(jì)基本面或在短期難以有太大起色，但也要警惕后續(xù)美元指數(shù)和政策的超預(yù)期變化。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，繼續(xù)維持對(duì)債券偏多的觀點(diǎn)不變。
在經(jīng)濟(jì)基本面波動(dòng)不大的情形下，債市對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的小幅波動(dòng)是脫敏的。流動(dòng)性是主導(dǎo)債市短期波動(dòng)的主要因素。從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，短端利率的走勢(shì)也是領(lǐng)先于長(zhǎng)端利率。在人民幣升值的環(huán)境下，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，但后續(xù)也要關(guān)注美元指數(shù)超預(yù)期上行對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的沖擊。
信用債方面，重視中短端高票息品種配置價(jià)值與中高等級(jí)品種久期價(jià)值。
中短端高票息品種相對(duì)占優(yōu)，久期保持中性偏積極。可關(guān)注中短端品種信用下沉的配置價(jià)值與中高等級(jí)品種的久期價(jià)值，久期層面可保持中性偏積極。中期來(lái)看，建議保持做多思維，若債市調(diào)整可積極把握逢高配置機(jī)會(huì)。
普信債短端賠率較低，中等久期配置性價(jià)比較高，中短端品種建議適當(dāng)下沉。二永債博弈中高等級(jí)品種久期價(jià)值，城投債挖掘高票息與永續(xù)債品種溢價(jià)，產(chǎn)業(yè)債關(guān)注細(xì)分品種超額利差機(jī)會(huì)。
關(guān)注跨季后理財(cái)規(guī)模回流情況、科創(chuàng)債ETF集中發(fā)行下成分券搶籌行情、長(zhǎng)期限信用債配置情緒變化、資金面中樞變化、寬信用政策預(yù)期博弈、股債翹板下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化等。
轉(zhuǎn)債方面，雙低、低溢價(jià)偏股策略階段性優(yōu)于性價(jià)比不足的高YTM策略。
整體來(lái)看，市場(chǎng)中位數(shù)價(jià)格已經(jīng)接近125元，歷史經(jīng)驗(yàn)上看中位數(shù)價(jià)格超過(guò)125元停留時(shí)間非常短暫、而進(jìn)一步上行難度更大，其他表征轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值的指標(biāo)亦顯示當(dāng)前市場(chǎng)估值水位不低，后續(xù)可能會(huì)經(jīng)歷一段轉(zhuǎn)債壓估值的過(guò)程，期間可關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)前中位數(shù)價(jià)格123.81元，處于17年以來(lái)93.5%分位，平均債底小幅上升至106元左右。
轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)出近十年新高，低價(jià)券補(bǔ)漲，百元以下個(gè)券僅剩兩只，百元溢價(jià)率升至25%。轉(zhuǎn)債ETF季末迎來(lái)連續(xù)多日大額申購(gòu)，今年以來(lái)一級(jí)債基規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，其偏好的低價(jià)轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，兩者均反映配置需求旺盛。供給端下降速度較快，銀行轉(zhuǎn)債迎來(lái)強(qiáng)贖潮，體現(xiàn)供需矛盾持續(xù)凸顯。
偏債型轉(zhuǎn)債估值位于98%歷史分位，處在極端位置。偏股型轉(zhuǎn)債的估值位置相對(duì)合理，若看好后續(xù)權(quán)益市場(chǎng)行情，偏股型轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值相對(duì)更高。
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中位數(shù)價(jià)格繼續(xù)上行難度加大，估值或承壓，可關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，雙低、低溢價(jià)偏股策略階段性優(yōu)于性價(jià)比不足的高YTM策略。
A股
二季度A股先下后上，主線持續(xù)輪動(dòng)
4月初受海外關(guān)稅沖擊影響，A股市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整。但隨后國(guó)家隊(duì)大力度托底穩(wěn)市，同時(shí)此后貿(mào)易戰(zhàn)亦有明顯緩和，伴隨不確定性收斂市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)，上證指數(shù)至季末創(chuàng)全年新高。結(jié)構(gòu)上，二季度市場(chǎng)主線輪動(dòng)較快，新消費(fèi)、創(chuàng)新藥、大金融、軍工等均有亮眼表現(xiàn)。
二季度末，萬(wàn)得全A指數(shù)PE已處于近三年接近100%以上分位，萬(wàn)得全A指數(shù)PB也處于近三年90%以上分位。
盈利：二季度盈利預(yù)期先下后穩(wěn)，下半年P(guān)PI仍將持續(xù)壓制盈利修復(fù)。從二季報(bào)的情況來(lái)看，受外部沖擊影響，5月份盈利預(yù)期一度出現(xiàn)超季節(jié)性下修，我們擬合的全A景氣指數(shù)也明顯回落，另外5月工業(yè)企業(yè)盈利亦轉(zhuǎn)負(fù)。不過(guò)至6月份，盈利預(yù)期逐步企穩(wěn)、全A景氣指數(shù)企穩(wěn)回升。預(yù)計(jì)二季度A股業(yè)績(jī)環(huán)比一季度有走弱風(fēng)險(xiǎn)。
從25年全年來(lái)看，政策期權(quán)清晰，但傳導(dǎo)至PPI和A股業(yè)績(jī)?nèi)孕柽M(jìn)一步等待。目前預(yù)計(jì)25年P(guān)PI下半年中樞為負(fù)，仍顯著壓制上市公司毛利率，關(guān)注下半年政策對(duì)沖力度。
利率：弱美元下人民幣壓力緩解，關(guān)注后續(xù)國(guó)內(nèi)貨幣政策節(jié)奏。
海外方面，二季度全球資金對(duì)美國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題與政府信用的擔(dān)憂對(duì)美元造成了較大壓力，“去美元再平衡”初步顯現(xiàn)。此外下半年美元降息預(yù)期升溫，關(guān)注全球資金逐漸流出美元資產(chǎn)、回流新興市場(chǎng)的節(jié)奏。
國(guó)內(nèi)方面，人民幣匯率壓力二季度整體有所緩解，6月以來(lái)人民幣匯率基本實(shí)現(xiàn)“三價(jià)合一”。往后看，在央行靈活的穩(wěn)匯率政策操作下，預(yù)計(jì)人民幣匯率短期或延續(xù)低波狀態(tài)。后續(xù)關(guān)注中國(guó)央行后續(xù)貨幣政策的節(jié)奏與空間變化。
風(fēng)險(xiǎn)偏好：中美貿(mào)易戰(zhàn)影響趨弱，關(guān)注7月政治局會(huì)議、四中全會(huì)。
回顧二季度，A股市場(chǎng)在關(guān)稅沖擊下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好劇烈波動(dòng)。至二季度末，海外地緣緩和、降息預(yù)期提升，全球權(quán)益市場(chǎng)普遍Riskon。往后看，七八月份，圍繞貿(mào)易戰(zhàn)還將陸續(xù)迎來(lái)幾個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，但近期信息顯示不確定性有所收斂，市場(chǎng)對(duì)此的定價(jià)模式也逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)利好敏感、利空鈍化，總的來(lái)看三季度外部政策環(huán)境與流動(dòng)性進(jìn)入相對(duì)順風(fēng)的階段。
另外三季度重視內(nèi)部相關(guān)重要會(huì)議的相關(guān)預(yù)期，關(guān)注7月政治局會(huì)議、下半年四中全會(huì)等重要會(huì)議的預(yù)期變化。
資金結(jié)構(gòu)：增量資金維度，二季度微觀資金總體平穩(wěn)
從二季度資金結(jié)構(gòu)來(lái)看，微觀流動(dòng)性有所改善。1）外資：EPFR口徑顯示，外資在4月初大幅凈流出后，后續(xù)整體保持平穩(wěn)；2）兩融：兩融余額保持平穩(wěn)，二季度變化不大；3）公募：偏股型公募基金新發(fā)規(guī)模延續(xù)此前改善趨勢(shì)。展望三季度，伴隨美國(guó)降息預(yù)期抬升、弱美元，關(guān)注外資回流的可能。
大勢(shì)總結(jié)：六月以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，上證指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高，前一階段指數(shù)震蕩區(qū)間上限打開(kāi)，市場(chǎng)做多思維再度得到鞏固。往后看，外部方面，政策環(huán)境與流動(dòng)性進(jìn)入相對(duì)順風(fēng)的階段。內(nèi)部來(lái)看，后續(xù)市場(chǎng)面臨的將是基本面壓力與政策對(duì)沖力度之間的搖擺博弈，在沒(méi)有明顯催化支撐下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)分歧將有所增加，不過(guò)這一影響將更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)而非大勢(shì)?？偨Y(jié)來(lái)看，建議保持中高倉(cāng)位，調(diào)高進(jìn)攻權(quán)重。
結(jié)構(gòu)：三季度調(diào)高進(jìn)攻權(quán)重
當(dāng)前市場(chǎng)一方面市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)、整體偏強(qiáng)運(yùn)行，但另一方面基本面的壓制使得區(qū)間震蕩的格局暫未能改變。因此在上述背景下，建議結(jié)構(gòu)上一方面隨市場(chǎng)風(fēng)偏修復(fù)上調(diào)進(jìn)攻權(quán)重，另一方面仍以輪動(dòng)思維看待結(jié)構(gòu)配置，重視低位且有改善預(yù)期的方向。
此外宏觀環(huán)境仍然支持紅利+微盤風(fēng)格，不過(guò)注意從日歷效應(yīng)來(lái)看，7月份紅利效應(yīng)往往勝率較低。
行業(yè)比較：關(guān)注三大配置主線
交易產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，關(guān)注內(nèi)需政策預(yù)期，宏觀場(chǎng)景仍然支持紅利風(fēng)格。
資產(chǎn)配置
資產(chǎn)配置：標(biāo)配債券，超配權(quán)益
宏觀環(huán)境：海外流動(dòng)性等環(huán)境可能保持穩(wěn)定。貿(mào)易摩擦加劇后，經(jīng)濟(jì)的不確定性有所增加，內(nèi)需政策也有一定的不確定性。通脹仍處于過(guò)低水平，企業(yè)盈利彈性還需要一段時(shí)間來(lái)修復(fù)。
產(chǎn)業(yè)層面預(yù)計(jì)亮點(diǎn)較多，并較多聚集在人工智能和半導(dǎo)體相關(guān)產(chǎn)業(yè)?！胺€(wěn)股市”、“穩(wěn)信心”是今年中央經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)方向。2025年第三季度資產(chǎn)配置：標(biāo)配債券，超配權(quán)益。貿(mào)易摩擦后續(xù)相關(guān)進(jìn)展、對(duì)各國(guó)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是重要觀察點(diǎn)，就國(guó)內(nèi)而言，出口、一手房景氣、房?jī)r(jià)、企業(yè)利潤(rùn)等均是較為重要的觀察點(diǎn)。
債券配置建議
利率策略：建議小幅超配
當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面改善幅度有限，整體經(jīng)濟(jì)基本面依然利多債市。隨著美元指數(shù)的大幅下行，人民幣開(kāi)始升值，這使得央行可以保持寬松的貨幣政策，資金利率不斷下行。流動(dòng)性和基本面環(huán)境都對(duì)債市較為友好。
信用策略：建議標(biāo)配
中短端高票息品種相對(duì)占優(yōu)，久期保持中性偏積極。普信債短端賠率較低，中等久期配置性價(jià)比較高。二永債博弈中高等級(jí)品種久期價(jià)值，城投債挖掘高票息與永續(xù)債品種溢價(jià)，產(chǎn)業(yè)債關(guān)注細(xì)分品種超額利差機(jī)會(huì)。
轉(zhuǎn)債策略：建議小幅低配
由于轉(zhuǎn)債估值處于近年高位，雙低、低溢價(jià)偏股策略階段性優(yōu)于性價(jià)比不足的高YTM策略。
A股配置建議：外部環(huán)境與流動(dòng)性進(jìn)入相對(duì)順風(fēng)的階段，三季度調(diào)高進(jìn)攻權(quán)重
A股大勢(shì)：六月以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，上證指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高，前一階段指數(shù)震蕩區(qū)間上限打開(kāi)，市場(chǎng)做多思維再度得到鞏固。往后看，外部方面，政策環(huán)境與流動(dòng)性進(jìn)入相對(duì)順風(fēng)的階段。內(nèi)部來(lái)看，后續(xù)市場(chǎng)面臨的將是基本面壓力與政策對(duì)沖力度之間的搖擺博弈，在沒(méi)有明顯催化支撐下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)分歧將有所增加，不過(guò)這一影響將更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)而非大勢(shì)?？偨Y(jié)來(lái)看，建議保持中高倉(cāng)位，調(diào)高進(jìn)攻權(quán)重。
風(fēng)格判斷：三季度調(diào)高進(jìn)攻權(quán)重
1）當(dāng)前市場(chǎng)一方面市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)、整體偏強(qiáng)運(yùn)行，但另一方面基本面的壓制使得區(qū)間震蕩的格局暫未能改變。因此在上述背景下，建議結(jié)構(gòu)上一方面隨市場(chǎng)風(fēng)偏修復(fù)上調(diào)進(jìn)攻權(quán)重，另一方面仍以輪動(dòng)思維看待結(jié)構(gòu)配置，重視低位且有改善預(yù)期的方向。
2）此外宏觀環(huán)境仍然支持紅利+微盤風(fēng)格，不過(guò)注意從日歷效應(yīng)來(lái)看，7月份紅利效應(yīng)往往勝率較低。
交易產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，關(guān)注內(nèi)需政策預(yù)期，宏觀場(chǎng)景仍然支持紅利風(fēng)格
1）交易產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，包括TMT、高端裝備、軍工、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域。
2）關(guān)注政策預(yù)期變化，關(guān)注消費(fèi)、地產(chǎn)鏈、上游資源等方向的交易性機(jī)會(huì)。
3）宏觀場(chǎng)景仍然支持紅利風(fēng)格，短期注意日歷效應(yīng)指引紅利可能波動(dòng)加大。
港股：全球資金再平衡為港股注入寬裕流動(dòng)性，建議重視性價(jià)比較高的恒生科技、消費(fèi)板塊
全球資金再平衡尚未結(jié)束，疊加南下資金流入港股持續(xù)旺盛，港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升將延續(xù)，在流動(dòng)性充裕的環(huán)境下看好港股的未來(lái)表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上建議重視性價(jià)比較高的恒生科技、消費(fèi)板塊，而對(duì)于交易擁擠的金融、醫(yī)藥可能需要更加注重介入時(shí)點(diǎn)。
原油：供給持續(xù)釋放，壓低油價(jià)中樞，地緣政治的非線性變化引發(fā)短期脈沖
25年原油需求偏弱，供給持續(xù)釋放，壓低油價(jià)中樞，地緣政治的非線性變化引發(fā)短期脈沖。
供給側(cè)：OPEC增產(chǎn)保份額，6月OPEC+會(huì)議明確7月繼續(xù)加速增產(chǎn)，即連續(xù)3個(gè)月環(huán)比增產(chǎn)約41萬(wàn)桶/天；特朗普油價(jià)維持低位訴求強(qiáng)烈，美國(guó)原油生產(chǎn)量維持高位。
需求側(cè)：關(guān)稅沖擊加大全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，原油需求走弱。
黃金：看好黃金價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)，25H2黃金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能隨不確定性降低而回落，但幅度不會(huì)很大。
特朗普上任后，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的擔(dān)憂驅(qū)動(dòng)金價(jià)在1~3月快速上行；4月美國(guó)對(duì)等關(guān)稅落地，而后兩月黃金基本為震蕩走勢(shì)。下半年隨著美國(guó)政策重心逐步從貿(mào)易政策轉(zhuǎn)向內(nèi)政，不確定性降低，黃金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能逐步正?；饍r(jià)回落幅度不會(huì)很大。2011年美國(guó)政府停擺危機(jī)、2020年疫情沖擊過(guò)后的情形亦如此。
中長(zhǎng)期視角，出于抗通脹、避險(xiǎn)的目的，近幾年全球央行紛紛加大黃金儲(chǔ)備，且這一趨勢(shì)尚未結(jié)束，看好黃金價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)。新冠后美國(guó)在財(cái)政、貨幣上的大幅擴(kuò)張?jiān)陂L(zhǎng)周期不僅有損美元信用，還可能抬升長(zhǎng)期通脹水平；再加上俄烏沖突后，美國(guó)利用金融制裁引發(fā)了各國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)安全性的考量，以及美國(guó)愈演愈烈的“脫鉤訴求”，都將驅(qū)動(dòng)非美經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步儲(chǔ)備黃金。
25H2美國(guó)政策重心逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)政，黃金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步正?；?，但金價(jià)回落幅度不會(huì)很大。
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