來源:中信建投證券研究
文|周君芝 王澤選
雅下水電工程于今年7月正式開工,共建設(shè)5座梯級(jí)電站,總投資約1.2萬億元。
消息一經(jīng)發(fā)布,順周期板塊以及大宗大漲,該如何評(píng)估雅下投資的影響?
2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。參照經(jīng)驗(yàn),預(yù)計(jì)雅下水電工程建設(shè)周期約10年,每年投入約1200億元,年均投資占比0.85%(以2024年基建總量為基礎(chǔ)),后期占比會(huì)逐年小幅降低,預(yù)計(jì)年均拉動(dòng)基建投資多增0.8%。
基建投資短期累計(jì)乘數(shù)低于1,而因資本正溢出效應(yīng),長期外溢效應(yīng)的累計(jì)乘數(shù)約1.7倍。短期看雅下水電工程對(duì)單年GDP拉動(dòng)或不足0.09%;長期看1.2萬億投資在10年內(nèi)共拉動(dòng)2.04萬億GDP增量,平均年拉動(dòng)約0.15%。
我們之前7月資產(chǎn)配置觀點(diǎn)提到,7月中國資產(chǎn)或有一波內(nèi)需政策交易機(jī)會(huì)。
7月19日,雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行。中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李強(qiáng)出席開工儀式,并宣布工程正式開工。
一、雅下水電工程,官方公布過哪些信息
2024年12月,中國政府核準(zhǔn)雅下水電工程。新華社指出,工程建設(shè)將直接帶動(dòng)當(dāng)?shù)毓こ探ㄔ?、物流運(yùn)輸、商貿(mào)服務(wù)等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展,將創(chuàng)造新增就業(yè)崗位。工程建成后將提升電力、水利、交通等基礎(chǔ)設(shè)施水平。
2025年3月,發(fā)改委明確今年雅下水電工程推動(dòng)開工。國家發(fā)改委《2025年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告》中明確將該項(xiàng)目列為年度重點(diǎn)領(lǐng)域重大投資項(xiàng)目,提出推動(dòng)雅魯藏布江下游水電工程開工建設(shè)。
2025年7月,新華社公布了雅下水電工程的內(nèi)容、地點(diǎn)、投資規(guī)模。雅魯藏布江下游水電工程位于西藏自治區(qū)林芝市。工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式,建設(shè)5座梯級(jí)電站,總投資約1.2萬億元。工程電力以外送消納為主,兼顧西藏本地自用需求。
二、雅下水電工程,能拉動(dòng)多少基建投資
2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。
國家統(tǒng)計(jì)局自2018年起不再公布分行業(yè)投資額,只公布整體的固定資產(chǎn)投資額、增速及分行業(yè)的增速。我們根據(jù)各行業(yè)2017年投資金額和2018-2024年投資增速,再結(jié)合整體的固定資產(chǎn)投資額近年經(jīng)過修正擠水分后的數(shù)據(jù),測算顯示,2024年我國廣義基建投資額約14.1萬億。
雅下水電工程每年預(yù)計(jì)帶動(dòng)基建投資多增0.8%左右。
李強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào),雅下水電工程體量大、周期長、影響遠(yuǎn),堪稱世紀(jì)工程。
我們參照西藏地區(qū)首座大型水電站藏木水電站,預(yù)計(jì)雅下水電工程建設(shè)周期約10年,則每年投入約1200億元,占2024年基建投資額的0.85%,后期占比會(huì)逐年小幅降低,總體上年均預(yù)計(jì)拉動(dòng)基建投資多增0.8%。
三、雅下水電工程,能拉動(dòng)多少經(jīng)濟(jì)增長
根據(jù)中國社會(huì)科學(xué)院研究員汪川的研究報(bào)告《政府基建投資的財(cái)政乘數(shù):基于DSGE模型的分析》,基建投資不僅可以在短期中形成總需求刺激作用,也可以在長期通過增加基建資本形成正的溢出效應(yīng)。根據(jù)其模擬的中性結(jié)果:基建投資的短期累計(jì)乘數(shù)明顯低于1,而長期累計(jì)乘數(shù)在1.7倍左右。
中國財(cái)政科學(xué)研究院院長劉尚希曾表示,“刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)越來越小——實(shí)際上,我們?cè)谡{(diào)研中發(fā)現(xiàn),很多刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)是小于1的”。
2024年,我國名義GDP規(guī)模約135萬億元。由于短期基建投資乘數(shù)低于1,因此,雅下水電工程年1200億元投資額對(duì)單年GDP的拉動(dòng)或不足0.09%;而取1.7倍的長期乘數(shù)來看,則1.2萬億的投資在10年內(nèi)共拉動(dòng)2.04萬億GDP增量,平均后單年約拉動(dòng)0.15%。
考慮到未來GDP規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)張,分母變大,實(shí)際拉動(dòng)還將略低于前述測算結(jié)果。
雅下工程消息一經(jīng)發(fā)布,順周期板塊以及國內(nèi)黑色大宗漲價(jià)。除反內(nèi)卷因素之外,雅下工程顯然也是利多信息。但根據(jù)我們估算,此次雅下工程對(duì)基建的帶動(dòng)作用遠(yuǎn)不能與之前四萬億相提并論,而之所以順周期和黑色大宗仍迎來一波明顯漲價(jià),相當(dāng)部分原因在于相關(guān)板塊經(jīng)歷了持續(xù)價(jià)格下行以及估值下折,市場看空情緒過于一致。
我們之前7月資產(chǎn)配置觀點(diǎn)提到,7月中國資產(chǎn)或有一波內(nèi)需相關(guān)的政策交易機(jī)會(huì)(詳見《7月全球資產(chǎn)定價(jià):交易方向或節(jié)奏性逆轉(zhuǎn)》,2025年7月8日)。
消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來,居民消費(fèi)開始回暖,但恢復(fù)水平有限,未來延續(xù)低位震蕩,還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏,仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力,則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時(shí)間,當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢,但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長,未來能否保持回暖態(tài)勢,仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期,拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性,擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。
周君芝:浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,現(xiàn)任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一;2023年21世紀(jì)金牌分析師宏觀第四;2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續(xù)四年榮獲“新財(cái)富”宏觀第一名(團(tuán)隊(duì)核心成員),2017-2020年連續(xù)四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎(jiǎng)第一名(團(tuán)隊(duì)核心成員)。
王澤選:中信建投證券宏觀分析師,主要負(fù)責(zé)宏觀經(jīng)濟(jì)跟蹤、宏觀政策研究,曾獲新浪金麟新銳分析師、Wind,中信建投金牌分析師獎(jiǎng)項(xiàng)。
證券研究報(bào)告名稱:《1.2萬億雅下投資,怎么看?》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間:2025年7月22日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu):中信建投證券股份有限公司
本報(bào)告分析師:
周君芝SAC編號(hào):S1440524020001
王澤選 SAC編號(hào): S1440520070003
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