奉錕

來源：CFC商品策略研究

作者|中信建投期貨 研究發(fā)展部 石麗紅

本報告完成時間 |2025年07月27日

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在較好宏觀氛圍的帶動下，本周棕櫚油繼續(xù)刷新高點，P09期價一度突破9000關口直探9100。然而，馬棕7月階段性產量及出口數據均不利多，馬棕累庫加速預期帶來打壓。不僅如此，在當前國內外豆棕價差的巨大差異下，國內豆油成為全球豆油價格洼地，近期時有出口印度的訂單傳言，亦引發(fā)對產地棕櫚油出口后勁不足的擔憂。然而，在較高水平的國際豆棕價差下，馬棕6月以來的出口降幅更多來自印尼擠占，且產地反饋5-6月印棕產量表現不佳，印棕在5月后有較強去庫預期，有望為棕櫚油價格帶來支撐。此外，印尼8月棕櫚油產品出口專項稅將上調一檔，在CPO精煉出口利潤本就不佳的情況下，提稅引致利潤惡化預計將限制棕櫚油回調空間。

一、馬棕7月累庫加速預期引發(fā)憂慮，但未來出口前景仍可期

本周馬棕偏利空的階段性產量及出口數據為棕櫚油走勢帶來壓力。SPPOMA及UOB分別預計馬棕7月1-20日產量較上月同期增6.19%和5%-9%，但統計范圍更廣也相對更準確的MPOA卻給出明顯更高的11.24%增幅預估，這對棕櫚油市場做多熱情帶來明顯打壓。此外，船運機構ITS及AmSpec分別預計馬棕7月1-25日出口較上月同期降9.2%及15.22%，出口降幅的擴大也進一步增添了市場對馬棕7月加速累庫的憂慮。

不僅如此，在美國及巴西因生柴政策對豆油需求的增長預期而收縮出口，引致海外豆油價格上漲的同時，國內卻因超高水平的大豆到港及壓榨而出現豆油快速累庫與基差下跌，這令國內豆油成為全球豆油的價格洼地，近期時有出口印度的訂單傳言，亦引發(fā)對產地棕櫚油出口后勁不足的擔憂。

然而，隨著巴西及美國生柴政策逐步實施，我們預計國際豆棕價差仍有進一步上行空間，棕櫚油仍將是未來有較高性價比的油脂。而在中國遲遲未能重啟美豆采購的背景下，9-10月的國內大豆到港量有望從此前的1100萬噸高位下滑至950萬噸、850萬噸，且在明年3月巴西新作大豆到港前有不小的概率維持低位，國內大豆壓榨下滑及豆油累庫放緩或導致國內出口能力受到顯著約束，限制國內豆油出口印度對產地棕櫚油出口的沖擊。

二、印棕5月以來供應趨于收縮，限制出口報價調降空間

然而，我們近期也關注到一個事實，產量占比更高的印尼棕櫚油供應在收緊，這令產地總供應壓力比單馬來西亞小很多，這從5月以來印尼較強的出口報價及走升的印馬價差可看出一定端倪。GAPKI最新數據顯示，印尼5月棕櫚及仁油產量456萬噸，環(huán)比降7%，表現差于預期；與此同時，出口大增令其月末庫存降至292萬噸，環(huán)比降4%。而繼5月減產去庫后，印棕6月以來的供應形勢也不樂觀，產地反饋印棕6月環(huán)比減產9%左右，7月產量未見明顯恢復，而這期間印棕出口在進一步降稅的背景下預期較好，印棕6-7月有較大概率延續(xù)去庫。

根據我們測算，在每月270-280萬噸左右的出口及200-210萬噸左右的國內消費下，印尼棕櫚油月產量需達到470-490萬噸以上方有累庫可能。在印尼可能繼續(xù)移交罰沒的油棕種植園經營權，印棕減產效應存在進一步擴大風險的背景下，印棕未來繼續(xù)去庫的可能性較大，這預計將顯著抵消馬棕增產對棕櫚油價格的壓制。

在出口受到低稅費的刺激，且產量增長出現一些問題的背景下，5月以來印棕連續(xù)去庫支撐其CPO招標價穩(wěn)步上漲，對出口報價形成較強帶動。另值得關注的是，在5月及6月連續(xù)調降后，當前印尼棕櫚油產品的出口稅費已無太多下調空間，反而隨8月CPO參考價上調存在上調空間。

市場預計印尼8月CPO參考價上調至913美元/噸左右，對應出口levy上調一檔，出口tax亦將根據征稅比例相應上調，預計將令精煉棕櫚液油出口稅費增加約17美元/噸。在當前CPO精煉出口利潤并不算好情況下，提稅引致的成本抬升將令利潤顯著惡化，預計將限制產地出口報價調降空間。

綜合來看，在馬棕7月利空的階段性產量及出口表現下，棕櫚油看多熱情受到打壓，市場多空分歧增加令盤面走勢出現一定反復，P09站上9000關口后隨多頭離場再度跌回9000下方。然而，在國際豆棕價差走勢仍有利于產地棕櫚油出口，且印棕產量遇到一些問題，精煉出口利潤也將隨出口稅費上調而惡化的預期下，我們仍對棕櫚油未來期價的再度上行保持信心。豆油、棕櫚油單邊延續(xù)回調做多思路，考慮到時間已至7月底可逐漸轉向01合約操作，關注P01在8500-8600附近支撐，Y01下方支撐在7800-7900附近。

研究員：石麗紅

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