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來源：一棵大松樹

天風(fēng)證券醫(yī)藥團隊

楊松/曹文清/劉一伯

報告摘要

中國創(chuàng)新藥投資十年復(fù)盤：

（1）政策十年：監(jiān)管改革重塑產(chǎn)業(yè)生態(tài)：創(chuàng)新藥的發(fā)展離不開政策扶持。2015年7月22日的臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查拉開了改革序幕。隨后44號文重新定義了新藥和仿制藥，在中國醫(yī)藥歷史上起轉(zhuǎn)折性的意義；2018年后，資本與創(chuàng)新藥支持政策共振，推動創(chuàng)新藥市場大力發(fā)展；2020年后，創(chuàng)新藥政策持續(xù)升級，在避免內(nèi)卷的基礎(chǔ)上繼續(xù)對高質(zhì)量創(chuàng)新藥進行持續(xù)支持。2024年起，創(chuàng)新藥支持上升至國家層面，未來政策確定性有望繼續(xù)增強。

（2）產(chǎn)業(yè)十年：從仿制跟隨到全球參與：中國創(chuàng)新藥從無到有，在數(shù)量（臨床數(shù)量）、質(zhì)量（FIC臨床占比）、技術(shù)（同靶點國產(chǎn)分子上市時間）上均有明顯突破；完整齊全產(chǎn)業(yè)鏈的加持、CXO的蓬勃發(fā)展、明顯的工程師紅利、基礎(chǔ)研究能力提升和研發(fā)大力投入，為創(chuàng)新藥發(fā)展提供熱土。產(chǎn)業(yè)升級最終反映到出海方面：中國創(chuàng)新藥的質(zhì)量在海外認(rèn)可度持續(xù)提升，在海外上市創(chuàng)新藥數(shù)量持續(xù)提升，出海交易分子的金額持續(xù)增長。

（3）行情十年：資本周期與價值重構(gòu)：從持倉情況看，狹義的創(chuàng)新藥投資（biotech）自2023年才開始快速發(fā)展；回顧過去，2018年前打基礎(chǔ)，2019-2021年體現(xiàn)了資本熱潮，但更多反應(yīng)在創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中；2021年后創(chuàng)新藥整體估值重塑。立足當(dāng)下，新機制、良好數(shù)據(jù)的分子持續(xù)刷新出海金額的上限，中國創(chuàng)新藥正式參與到全球更廣闊的市場中。

（4）展望未來：創(chuàng)新藥投資的范式轉(zhuǎn)移：考慮到中國創(chuàng)新藥公司深厚的工程化改造能力，高質(zhì)量的BIC、FIC分子持續(xù)涌現(xiàn)，早期數(shù)據(jù)的質(zhì)量持續(xù)提升，在全球范圍內(nèi)的競爭能力越來越出色。在海外創(chuàng)新藥市場規(guī)模是國內(nèi)數(shù)倍的情況下，中國創(chuàng)新藥的估值主戰(zhàn)場有望從國內(nèi)逐步轉(zhuǎn)向海外。我們認(rèn)為，未來創(chuàng)新藥投資將更注重海外合作、更注重早期數(shù)據(jù)、更注重平臺型公司，AI制藥、創(chuàng)新藥企盈利、突破性療法的重要性也有望持續(xù)提升。

建議關(guān)注：

1）全球大單品：百濟神州，科倫博泰生物（H），康方生物（H），三生制藥（H），百利天恒，新諾威，信達(dá)生物（H），石藥集團（H），一品紅；2）全球BIC潛力：益方生物，澤璟制藥，歌禮制藥（H），科濟藥業(yè)（H），再鼎醫(yī)藥（H），和黃醫(yī)藥（H），來凱醫(yī)藥（H），復(fù)宏漢霖（H），基石藥業(yè)（H），苑東生物，匯宇制藥，科興制藥；3）國內(nèi)大單品：艾力斯，信達(dá)生物（H），云頂新耀（H），翰森制藥（H），恒瑞醫(yī)藥，貝達(dá)藥業(yè)，華領(lǐng)醫(yī)藥（H），奧賽康，舒泰神，億帆醫(yī)藥，千紅制藥，泰恩康；4）資產(chǎn)價值：和鉑醫(yī)藥（H），和譽（H），來凱醫(yī)藥（H）

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險、藥物臨床研發(fā)風(fēng)險、國內(nèi)市場競爭風(fēng)險、海外市場銷售不及預(yù)期風(fēng)險、第三方數(shù)據(jù)偏差風(fēng)險

正文

文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《天風(fēng)證券-醫(yī)藥生物-行業(yè)專題研究：2015-2025，中國創(chuàng)新藥投資十年復(fù)盤》

對外發(fā)布時間：2025年07月22日

報告發(fā)布機構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司

本報告分析師：

楊松  SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521020001

曹文清 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523120003

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