能晴虹

文章來源：中郵證券研究所

穩(wěn)定幣核心定義與屬性：

穩(wěn)定幣是錨定法幣或?qū)嵨镔Y產(chǎn)的鏈上代幣化數(shù)字憑證，非獨立貨幣，與古代銀票有相似性，依托區(qū)塊鏈技術(shù)提升了流通效率。

在與數(shù)字人民幣、數(shù)字美元的對比中，穩(wěn)定幣由私人機構(gòu)發(fā)行，無國家法償效力，基于公有區(qū)塊鏈，匿名性弱且存在脫鉤風(fēng)險；后兩者為央行發(fā)行的法定貨幣，以國家主權(quán)信用背書，采用雙層運營體系，數(shù)字人民幣支持可控匿名，數(shù)字美元具備可編程性和跨鏈兼容設(shè)計。

與支付寶、微信支付相比，穩(wěn)定幣獲取和兌換需經(jīng)交易所并支付費用，支付依托區(qū)塊鏈可點對點交易但整體仍屬中心化體系；而支付寶等通過備付金賬戶管理，充值無手續(xù)費但提現(xiàn)多收費，支付需經(jīng)清算機構(gòu)，屬中心化模式，且二者在本質(zhì)屬性、監(jiān)管等方面差異顯著。

在跨境清算方面，穩(wěn)定幣依托區(qū)塊鏈實現(xiàn)高效點對點交易；SWIFT是中心化電文網(wǎng)絡(luò)，效率低、費用高；多邊數(shù)字貨幣橋基于多國央行共建賬本，能實現(xiàn)高效低成本的跨境支付。 

從發(fā)展時間點和應(yīng)用情況和底層技術(shù)對比來看，穩(wěn)定幣不應(yīng)視為數(shù)字貨幣高階形態(tài)，穩(wěn)定幣是鏈上的代幣而非貨幣，穩(wěn)定幣應(yīng)視為實物和數(shù)字貨幣邊界的拓展和補充。各國數(shù)字貨幣推出時間點更晚，穩(wěn)定幣不存在相應(yīng)技術(shù)代差優(yōu)勢；從底層技術(shù)來看，穩(wěn)定幣一般依賴公有鏈，而數(shù)字貨幣為中心化+區(qū)塊鏈混合結(jié)構(gòu)，后者適用性或更廣。未來吸收穩(wěn)定幣相關(guān)技術(shù)的中央銀行數(shù)字貨幣有望成為貨幣的更高階形態(tài)。

投資建議：

穩(wěn)定幣本質(zhì)上是區(qū)塊鏈上執(zhí)行特定交易支付職能的代幣或者法幣或高等級資產(chǎn)的數(shù)字憑證，穩(wěn)定幣在短期內(nèi)可能強化美元資產(chǎn)。穩(wěn)定幣不是貨幣，同時在中國境內(nèi)投資穩(wěn)定幣等數(shù)字加密資產(chǎn)為非法行為，建議通過合法合規(guī)渠道參與中國香港地區(qū)穩(wěn)定幣及其產(chǎn)業(yè)鏈投資。

1.1 監(jiān)管機構(gòu)對于穩(wěn)定幣的定義

國際清算銀行對穩(wěn)定幣定義為一種特殊的加密貨幣，設(shè)計目的旨在維持恒定價值，通常與美元保持1：1掛鉤，并由實物資產(chǎn)（如美國國債或黃金）作為支撐，但在單一性、彈性和完整性三個關(guān)鍵測試中仍未達到成為貨幣體系支柱的要求。

美國政府《天才法案》（GENIUSAct）對穩(wěn)定幣的定義為“價值錨定于單一法幣或一籃子資產(chǎn)的數(shù)字貨幣”，且要求儲備資產(chǎn)必須滿足100%足額抵押，并禁止算法穩(wěn)定幣的發(fā)行。

中國香港特區(qū)政府《穩(wěn)定幣條例》定義穩(wěn)定幣為一種以計算單位或經(jīng)濟價值形式儲存的加密形式的數(shù)字資產(chǎn)，可作為交換媒介由社會公眾進行交易?！稐l例》還明確將中央銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣、銀行存款、證券合約、儲值支付工具存款等排除出穩(wěn)定幣的范疇。穩(wěn)定幣完全錨定一種或多種法定流通貨幣（如港元、美元）。

歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（MiCA）將加密資產(chǎn)定義為：“利用分布式賬本技術(shù)（DLT）或相似技術(shù)進行轉(zhuǎn)移或存儲的一種數(shù)字化價值或權(quán)利表示形式”。加密資產(chǎn)主要包括加密貨幣、穩(wěn)定幣和資產(chǎn)代幣化三類，MiCA只對加密貨幣和穩(wěn)定幣進行監(jiān)管。

1.2 穩(wěn)定幣是貨幣還是代幣

穩(wěn)定幣基于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行，本質(zhì)是錨定法定貨幣或?qū)嵨镔Y產(chǎn)的數(shù)字憑證。其通過智能合約實現(xiàn)與錨定物（如美元、黃金）的價值掛鉤，屬于法定貨幣的鏈上代幣化表現(xiàn)形式，而非獨立貨幣。技術(shù)上更接近“支付型代幣”（PaymentToken）。簡單來看，穩(wěn)定幣或是一種非官方發(fā)行基于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行的金融資產(chǎn)，官方通過立法確定了其與法定貨幣1：1的兌換關(guān)系。

馬克思對貨幣定義：馬克思的貨幣定義深入到了貨幣的本質(zhì)，他認為貨幣是從商品中分離出來，固定地充當(dāng)一般等價物的特殊商品。貨幣首先是一種商品，具有價值和使用價值，但它又不同于普通商品，因為它能作為一般等價物，表現(xiàn)其他商品的價值，并能與一切商品進行交換。新自由主義認為，貨幣本質(zhì)上是市場自發(fā)形成的“交易媒介”和“價值尺度”，其核心功能是降低交易成本、提高經(jīng)濟效率，而非政府調(diào)控經(jīng)濟的工具。價值尺度的穩(wěn)定性要求貨幣作為衡量商品價值的尺度，必須保持自身價值的穩(wěn)定（即物價穩(wěn)定）。若貨幣價值波動劇烈（如惡性通脹），會扭曲市場價格信號，導(dǎo)致資源配置效率下降。因此，新自由主義強調(diào)“穩(wěn)定貨幣供給”是貨幣體系的核心目標。凱恩斯主義認為，貨幣是經(jīng)濟體系中“流動性的核心載體”，其功能不僅限于交易媒介和價值尺度，更重要的是作為“貯藏手段”和“投機工具”，深刻影響著人們的消費、投資決策和整個經(jīng)濟的總需求。

從上述定義來看，穩(wěn)定幣首先不是一種商品，穩(wěn)定幣價值源于與某種法定貨幣、商品或其他資產(chǎn)掛鉤。但社會經(jīng)濟活動中，穩(wěn)定幣可以在商品或勞務(wù)支付中以及償還債務(wù)中被接受，但從滲透率來看仍未被普遍接受。因此穩(wěn)定幣（抵押型）作為法幣的鏈上表現(xiàn)形式，其實質(zhì)仍然為代替貨幣在特定情形進行價值交換的代幣，而非貨幣。從歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)前穩(wěn)定幣或更接近中國歷史上出現(xiàn)的銀號發(fā)行的銀票，其在特定情形下進行價值交換，而非歷史上實際貨幣白銀和銅錢，穩(wěn)定幣或可簡化理解為中國古代銀票的鏈上表現(xiàn)形式，那么穩(wěn)定幣本質(zhì)上是用來拓寬貨幣流通使用場景范圍尤其是跨境流通使用的邊界而非替代貨幣本身。

1.3 穩(wěn)定幣與數(shù)字人民幣和數(shù)字美元異同

發(fā)行主體與法律地位

穩(wěn)定幣：由私人機構(gòu)或企業(yè)發(fā)行（如USDT發(fā)行方Tether、USDC發(fā)行方Circle），本質(zhì)是私人信用背書的加密資產(chǎn)，雖錨定法幣或資產(chǎn)，但無國家法償效力，也不受到存款保險保障，存在發(fā)行方違約或儲備不足導(dǎo)致的脫鉤風(fēng)險。

數(shù)字人民幣：由中國人民銀行直接發(fā)行，是法定貨幣人民幣的數(shù)字形態(tài)，具備法償性（即法律強制流通效力），與紙幣、硬幣等價，其信用基礎(chǔ)為國家主權(quán)信用，不存在價值脫鉤風(fēng)險。

數(shù)字美元：美聯(lián)儲直接發(fā)行的法定貨幣，具備無限法償性，法律地位等同于紙幣美元，由國家主權(quán)信用背書，價值穩(wěn)定性無風(fēng)險。

底層技術(shù)

穩(wěn)定幣：基于公有區(qū)塊鏈（如以太坊、波場）構(gòu)建，強調(diào)去中心化特性（但目前合規(guī)穩(wěn)定幣USDC、USDT等均為中心化運營），交易數(shù)據(jù)全網(wǎng)公開，但用戶身份難以追蹤。同時依賴智能合約自動執(zhí)行，資產(chǎn)抵押和清算機制由代碼控制。

數(shù)字人民幣：采用“央行-商業(yè)銀行”雙層運營體系，央行負責(zé)發(fā)行，商業(yè)銀行負責(zé)兌換和流通。技術(shù)支持可控匿名（交易對央行透明、對商業(yè)銀行部分匿名）和雙離線支付（無網(wǎng)絡(luò)環(huán)境仍可交易），系統(tǒng)為中心化管理。

數(shù)字美元：雙層運營體系，央行主導(dǎo)+商業(yè)機構(gòu)協(xié)作。美聯(lián)儲負責(zé)數(shù)字美元的發(fā)行、賬本維護及貨幣政策調(diào)控，保留最終控制權(quán)。商業(yè)銀行擔(dān)任分發(fā)節(jié)點，向公眾提供兌換與流通服務(wù)，類似現(xiàn)金ATM分發(fā)模式。通證形式：基于分布式賬本技術(shù)（DLT）發(fā)行可編程通證，代表美元的數(shù)字債權(quán)。智能合約集成：支持條件支付、自動清算等場景，提升資金流轉(zhuǎn)效率?？珂溂嫒菰O(shè)計：預(yù)留與私有鏈、聯(lián)盟鏈的互操作接口，適配企業(yè)級金融基礎(chǔ)設(shè)施。

交易匿名性

穩(wěn)定幣：鏈上交易公開透明USDT、USDC等主流穩(wěn)定幣的所有交易記錄均在區(qū)塊鏈上公開可查（如以太坊瀏覽器），任何人都可追蹤資金流向，地址間轉(zhuǎn)賬完全暴露，匿名性相對較弱。技術(shù)層面：區(qū)塊鏈提供基礎(chǔ)匿名架構(gòu)，但鏈上數(shù)據(jù)分析可破解身份隱匿；監(jiān)管層面：全球協(xié)同的KYC機制正系統(tǒng)性消除匿名空間；趨勢層面：合規(guī)穩(wěn)定幣或?qū)⑼耆撾x匿名屬性，成為可編程的“數(shù)字支票”。

數(shù)字人民幣：數(shù)字人民幣錢包權(quán)限分級管理，弱實名錢包（四類錢包）：僅需手機號即可開立，無需綁定銀行卡或身份證，對央行及運營機構(gòu)完全匿名。交易限制：余額上限1萬元、單筆支付≤2000元、日累計≤5000元、年累計≤5萬元，滿足日常小額匿名支付需求。強實名錢包（一至三類錢包）：需提供身份證、銀行卡等實名信息升級錢包權(quán)限，余額與限額隨KYC強度提升（如二類錢包余額上限50萬元）。大額交易需依法配合反洗錢等監(jiān)管要求，實現(xiàn)風(fēng)險可控追溯。數(shù)字人民幣的匿名性本質(zhì)是“有限匿名”，技術(shù)層面通過分層錢包和加密手段保障小額支付隱私，優(yōu)于傳統(tǒng)電子支付工具；監(jiān)管層面匿名權(quán)限以反洗錢、反恐融資等法律框架為邊界，確保金融安全。

數(shù)字美元：數(shù)字美元需在“不要求完全匿名”的前提下保護消費者隱私，避免成為洗錢工具。

應(yīng)用情況

穩(wěn)定幣：國際清算銀行統(tǒng)計，自2023年以來，穩(wěn)定幣的種類已經(jīng)擁有170多種，全球穩(wěn)定幣的總市值已經(jīng)翻了一倍，達到約2550億美元，其中與美元掛鉤的穩(wěn)定幣占據(jù)了整個穩(wěn)定幣市場的99%以上。

數(shù)字人民幣：雙離線支付支持無網(wǎng)無電交易。數(shù)字人民幣應(yīng)用情況數(shù)據(jù)：截至2024年6月末，數(shù)字人民幣已經(jīng)在17個?。▍^(qū)、市）開展試點，累計交易金額達7萬億元。

數(shù)字美元：聯(lián)邦層面凍結(jié)，國會通過《CBDC反監(jiān)控國家法案》，禁止美聯(lián)儲推進零售型數(shù)字美元。

1.4 穩(wěn)定幣與國內(nèi)支付寶和微信支付的區(qū)別

穩(wěn)定幣盡管穩(wěn)定幣被標榜為“去中心化”，但其清算邏輯仍部分沿襲傳統(tǒng)框架，穩(wěn)定幣支付本質(zhì)是四方模式的區(qū)塊鏈變體。穩(wěn)定幣支付下的角色鏈條為發(fā)卡行→穩(wěn)定幣發(fā)行方收單機構(gòu)→支付服務(wù)商清算機構(gòu)→公鏈網(wǎng)絡(luò)或私鏈備付金銀行→儲備資產(chǎn)托管方。

電子貨幣獲取與銷毀

通過支付寶或微信完成的支付，實際發(fā)生轉(zhuǎn)移的“貨幣”可能有兩種來源。一是來自支付寶或微信綁定的銀行卡，通過快捷支付指令由銀行完成支付。另一種是支付寶或微信賬戶余額。前者在支付時實際是由支付寶或微信完成快捷支付指令發(fā)送，由銀行完成資金收付，支付寶或微信并不參與資金清算，亦無需“兌換”支付寶或微信賬戶余額。對于后者而言，支付寶或微信賬戶余額本質(zhì)上亦具有“類穩(wěn)定幣”的諸多特點。要想使用余額完成支付，需要實現(xiàn)進行按照1：1的比率進行充值（錨定法幣），充值資金通過備付金賬戶100%足額存放。對于支付寶或微信而言，這一兌換過程無需支付手續(xù)費。而在使用支付寶或微信進行提現(xiàn)時，則多數(shù)需要支付提現(xiàn)金額1‰的提現(xiàn)手續(xù)費。而由于使用支付寶或微信時，無論是余額兌換、使用或提現(xiàn)均記載于公司服務(wù)器上，這一過程實質(zhì)是中心化的。

對于穩(wěn)定幣而言，其最根本的獲取渠道為通過銀行卡或轉(zhuǎn)賬方式，使用法幣在交易所完成兌換。部分交易所可能要求支付兌換手續(xù)費，費率視不同交易所或有些許不同。穩(wěn)定幣發(fā)行方將用戶兌換穩(wěn)定幣的資金購入實物資產(chǎn)（如美國國債或黃金）作為穩(wěn)定幣幣值的支撐，并尋求從這些實物資產(chǎn)中獲取收益。當(dāng)用戶需要將穩(wěn)定幣兌換回法幣，則可以再通過交易所完成兌換，仍需支付交易費用與提現(xiàn)費用。盡管穩(wěn)定幣體系運行所依托的區(qū)塊鏈是去中心化的，但穩(wěn)定幣的發(fā)行與使用離不開運營機構(gòu)與交易所，這些機構(gòu)負責(zé)管理法幣儲備、確保穩(wěn)定幣與法幣的兌換，并承擔(dān)合規(guī)和風(fēng)險管理責(zé)任。盡管穩(wěn)定幣在支付環(huán)節(jié)利用區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)去中心化交易，但其發(fā)行和運營依賴中心化機構(gòu)，因此整體屬于中心化體系。

電子支付流程

從支付來看，穩(wěn)定幣與微信或支付寶的主要區(qū)別在于收付雙方之間的“斷直連”能力。電子支付的起步階段，微信支付、支付寶等第三方支付采取的是銀行直連模式，即支付機構(gòu)與銀行之間直接連接，交易清算過程均不經(jīng)過人民銀行的清算系統(tǒng)，這導(dǎo)致銀行或央行均無法掌握具體的交易信息與資金流向。2017年8月，央行下發(fā)《關(guān)于將非銀行支付機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)由直連模式遷移至網(wǎng)聯(lián)平臺處理的通知》，規(guī)定各家非銀行支付機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)須由此前的直連模式轉(zhuǎn)移至網(wǎng)聯(lián)平臺處理。“斷直連”之后，銀行關(guān)閉第三方支付機構(gòu)直接代扣通道，并由銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)提供清算服務(wù)，收付雙方的資金流通要通過收單機構(gòu)（銀聯(lián)商務(wù)、拉卡拉、中金支付等）發(fā)起，通過清算機構(gòu)（銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)）完成清算，再通過央行清算系統(tǒng)，最后由收付雙方銀行完成收付動作。

相比之下，不同于傳統(tǒng)電子支付需要依賴中心化清算機構(gòu)（銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)），穩(wěn)定幣的支付模式在一定程度上更接近于電子支付早期時代的“直連”模式。穩(wěn)定幣支付不需要收單與清算，可通過區(qū)塊鏈直連，繞過中介層級。例如，用戶通過USDT錢包轉(zhuǎn)賬，在區(qū)塊鏈提供基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的基礎(chǔ)之上，穩(wěn)定幣直接由付方流向收方，可實現(xiàn)鏈上即時結(jié)算，僅在兌換或兌出法幣時依賴中心化交易所。

電子支付費用

通過支付寶或微信完成的支付，無論資金來源是基于銀行的快捷支付或平臺余額，均不需要付款方顯性支出交易手續(xù)費，相關(guān)費用會由收單機構(gòu)在收款方到賬金額中進行扣除，且對于同一商家在同一收單機構(gòu)開立的賬戶而言，扣除比例基本保持一致，少數(shù)根據(jù)付款金額有一定變動；對于穩(wěn)定幣而言，轉(zhuǎn)賬時需要向礦工或驗證節(jié)點支付“GAS費”作為使用區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)計算資源手續(xù)費，該費用由付款方承擔(dān)。同時，對于不同類型交易所需的計算資源、網(wǎng)絡(luò)繁忙導(dǎo)致的計算資源緊張情況，“GAS費”可能有較大波動。

1.5 穩(wěn)定幣跨境清算和SWIFT以及多邊數(shù)字貨幣橋的區(qū)別

穩(wěn)定幣跨境清算

穩(wěn)定幣的跨境清算所依賴的底層技術(shù)為各幣種基于的區(qū)塊鏈或分布式賬本，例如分別為USDT和USDC提供基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的以太坊、SOLANA鏈。穩(wěn)定幣跨境支付通過上述去中心化節(jié)點網(wǎng)絡(luò)驗證，實現(xiàn)高效的點對點交易。同時，穩(wěn)定幣一般采用“支付即結(jié)算”（PaymentvsPayment，PvP）模式，通過智能合約自動執(zhí)行清算，無需中間代理行，資金流轉(zhuǎn)與清算同步完成，鏈上交易即最終結(jié)算。費率和效率層面，不同于傳統(tǒng)金融體系中，跨境資金的流動高度依賴銀行系統(tǒng)和國家監(jiān)管以及隨之而來的支付周期長、手續(xù)費高、審查復(fù)雜等特點，穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，為全球資金流動提供了繞開上述制約的另一條路徑。依托區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，穩(wěn)定幣具備天然的跨境優(yōu)勢。無論身處全球何地，持幣者可在隨時進行轉(zhuǎn)賬，而不需受到銀行營業(yè)時間限制。穩(wěn)定幣7*24全時段運行、交易記錄高度透明不可篡改的特性，極大降低了跨境支付的技術(shù)門檻與各方面成本。以正在測試的京東港元穩(wěn)定幣（JD-HKD）為例，其跨境支付耗時可壓至數(shù)秒，手續(xù)費（即穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬需要支付的計算資源成本“GAS費”）可以低至每筆1到2美元，甚至部分交易所已經(jīng)推出零手續(xù)費轉(zhuǎn)賬服務(wù)。

SWIFT系統(tǒng)

環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊系統(tǒng)（SWIFT系統(tǒng)）為中心化的銀行間電文網(wǎng)絡(luò)。作為全球銀行間金融信息傳輸?shù)墓歉删W(wǎng)絡(luò)，其運行原理核心在于標準化報文傳遞與信息流處理，而非直接參與資金結(jié)算。它本質(zhì)上是一個封閉的金融通信生態(tài)系統(tǒng)，通過統(tǒng)一的電文格式系統(tǒng)和銀行識別代碼實現(xiàn)跨境支付指令的安全、結(jié)構(gòu)化傳遞。例如，當(dāng)一家銀行需向境外付款時，它通過SWIFT網(wǎng)絡(luò)發(fā)送加密電文至收款行的代理行，電文中包含交易金額、幣種、賬戶信息及費用分擔(dān)規(guī)則。這也意味著，SWIFT僅承擔(dān)“信息傳遞”角色，傳遞支付指令卻不動用資金，實際資金清算需依賴各國獨立的清算系統(tǒng)完成最終賬戶劃轉(zhuǎn)，形成信息流與資金流分離的松耦合模式。而這樣的清算模式也導(dǎo)致時效與費率的雙重效率瓶頸。雖然SWIFT的報文傳輸可以在秒級時效內(nèi)完成，但因涉及多級代理行的人工合規(guī)審核、賬戶頭寸調(diào)度及時差延遲，資金到賬可能長達數(shù)天；費率方面，用戶需承擔(dān)SWIFT固定電訊費（20-50美元/筆）及代理行手續(xù)費（0.1%-1%），大額支付總成本常超數(shù)十美元。且由于固定電訊費的存在，一筆100美元的跨境交易，手續(xù)費用可能來到10美元以上，對于小額跨境支付極不友好。

多邊數(shù)字貨幣橋（mBridge）

多邊數(shù)字貨幣橋則基于多國央行共建的區(qū)塊鏈或分布式賬本，把系統(tǒng)節(jié)點部署在各國央行或商業(yè)銀行，且規(guī)定代碼對參與各行開源，確保交易記錄、用戶信息等關(guān)鍵數(shù)據(jù)在各參與方節(jié)點均有保存，通過區(qū)塊鏈技術(shù)解決參與主體互信以及隱私難題，最終實現(xiàn)各國央行數(shù)字貨幣直接交換、跨境支付系統(tǒng)互聯(lián)互通。多邊數(shù)字貨幣橋的交易模式主要包括本幣上橋、跨境支付、同步交收、外幣下橋四步，分別對應(yīng)匯款方通過境內(nèi)銀行將款項轉(zhuǎn)移到境內(nèi)銀行貨幣橋多幣種錢包中、境內(nèi)銀行發(fā)起跨境支付將款項支付到收款方一側(cè)商業(yè)銀行多幣種錢包、收款方商業(yè)銀行收到款項后與橋上機構(gòu)進行外匯兌換同步交收、最后款項以外幣形式下橋完成匯款。這一模式的優(yōu)勢在于各地支付系統(tǒng)互聯(lián)顯著縮短了整體鏈路，并降低綜合成本。同時，由于外匯按照實時匯率完成結(jié)算，亦規(guī)避了外匯匯率波動造成的風(fēng)險。通過多邊數(shù)字貨幣橋完成的一筆轉(zhuǎn)賬，一般可以在6到9秒內(nèi)完成。其費率成本接近使用穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬，相較于SWIFT系統(tǒng)等傳統(tǒng)方式而言，費率降低50%以上。

1.6 穩(wěn)定幣是否為貨幣的高階形態(tài)

1880至1914年，國際金本位制度

金本位制度（以一定成色及重量的黃金為本位貨幣的制度）作為歷史上第一個國際貨幣制度，是19世紀到第一次世界大戰(zhàn)前相繼推行的貨幣制度。

1918至1939年，國際金本位制度的恢復(fù)時期

從20世紀30年代到二戰(zhàn)前，國際貿(mào)易體系進入了長達十幾年的混亂時期，其間形成了英、美、法三大國為中心的三個貨幣集團（英鎊集團、美元集團、法郎集團），三大集團以各自國家的貨幣作為儲備貨幣和國際清償力的主要來源，同時展開了世界范圍內(nèi)爭奪國際貨幣金融主導(dǎo)權(quán)的斗爭，這種局面一直持續(xù)到二戰(zhàn)結(jié)束。

1944至1973年，布雷頓森林體系

“國際貨幣基金協(xié)定”確立了美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤、并建立固定比價關(guān)系的、以美元為中心的國際金匯兌本位制。“雙掛鉤”的具體內(nèi)容是： 

1、確定了國際儲備貨幣——美元，美元與黃金掛鉤：①官價：35美元=1盎司黃金；②美國準許各國政府或中央銀行隨時按官價向美國兌換黃金；③其它國家的貨幣不能兌換黃金。其它貨幣與美元掛鉤：①各國貨幣與美元保持固定比價，通過黃金平價決定固定匯率；②各國貨幣匯率的波動幅度不得超過金平價的上下1%，否則各國政府必須進行干預(yù)。2、建立永久性國際貨幣金融機構(gòu)——國際貨幣基金組織。3、規(guī)定了美元的發(fā)行和兌換方式。4、確定固定匯率制。5、提出了資金融通方案。

1973至1976年，向浮動匯率制度過渡時期。期間美國國際收支逆差引起美元貶值，發(fā)生美元危機，形成“美元災(zāi)”。1960年代初，美國國際收支逐漸惡化。美國從1950年代起國際收支出現(xiàn)逆差，國際市場上美元大量過剩，從60年代到70年代曾發(fā)生多次美元危機。

1976年至2000年，牙買加體系

牙買加體系從布雷頓森林體系70年代崩潰后沿用至今。布雷頓森林體系瓦解后，1976年IMF通過《牙買加協(xié)定》，確認了布雷頓森林體系崩潰后浮動匯率的合法性，繼續(xù)維持全球多邊自由支付原則。雖然美元的國際本位和國際儲備貨幣地位遭到削弱，但其在國際貨幣體系中的領(lǐng)導(dǎo)地位和國際儲備貨幣職能仍得以延續(xù)，IMF原組織機構(gòu)和職能也得以續(xù)存。

2008年至今，私人加密貨幣和官方數(shù)字貨幣推進

2008年11月：一個化名為“中本聰（SatoshiNakamoto）”的匿名開發(fā)者（或團隊）發(fā)布了題為《比特幣：一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》的白皮書，首次提出了基于區(qū)塊鏈技術(shù)的加密貨幣概念，奠定了加密貨幣的理論基礎(chǔ)。

2014年，中國人民銀行成立專門研究小組開始研究數(shù)字貨幣。2017年1月，央行在深圳正式成立數(shù)字貨幣研究所。2020年，中國人民銀行完成了數(shù)字人民幣的頂層設(shè)計等基礎(chǔ)工作，同年8月在京津冀、長三角等地區(qū)開展數(shù)字人民幣試點。2020年后，各國央行數(shù)字貨幣研發(fā)與試點進程加速。2020年10月，巴哈馬在全球第一個推出央行數(shù)字貨幣，開啟了央行數(shù)字貨幣實際應(yīng)用的先河。2021年，日本央行開始分三階段推進CBDC研發(fā)，歐元區(qū)正式啟動CBDC項目，英國財政部與英國央行就數(shù)字貨幣發(fā)布聯(lián)合聲明，CBDC正式進入“開發(fā)”階段。此后，俄羅斯、美國等國家也陸續(xù)加快了相關(guān)步伐，進一步推動了國際貨幣體系數(shù)字化的發(fā)展。

從發(fā)展時間點和應(yīng)用情況和底層技術(shù)對比來看，穩(wěn)定幣不應(yīng)視為數(shù)字貨幣高階形態(tài)，首先1.1討論了穩(wěn)定幣的定義，穩(wěn)定幣是鏈上的代幣而非貨幣，穩(wěn)定幣應(yīng)視為實物和數(shù)字貨幣邊界的拓展和補充。從底層資產(chǎn)錨定來看，穩(wěn)定幣的價值穩(wěn)定性依賴于其發(fā)行人配置的儲備資產(chǎn)，本身不具備貨幣的債務(wù)信用創(chuàng)造功能。從推出時間來看，首個穩(wěn)定幣USDT（泰達幣）于2014年10月由Tether公司推出，成為全球首個錨定美元的穩(wěn)定幣，各國數(shù)字貨幣推出時間點更晚，穩(wěn)定幣不存在相應(yīng)技術(shù)代差優(yōu)勢；最后從底層技術(shù)來看，穩(wěn)定幣一般依賴公有鏈，而數(shù)字貨幣為中心化+區(qū)塊鏈混合結(jié)構(gòu)，后者適用性或更廣。因此穩(wěn)定幣不是貨幣的高階形態(tài)，未來吸收穩(wěn)定幣相關(guān)技術(shù)的中央銀行數(shù)字貨幣有望成為貨幣的更高階形態(tài)。

穩(wěn)定幣本質(zhì)上是區(qū)塊鏈上執(zhí)行特定交易支付職能的代幣或者法幣或高等級資產(chǎn)的數(shù)字憑證，穩(wěn)定幣在短期內(nèi)可能強化美元資產(chǎn)。穩(wěn)定幣不是貨幣，同時在中國境內(nèi)投資穩(wěn)定幣等數(shù)字加密資產(chǎn)為非法行為，建議通過合法合規(guī)渠道參與中國香港地區(qū)穩(wěn)定幣及其產(chǎn)業(yè)鏈投資。

政策調(diào)整超預(yù)期，模型測算誤差；穩(wěn)定幣交易在中國內(nèi)地存在法律合規(guī)風(fēng)險，在中國香港和其他國家/地區(qū)存在立法不完善風(fēng)險；穩(wěn)定幣系統(tǒng)存在穩(wěn)定性和安全性風(fēng)險。

證券研究報告《銀行穩(wěn)定幣專題（上）：從金融角度看穩(wěn)定幣——基礎(chǔ)定義》

對外發(fā)布時間：2025年7月23日

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分析師：張銀新SAC編號：S1340525040001

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