曾新陽

來源：中信建投證券研究

文|夏凡捷 姚皓天

市場情緒高漲，證監(jiān)會表態(tài)“全力鞏固市場回穩(wěn)向好態(tài)勢”繼續(xù)力挺市場走牛，賺錢效應(yīng)下融資買入，新基金發(fā)行指標(biāo)上行，表明高漲的市場情緒下，增量資金有望加速流入。反內(nèi)卷中繼之后，產(chǎn)業(yè)催化與牛市氛圍下，科技非銀有望接力行情。繼續(xù)看好以“新機智藥”（新消費、機器人、人工智能、創(chuàng)新藥）為代表的新賽道。創(chuàng)新藥方面，建議重點關(guān)注上證主板/科創(chuàng)板補漲行情+前期強趨勢標(biāo)的；人工智能關(guān)注事件催化+行情擴散，持續(xù)關(guān)注；新消費與機器人。行業(yè)重點關(guān)注：醫(yī)藥、半導(dǎo)體、有色金屬、非銀金融、軍工、光伏等，主題重點關(guān)注AI應(yīng)用、智能駕駛。

當(dāng)前市場情緒高漲，增量資金有望加速流入。一是大盤突破3600點，情緒指數(shù)突破90進(jìn)入亢奮區(qū)，二是證監(jiān)會表態(tài)“全力鞏固市場回穩(wěn)向好態(tài)勢”繼續(xù)力挺市場走牛，三是賺錢效應(yīng)下融資買入，新基金發(fā)行指標(biāo)上行，這都表明在高漲的市場情緒下，增量資金有望加速流入。同時，換手率、超60MA、超買超賣等指標(biāo)都顯示當(dāng)前市場存在技術(shù)性調(diào)整需求，我們認(rèn)為在增量資金流入背景下調(diào)整幅度可能較為有限。短期看市場可能表現(xiàn)為高位震蕩和隨后加速沖頂，往后看警惕情緒進(jìn)一步上升后反轉(zhuǎn)風(fēng)險。

反內(nèi)卷中繼之后，科技非銀有望接力。產(chǎn)業(yè)催化與牛市氛圍下，科技非銀有望接力行情。對于科技板塊，建議關(guān)注1．半導(dǎo)體的補漲行情（數(shù)字芯片+封測+半導(dǎo)體設(shè)備等）；2．半導(dǎo)體向其他低位科技板塊的擴散效應(yīng)；3.AI中下游的補漲行情，如大模型、多模態(tài)AI、智能體、AI眼鏡、“AI+”下游應(yīng)用等；4．AI中下游向其他板塊的擴散效應(yīng)，如傳媒、軟件等；5．未來指數(shù)向上突破時券商、保險板塊的整體機會。低估值+異動信號+事件催化多重因素共振下，AI中下游和半導(dǎo)體有可能有進(jìn)一步的行情演繹。

反內(nèi)卷行情中期將反復(fù)演繹。反內(nèi)卷決心強烈，為未來一段時間內(nèi)主線任務(wù)，本周養(yǎng)殖、金融、醫(yī)藥等領(lǐng)域相關(guān)政府部門和行業(yè)協(xié)會紛紛表態(tài)“反內(nèi)卷”，行情有望向這些行業(yè)擴散。供給先行政策組合能夠有效支撐價格回升，但要求需求側(cè)配合以延長持續(xù)性，政策后續(xù)發(fā)展需跟蹤內(nèi)需改善效果。行業(yè)內(nèi)部反內(nèi)卷持續(xù)性可關(guān)注期貨升貼水率。

行業(yè)重點關(guān)注：醫(yī)藥、半導(dǎo)體、有色金屬、非銀金融、軍工、光伏等，主題重點關(guān)注AI應(yīng)用、智能駕駛。

高漲情緒推動下，增量資金有望持續(xù)涌入

“上臺階”行情繼續(xù)演繹，A股市場情緒高漲。我們前期提出A股“上臺階”邏輯繼續(xù)演繹，近期關(guān)注三方面動向：一是大盤突破3600點，情緒指數(shù)突破90進(jìn)入亢奮區(qū)，二是證監(jiān)會表態(tài)“全力鞏固市場回穩(wěn)向好態(tài)勢”繼續(xù)力挺市場走牛，三是賺錢效應(yīng)下融資買入，新基金發(fā)行指標(biāo)上行，這都表明在高漲的市場情緒下，增量資金有望加速流入。同時，換手率、超60MA、超買超賣等指標(biāo)都顯示當(dāng)前市場存在技術(shù)性調(diào)整需求，我們認(rèn)為在增量資金流入背景下調(diào)整幅度可能較為有限。短期看市場可能表現(xiàn)為高位震蕩和隨后加速沖頂，往后看警惕情緒進(jìn)一步上升后反轉(zhuǎn)風(fēng)險。

7月上證指數(shù)不斷攀高，最高摸到3613點。自6月25日的超預(yù)期突破后，上證指數(shù)進(jìn)入了一個月的單邊上漲行情，距10月8日的高點3674僅有+1.7%。同時成交額不斷上臺階，22日-25日全A成交額穩(wěn)定在1.8萬億以上。賺錢效應(yīng)也略有提升，自6月23日以來，全A上漲+12.7%，大于上證指數(shù)的+6.96%。

我們構(gòu)建并持續(xù)跟蹤的投資者情緒指數(shù)近期快速上升，并突破90進(jìn)入亢奮區(qū)（今年2月26、27日情緒指數(shù)也曾短暫進(jìn)入亢奮區(qū)）。各量價類型情緒分項指標(biāo)均有不同程度上行。其中，融資買入占市場成交比例這一指標(biāo)反映杠桿資金情緒，是我們較為關(guān)注的前瞻指標(biāo)，本周三突破10%，這預(yù)示著未來A股中期行情有著較好的表現(xiàn)（歷史上該指標(biāo)升至10%也是中長期行情啟動的關(guān)鍵信號，比如2014年4月，2016年7月，2017年7月，2019年3月，去年9月底），同時6月23日以來，融資余額不斷上漲至1.9萬億，反映出市場情緒的升溫。自4月8日關(guān)稅戰(zhàn)沖擊后，滬深融資余額持續(xù)位于1.8萬億左右，于近期不斷攀升，現(xiàn)已突破1.9萬億。。另一個強勢股占比指標(biāo)：60周均線上方個股占比本周升至87%，顯示在增量資金涌入背景下市場整體水平非常強勢（可類比2014年8月13日）。

不過，一些指標(biāo)也開始提示市場過熱風(fēng)險，例如換手率（MA5）指標(biāo)已經(jīng)突破2%，說明市場已經(jīng)進(jìn)入過熱狀態(tài)，超買超賣指標(biāo)也超過10%，說明市場短期漲幅過大，存在技術(shù)性調(diào)整需要。

反內(nèi)卷中繼之后，科技與非銀或?qū)⒔恿?/p>

科技與非銀相對滯漲

回顧一下本輪行情的主要題材與走出趨勢的行業(yè)，1． 創(chuàng)新藥相關(guān)（醫(yī)藥生物+醫(yī)藥醫(yī)療+基礎(chǔ)化工），同時進(jìn)一步受益于上證成分股補漲需求（上文提到）；2． 反內(nèi)卷相關(guān)（光伏+鋼鐵+水泥+建材+有色+煤炭等），同時進(jìn)一步受益于夏季高溫催化、雅下水電概念爆發(fā)等事件；3． 國防軍工相關(guān)（主要為軍工裝備的補漲+軍工電子/信息化的延伸行情）持續(xù)受益于行業(yè)需求擴張與閱兵預(yù)期；4． 海外算力趨勢標(biāo)的（新易盛、中際旭創(chuàng)、勝宏科技、東山精密等）。

科技與非銀在6/23-6/25三天帶領(lǐng)指數(shù)上沖突破，隨后相對滯漲。TMT板塊在6/26-7/24漲幅僅有6.08%，聚焦到具體行業(yè)中，半導(dǎo)體板塊漲幅僅有2.82%，計算機設(shè)備+2.97%，通信服務(wù)+1.95%，表現(xiàn)較好的例如元件+9.90%為受益于PCB和CPO概念的延伸行情，整體科技表現(xiàn)明顯平淡。非銀金融板塊在6/26-7/24漲幅僅有4.40%，具體來看，證券漲幅為7.98%，表現(xiàn)尚可，但主要由強趨勢股拉動影響（中銀證券、國信證券、哈投股份等），板塊效應(yīng)總體較弱，漲幅中位數(shù)僅為6.62%，在49支券商股中僅有16支漲幅高于平均值。

關(guān)注潛在補漲與擴散行情

產(chǎn)業(yè)催化因素增多。7月25日，多模態(tài)AI、華為AI算力、AI下游應(yīng)用相關(guān)等概念突發(fā)異動，部分板塊創(chuàng)下4月8日以來新高。前期AI上游如PCB、CPO等板塊為主線，且板塊效應(yīng)顯著，中下游如大模型、多模態(tài)/生成式AI、“AI+”下游應(yīng)用等細(xì)分板塊則不見起色。近來隨著多重因素催化，如7月11日KimiK2發(fā)布，超越DeepSeekR1登頂國產(chǎn)開源大模型；H20芯片解禁；ChatGPT-5、DeepSeekR2的進(jìn)展等，新一波AI行情有可能從上游轉(zhuǎn)向中下游。

半導(dǎo)體在醞釀后爆發(fā)，關(guān)注未來可能的補漲行情。7月25日，半導(dǎo)體板塊爆發(fā)，逆大盤領(lǐng)漲，漲幅+1.93%。寒武紀(jì)最高漲幅達(dá)到+16.12%，其他細(xì)分領(lǐng)域龍頭如翱捷科技（無線通信芯片）、盛科通信（以太網(wǎng)交換芯片）、恒玄科技（音頻SoC）、氣派科技（封裝）也均大幅上漲。

橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)，半導(dǎo)體、非銀金融在前期的估值分位相當(dāng)?shù)?，在指?shù)突破創(chuàng)新高的背景下補漲空間較為充分。半導(dǎo)體在7月18日（異動前）的PE-TTM分位僅是924以來的41.1%，非銀金融的PE-TTM分位則是37.56%，相較近期強趨勢板塊如醫(yī)藥、有色、鋼鐵、軍工等，估值都幾乎來到924以來的最高位，仍有較大空間。

對于科技板塊，建議關(guān)注1． 半導(dǎo)體的補漲行情（數(shù)字芯片+封測+半導(dǎo)體設(shè)備等）；2． 半導(dǎo)體向其他低位科技板塊的擴散效應(yīng)，如家電等；3.AI中下游的補漲行情，如大模型、多模態(tài)AI、智能體、AI眼鏡、“AI+”下游應(yīng)用等；4．AI中下游向其他板塊的擴散效應(yīng)，如傳媒、軟件等；5． 未來指數(shù)向上突破時券商板塊的整體機會。低估值+異動信號+事件催化多重因素共振下，AI中下游和半導(dǎo)體有可能有進(jìn)一步的行情演繹。隨著市場進(jìn)一步往上突破，非銀金融也將進(jìn)一步補漲，非銀與科技或?qū)⒂瓉砉参琛?/p>

反內(nèi)卷行情中期將反復(fù)演繹

1）從政策力度和決心上看，自2024.7.30開始，反內(nèi)卷政策被多次提及，今年7月持續(xù)發(fā)酵，多項政策出臺，相關(guān)行業(yè)積極響應(yīng)，因此我們認(rèn)為反內(nèi)卷作為主線任務(wù)，依舊是未來相當(dāng)一段時間市場關(guān)注的方向。本周養(yǎng)殖、金融、醫(yī)藥等領(lǐng)域相關(guān)政府部門和行業(yè)協(xié)會紛紛表態(tài)“反內(nèi)卷”，行情有望向這些行業(yè)擴散。

2）從政策可行性上看，對比中國2016年供改成功案例，供給側(cè)行政去產(chǎn)能（鋼鐵、煤炭），需求側(cè)有2014年開始并持續(xù)的棚改和地產(chǎn)周期重啟作為搭配，價格回升持續(xù)性強；反觀日本1990年代失敗案例，資產(chǎn)泡沫破滅后，為刺激經(jīng)濟，政府出臺一系列財政貨幣政策刺激需求，銀行持續(xù)向企業(yè)輸血，但未從根本上解決供給側(cè)問題，反而帶來僵尸企業(yè)過多、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問題。對比中日經(jīng)驗，供給先行的政策組合（產(chǎn)能出清+行業(yè)自律）能有效支撐價格回升，但需要需求側(cè)配合以延長持續(xù)性。

本輪反內(nèi)卷分三階段進(jìn)行，持續(xù)性看需求側(cè)配合。在此前的深度專題《“反內(nèi)卷”的行情節(jié)奏與受益方向——基于“供改”復(fù)盤和財報數(shù)據(jù)的啟示》中，我們預(yù)計“反內(nèi)卷”行情主要分為三個階段演繹：1）“供給側(cè)改革”行情映射——政策預(yù)期階段。2）政策落地與成效驗證——“漲價潮”拉動階段。3）“反內(nèi)卷”收官基本面改善——需求擴張階段。類比“供給側(cè)改革”，本輪“反內(nèi)卷”主要集中在中下游環(huán)節(jié)，多高端制造業(yè)，更多依賴企業(yè)自律與行業(yè)倡導(dǎo)，更需要需求側(cè)配合以延長持續(xù)性，目前仍處于政策預(yù)期階段。而上游周期板塊則基于“供給側(cè)改革”行情映射近期迎來大漲，甚至出現(xiàn)期貨市場異動，有向第二階段演進(jìn)的趨勢，建議緊盯期貨價格，靈活調(diào)整。

供給側(cè)響應(yīng)積極，需求側(cè)關(guān)注7月政治局會議力度及內(nèi)需改善效果。整體觀察本輪反內(nèi)卷政策效果，目前各項政策尚未大規(guī)模落地，且集中在供給側(cè)，部分行業(yè)已初具成效，期貨價格大漲，處于供給向需求發(fā)力傳導(dǎo)階段，需求擴張效果則有待進(jìn)一步驗證。近日，國家發(fā)展改革委已會同財政部，向地方下達(dá)了今年第三批690億元超長期特別國債支持消費品以舊換新資金（此前1月和4月已分別下達(dá)兩批共計1620億元中央資金），繼續(xù)支持消費需求。未來關(guān)注7月政治局會議，或有溫和定向的增量政策及促消費、穩(wěn)信心動作，其力度和落地效果與反內(nèi)卷走勢相關(guān)較大。進(jìn)一步看，后續(xù)反內(nèi)卷走向或與內(nèi)需改善情況相關(guān)，建議進(jìn)一步關(guān)注后續(xù)PPI等指標(biāo)走向，把握PPI轉(zhuǎn)正等關(guān)鍵節(jié)點。

分行業(yè)來看本周漲幅前五板塊，工程機械與鋼鐵板塊爆發(fā)集中在周一至周二，動因來自雅江工程開工；其他三個與反內(nèi)卷進(jìn)程相關(guān)：本周煤炭板塊受煤礦生產(chǎn)核查通知影響，反內(nèi)卷信號加強，迎來暴漲；能源金屬與小金屬板塊爆發(fā)，多個鋰礦股漲停，主要由于國家專項打擊戰(zhàn)略礦產(chǎn)走私，嚴(yán)防繞道出口，利好稀土、鋰資源合規(guī)企業(yè)。

觀察主要品種期貨升貼水率。貼水率高的行業(yè)市場遠(yuǎn)期定價悲觀，易跌破成本線，更可能觸發(fā)反內(nèi)卷政策，政策出臺后基差修復(fù)空間也更大。觀察本周反內(nèi)卷關(guān)注度高的板塊，其主力期貨合約均有不同程度貼水。

煤炭：繼7.18煤炭行業(yè)反內(nèi)卷信號釋放，焦化企業(yè)跟進(jìn)漲價行情后，7.22煤礦生產(chǎn)情況核查傳聞進(jìn)一步帶動市場。截至收盤，煤炭板塊漲幅達(dá)5.98%，山西焦煤、昊華能源、潞安環(huán)能等多股集體漲停。焦煤期貨主力合約日內(nèi)觸及漲停，報1048.5元/噸，漲幅7.98%，并在后續(xù)維持上升趨勢，但25日晚大商所進(jìn)行限倉，導(dǎo)致焦煤、焦炭期貨合約價格回落。近兩周煤炭演繹反內(nèi)卷一、二階段，需等待政策預(yù)期兌現(xiàn)；后續(xù)行業(yè)爆發(fā)式上漲可能性較小，期貨價格上升過快迎來回落，市場進(jìn)一步進(jìn)行供需分析，可能延續(xù)承壓回落的弱勢震蕩走勢。

小金屬：反內(nèi)卷政策以來，工信部點名有色金屬等十大行業(yè)需“穩(wěn)增長+調(diào)結(jié)構(gòu)”，尤其強調(diào)銅、鋁、黃金及稀土的“高質(zhì)量發(fā)展”。7月24日《價格法修正草案》公開征求意見，明確將“治理內(nèi)卷式競爭”納入法律框架，政策力度超預(yù)期，疊加國資委要求國企帶頭抵制內(nèi)卷，推動稀土這一國企含量高的領(lǐng)域上行，領(lǐng)漲小金屬板塊。稀土作為反內(nèi)卷重要方向，漲價邏輯清晰：海外訂單及定價錨刺激國內(nèi)提價預(yù)期，地緣沖突加劇資源稀缺性認(rèn)知，中報強勢凸顯板塊盈利彈性，預(yù)計后續(xù)將維持慢牛走勢震蕩上行。

（1）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。

（2）美國對華加征關(guān)稅風(fēng)險。如果美國對華加征關(guān)稅幅度超出市場預(yù)期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國，可能對中國出口和經(jīng)濟增長帶來較大負(fù)面沖擊，同時影響A股基本面和投資者風(fēng)險偏好。

（3）美股市場波動超預(yù)期。若美國經(jīng)濟超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動，屆時也將對國內(nèi)市場情緒和風(fēng)險偏好造成外溢影響。

夏凡捷：中信建投資深策略分析師，碩士畢業(yè)于武漢大學(xué)金融工程專業(yè)，曾任安信證券高級策略分析師，長期從事市場策略、專題研究和金股配置方面的工作。新財富、水晶球、金牛獎策略分析師，Wind金牌分析師。

姚皓天：復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)本科，大數(shù)據(jù)學(xué)院碩士。目前主要負(fù)責(zé)大勢研判、政策與流動性、主題策略等領(lǐng)域。曾任德邦證券策略分析師，2022年加入中信建投證券研究發(fā)展部。

證券研究報告名稱：《A股站上新臺階，看好科技非銀接力——建投策略周思考20250727》

對外發(fā)布時間：2025年7月27日

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司 

本報告分析師： 

夏凡捷SAC編號：S1440521120005

姚皓天 SAC編號：S1440523020001

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