近日，央行就取消債券回購質(zhì)押券凍結(jié)的規(guī)定公開征求意見，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。
7月18日，央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于修改部分規(guī)章的決定（征求意見稿）》表示，“為便于公開市場買賣國債等貨幣政策操作和促進(jìn)債券市場高水平對外開放，取消對債券回購的質(zhì)押券進(jìn)行凍結(jié)的規(guī)定。”征求意見8月17日結(jié)束。
如何理解央行取消債券回購質(zhì)押券凍結(jié)？對債市、貨幣政策操作有何影響？是否意味著央行重啟買賣國債？
盡管市場有觀點(diǎn)將其與央行重啟國債買賣關(guān)聯(lián)，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為兩者關(guān)聯(lián)性有限，更多是中長期優(yōu)化市場機(jī)制、接軌國際的舉措。核心是增強(qiáng)債券流動(dòng)性，優(yōu)化央行貨幣政策操作機(jī)制，也是近期央行呵護(hù)流動(dòng)性思路的延續(xù)。
優(yōu)化流動(dòng)性管理
央行就取消債券回購質(zhì)押券凍結(jié)的規(guī)定公開征求意見，被業(yè)內(nèi)視為優(yōu)化流動(dòng)性管理與接軌國際市場的重要信號(hào)。
從政策目的看，增強(qiáng)債券流動(dòng)性是核心訴求。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，在貨幣政策端，可避免央行對商業(yè)銀行進(jìn)行國債買入階段，商業(yè)銀行在質(zhì)押式回購等交易下由于債券被質(zhì)押而無法交易，進(jìn)而加大對特定券種的需求，并引起這一期限品種利率過快下行的情況。
在市場分析看來，這一調(diào)整并非孤立舉措，而是央行近期流動(dòng)性管理思路的延續(xù)。今年5月，央行實(shí)施0.5個(gè)百分點(diǎn)降準(zhǔn)；6月打破慣例前置開展買斷式逆回購；7月更開展1.4萬億元買斷式逆回購操作，推動(dòng)該工具逐漸常態(tài)化。一系列操作凸顯央行呵護(hù)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場預(yù)期的態(tài)度，而買斷式逆回購也成為流動(dòng)性投放的重要補(bǔ)充。
天風(fēng)證券固收首席分析師譚逸鳴分析，相較于質(zhì)押式回購，買斷式逆回購優(yōu)勢明顯：期限更長（3個(gè)月或6個(gè)月），可減少短期工具滾動(dòng)續(xù)作壓力；弱化對銀行質(zhì)押品信用資質(zhì)依賴，降低中小銀行融資門檻；債券所有權(quán)轉(zhuǎn)移至央行后可再流通，形成“機(jī)制優(yōu)化—門檻降低—流動(dòng)性釋放”的良性閉環(huán)。
從市場現(xiàn)狀看，質(zhì)押式回購是國內(nèi)貨幣市場的主流模式。譚逸鳴認(rèn)為，質(zhì)押券凍結(jié)于融資方賬戶，導(dǎo)致高評級(jí)債券的“沉淀”規(guī)模較大；融資方違約時(shí)，質(zhì)押券處置效率較低。而國際成熟市場普遍采用買斷式回購，質(zhì)押券可二次流通。
央行此舉措亦呼應(yīng)了債券市場開放需求。2025年7月8日，中國人民銀行金融市場司副司長江會(huì)芬在債券通周年論壇2025發(fā)言表示，“支持香港CMU（債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)）參照債券回購的國際通行做法取消對回購質(zhì)押券的凍結(jié)，進(jìn)一步盤活質(zhì)押券”。
開源證券研究報(bào)告分析，考慮到國際通用做法是買斷式回購和非凍結(jié)化管理，取消質(zhì)押券凍結(jié)則有利于與海外一致，促進(jìn)債券市場高水平對外開放。“當(dāng)前我國質(zhì)押式回購日均成交額達(dá)5萬～6萬億元，若實(shí)現(xiàn)質(zhì)押券可流通，將大幅提升市場整體流動(dòng)性。”
與國債買賣操作并無強(qiáng)關(guān)聯(lián)
央行擬取消債券回購質(zhì)押券凍結(jié)的舉措，引發(fā)部分市場觀點(diǎn)猜測其與央行重啟國債買賣操作相關(guān)。
但業(yè)內(nèi)分析普遍認(rèn)為，這一機(jī)制改革與國債買賣操作并無強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，其核心價(jià)值在于優(yōu)化市場機(jī)制而非直接指向特定政策工具的使用。
從機(jī)制本質(zhì)來看，取消質(zhì)押券凍結(jié)的核心是完善市場交易環(huán)境。明明認(rèn)為，這一改革主要是對銀行間市場買入回購、賣出返售類同業(yè)資金交易機(jī)制的優(yōu)化，既能增強(qiáng)債券本身的流動(dòng)性，也為央行未來進(jìn)行國債買賣操作優(yōu)化了機(jī)制，可減少操作對收益率曲線的過度影響。
但明明同時(shí)強(qiáng)調(diào)，這一機(jī)制改革與央行實(shí)際開展國債買賣操作之間不存在必然聯(lián)系。從現(xiàn)實(shí)條件看，當(dāng)前大行持債規(guī)模充足，即便央行恢復(fù)國債買賣，也無需依賴這一機(jī)制作為鋪墊；從政策必要性而言，當(dāng)前資金面相對寬松，利率走勢平穩(wěn)，且MLF（中期借貸便利）、買斷式逆回購等流動(dòng)性工具投放積極，恢復(fù)買入國債的緊迫性并不高。未來央行操作仍將兼顧經(jīng)濟(jì)增長、幣值穩(wěn)定及金融體系穩(wěn)定等多重目標(biāo)，不會(huì)因單一機(jī)制調(diào)整而改變節(jié)奏。
開源證券在研究報(bào)告中也明確表示，將取消質(zhì)押券凍結(jié)解讀為“央行即將開展國債買賣”是誤讀，兩者不存在因果關(guān)系。報(bào)告指出，自2025年5月12日以來，大行已持續(xù)買債，即便央行重啟買債，也不會(huì)受質(zhì)押券凍結(jié)問題制約。因此，此舉更主要的意義在于中長期增強(qiáng)全市場存量債券的流動(dòng)性。
不過，這一機(jī)制調(diào)整對央行國債買賣操作仍有積極輔助作用。開源證券分析，對央行買入國債而言，取消質(zhì)押券凍結(jié)可增加市場可用券數(shù)量，擴(kuò)大買券范圍；對賣出國債而言，央行開展OMO（公開市場操作）、MLF操作時(shí)接收的質(zhì)押券，未來或可納入賣券范圍，豐富政策操作的靈活性。
貨幣政策仍將維持“穩(wěn)中有松”
債券回購中擬取消質(zhì)押券凍結(jié)的舉措，也引發(fā)市場對債市流動(dòng)性和貨幣政策傳導(dǎo)影響的高度關(guān)注。
從市場情緒看，政策信號(hào)已顯現(xiàn)初步影響。“央行對于取消對債券回購的質(zhì)押券進(jìn)行凍結(jié)的規(guī)定公開征求意見，信號(hào)意義實(shí)際上部分提振債市情緒。”譚逸鳴稱。
具體到不同品種，短端利率債表現(xiàn)更為積極。譚逸鳴分析，質(zhì)押券使用效率增強(qiáng)相當(dāng)于向市場注入隱性流動(dòng)性，資金利率中樞有望波動(dòng)下移，短端品種受益明顯，1年期國債收益率已出現(xiàn)小幅下行。但長端受制于財(cái)政供給壓力和利率風(fēng)險(xiǎn)等問題，整體或維持震蕩格局，預(yù)計(jì)收益率曲線陡峭化演繹的概率更高一些。
數(shù)據(jù)顯示，7月18日，短端利率債迅速走強(qiáng)，1年期國債收益率下行0.6BP至1.35%，但長端和超長端仍然承壓，反應(yīng)并不明顯。
明明指出，取消質(zhì)押券凍結(jié)直接提高了債市流動(dòng)性，使得市場對多空因素的定價(jià)更迅速，有助于提升整體市場效率。
在貨幣政策層面，此舉被視為“適度寬松”基調(diào)下流動(dòng)性管理優(yōu)化的體現(xiàn)。譚逸鳴認(rèn)為，從買斷式逆回購、MLF、國債買入和降準(zhǔn)形成的“短-中-長”的流動(dòng)性投放工具，再到央行取消債券回購質(zhì)押券凍結(jié)公開征求意見，旨在通過提升質(zhì)押券效率釋放存量流動(dòng)性，可以看到央行護(hù)航流動(dòng)性的態(tài)度。
值得注意的是，當(dāng)前銀行負(fù)債壓力尚未明顯緩解，存單利率小幅上行，但隱性流動(dòng)性的釋放有助于減輕央行主動(dòng)寬松的壓力。市場預(yù)計(jì)，未來貨幣政策仍將維持“穩(wěn)中有松”，但操作節(jié)奏會(huì)更注重內(nèi)外平衡，既需考慮國內(nèi)寬信用修復(fù)節(jié)奏，也需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整帶來的外部約束。
由于這一調(diào)整仍處于征求意見稿階段，譚逸鳴指出，后續(xù)繼續(xù)觀察央行貨幣政策的節(jié)奏與取向，逐步驗(yàn)證。明明認(rèn)為，長期來看，央行維持穩(wěn)中偏松政策操作模式，貨幣政策基調(diào)并沒有太大的變化預(yù)期，債市可能中期視角下仍然會(huì)維持窄幅震蕩走勢。
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