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（來(lái)源：川閱全球宏觀）
作者：鐘渝梅陶川
公共財(cái)政支出增速“兩連降”至年內(nèi)低點(diǎn)，財(cái)政前置發(fā)力是否還成立？今年上半年，財(cái)政發(fā)力的信號(hào)有些“模糊”——用于化債的特殊再融資債力度持續(xù)“在線”，然而新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏卻整體適中；一季度財(cái)政支出前置發(fā)力明顯，然而二季度支出增速卻連續(xù)降至年內(nèi)較低水平。那么，上半年財(cái)政究竟是在發(fā)力還是蓄力？留給下半年財(cái)政的空間還有多大？
一季度財(cái)政支出趨于“發(fā)力”，而二季度趨于“蓄力”。若分別用今年1-3月和4-6月的公共財(cái)政支出使用進(jìn)度、與歷史平均水平相對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)今年一季度財(cái)政前置發(fā)力明顯，然而二季度發(fā)力動(dòng)能邊際減弱。究其原因，我們認(rèn)為背后涉及到政策邏輯的悄然變化——一季度“開門紅”訴求明確，財(cái)政前置保駕護(hù)航；步入二季度，“搶出口”、“搶轉(zhuǎn)口”有效稀釋外部不確定性，財(cái)政發(fā)力開始趨于相機(jī)抉擇。
整體來(lái)看，上半年財(cái)政發(fā)力力度并不算弱。若以一般公共預(yù)算及政府性基金兩本賬目的本級(jí)收支差與GDP的比例、來(lái)衡量財(cái)政發(fā)力力度，可以發(fā)現(xiàn)今年上半年這一比例為8.0%，不僅高于過去幾年的平均水平，同時(shí)與預(yù)算目標(biāo)之間的差距也并不算大。
下半年財(cái)政發(fā)力空間可能相對(duì)有限，不過財(cái)政“余糧”可能比市場(chǎng)預(yù)期更多。一方面，地方債發(fā)行仍有額度。雖然今年以來(lái)新增一般債、新增專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度都略快于去年同期，但整體來(lái)看兩者均處于歷史偏緩進(jìn)度。根據(jù)三季度地方債發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，下半年地方債發(fā)行將偏“循序漸進(jìn)”，為四季度保留了充足的地方債發(fā)行額度。
就拿新增專項(xiàng)債來(lái)說(shuō)，今年下半年還有近一半的額度未發(fā)行（約2.2萬(wàn)億元）。這2.2萬(wàn)億元的額度中，大約有0.3萬(wàn)億元將用于化債，剩余的部分可能更多還是會(huì)向基建領(lǐng)域傾斜。雅江水電工程的開工證明“穩(wěn)基建”的必要性仍存，下一步政策予以基建的支持將進(jìn)一步顯現(xiàn)。
另一方面，特別國(guó)債發(fā)行前置是年初既定，不必太過擔(dān)心“兩新”資金問題。今年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行進(jìn)度相較于去年前置了一個(gè)月左右的時(shí)間，但這其實(shí)早在年初發(fā)布的特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中就有“預(yù)告”。財(cái)政部表示近期已下達(dá)了第三批690億元的消費(fèi)品以舊換新資金，剩余的690億元將于10月下達(dá)，因此下半年資金使用進(jìn)度早已有了部署和安排。
如若下半年“國(guó)補(bǔ)”更加火熱、導(dǎo)致以舊換新資金“供不應(yīng)求”的話，從政策接續(xù)的角度出發(fā)，我們認(rèn)為后續(xù)存在預(yù)下達(dá)消費(fèi)品以舊換新資金的可能性（參考今年在兩會(huì)前就預(yù)下達(dá)了810億元的消費(fèi)品以舊換新資金）。
整體來(lái)看，下半年財(cái)政存量政策仍有使用空間，目前“落實(shí)存量政策”的優(yōu)先級(jí)高于“出臺(tái)增量政策”。因此7月政治局會(huì)議政策大力加碼的可能性較小。
風(fēng)險(xiǎn)提示：未來(lái)政策不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化超預(yù)期；出口變動(dòng)超預(yù)期。
研究報(bào)告信息
證券研究報(bào)告：2025年6月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：年中財(cái)政蓄力幾何？
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年07月26日
報(bào)告撰寫：陶川SAC編號(hào)S0100524060005，鐘渝梅SAC編號(hào)S0100124080017
陶川
民生證券研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
民生證券研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，北京大學(xué)光華管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，美國(guó)布魯金斯學(xué)會(huì)訪問學(xué)者。歷任東吳證券研究所首席宏觀分析師、方正證券研究所首席宏觀分析師、中信證券研究部高級(jí)宏觀分析師、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)宏觀分析師，在《金融研究》等學(xué)術(shù)刊物上獨(dú)立發(fā)表論文數(shù)十篇，專注于構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)配置分析框架，著有《全球宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)研究》。2022年Wind金牌分析師宏觀研究第一名。
本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊(cè)分析師，基于認(rèn)真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了研究人員的研究觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。
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免責(zé)聲明
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我會(huì)盡我所能培養(yǎng)你。希望你能留在第九峰。而第九峰的職責(zé)是鎮(zhèn)守幽冥入口?！苯瓰懹行┮馔猓鼍欧?，他知道昆侖有連接天界的通道，可不曾知道也有連接幽冥的通道。幽冥在第九峰，那天界通道應(yīng)該在第一峰？他不確定，不過對(duì)方都說(shuō)的那么清楚了，他也不會(huì)不懂人情世故-。當(dāng)場(chǎng)跪了下去，連磕三個(gè)響頭：“弟子拜見說(shuō)完了。
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