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來源：陳果投資策略

摘要

本報告所指代的主動權(quán)益公募基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和靈活配置型四類。

【份額】

25Q2主動權(quán)益公募基金總份額延續(xù)收縮，但斜率趨緩；其中新發(fā)基金邊際回暖，但贖回壓力同步上行。歷史來看，基民對存量基金的申贖行為與大盤指數(shù)表現(xiàn)呈較明顯負相關(guān)性，預(yù)計三季度贖回仍面臨邊際上行壓力。

【業(yè)績】

主動股基指數(shù)繼續(xù)跑贏滬深300，收益率分布較25Q1更集中。25Q2中證主動股基指數(shù)、偏股基金指數(shù)區(qū)間漲跌幅分別達2.05%、1.87%，相對滬深300分別跑出0.80%、0.62%的超額收益。

【倉位】

25Q2主動權(quán)益基金股票倉位達85.76%，處于2010年以來96.7%的高分位，增量貢獻來自于非A股市場（主要是港股），倉位占比環(huán)比Q1提升1.06pct至14.46%，創(chuàng)新高；而A股市場倉位占比則環(huán)比Q1下行0.52pct至71.30%。

【風(fēng)格】

重倉股口徑下，科技/金融獲主動權(quán)益基金增配，分別來自于通信、銀行的貢獻；制造/消費遭減配，主要受汽車、食品飲料的拖累。另一方面，資金對于金融地產(chǎn)則仍明顯低配，幅度達8.69%，一季度低配比例已有明顯收窄。25Q2主動權(quán)益金對科技風(fēng)格的配置比例近2015年的高點，但對于大消費風(fēng)格的配置比例則已基本回到2015年左右水平。

【申萬行業(yè)】

主動權(quán)益基金對AI、醫(yī)藥、軍工、非銀等景氣線索的共識強化，對“兩新”政策拉動效果趨弱存在一定擔(dān)憂。重倉股口徑下，申萬一級行業(yè)中，通信、銀行、軍工增配幅度靠前，食品飲料、汽車、電力設(shè)備減配明顯；電子仍為主動權(quán)益基金第一大重倉行業(yè)。申萬二級行業(yè)中，重倉股口徑下，主動權(quán)益基金對通信設(shè)備、元件（PCB）、化學(xué)制藥、城商行、保險、航空裝備等增配幅度靠前，對白酒、乘用車、消費電子、白色家電、工程機械、半導(dǎo)體等減配幅度相對靠前。

【細分賽道】

各個風(fēng)格內(nèi)部，增配共識度較高的方向主要集中在：1）消費：醫(yī)藥、休閑食品；2）TMT：通信設(shè)備、國產(chǎn)算力、傳媒（游戲）；3）制造：軍工、風(fēng)電；4）周期/地產(chǎn)：貴金屬、能源金屬；5）穩(wěn)定/金融：銀行、保險。

【個股】

騰訊仍為第一大重倉個股。25Q2主動權(quán)益基金重倉股中增配前五大個股為：中際旭創(chuàng)、新易盛、滬電股份、信達生物（港股）、泡泡瑪特（港股）；減配前五大個股為：貴州茅臺、騰訊控股、立訊精密、阿里巴巴、比亞迪。

風(fēng)險提示：內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期、市場流動性危機等

1

份額延續(xù)收縮，港股倉位占比再提升

25Q2主動權(quán)益基金總份額延續(xù)收縮趨勢，但斜率趨緩。截至25Q2，主動權(quán)益公募基金總份額達29037.9億，環(huán)比上季度收縮704.5億，延續(xù)23Q1以來的下行趨勢，但近兩季度的下降斜率已明顯放緩。其中，新發(fā)基金份額達346.44億，創(chuàng)23H2以來新高，24Q3以來呈明顯回暖趨勢；但另一方面，凈贖回壓力則同步上行，25Q2季度凈贖回份額達1050.95億，環(huán)比上季度有所提升。

歷史來看，基民對存量基金的申贖行為與大盤指數(shù)表現(xiàn)呈較明顯負相關(guān)性，伴隨著近期上證指數(shù)收盤價漲近至21年高點水平，我們預(yù)計三季度基民贖回仍面臨邊際上行壓力。

25Q2主動股基繼續(xù)跑贏滬深300。25Q2中證主動股基指數(shù)、偏股基金指數(shù)區(qū)間漲跌幅分別達2.05%、1.87%，相對滬深300分別跑出0.80%、0.62%的超額收益，但相對創(chuàng)業(yè)板指、中證1000等表現(xiàn)則相對落后?；仡?5Q1，主動股基指數(shù)、偏股基金指數(shù)區(qū)間漲跌幅更為亮眼，分別達4.76%、3.44%，較滬深300的超額收益也分別高達5.97%、4.65%，同時明顯跑贏創(chuàng)業(yè)板指等。

25Q2主動權(quán)益公募基金業(yè)績分布較一季度更集中。一是基金凈值收益率上下限區(qū)間明顯收窄，從25Q1的【-37.9%~60.3%】收縮至【-18.3%~35.9%】，背后與Q2市場風(fēng)格快速輪動、更為均衡相關(guān)；二是與一季度相似、基金凈值收益率處于【0~2%】區(qū)間的基金數(shù)量最多，但占比則從18.2%明顯提升至22.8%。

25Q2凈值收益率表現(xiàn)靠前的“明星”主動權(quán)益基金配置重點集中在創(chuàng)新藥、AI、新消費等景氣方向。

25Q2主動權(quán)益基金倉位處于歷史高位，后續(xù)若無明顯增量資金流入，則或面臨A/H倉位騰挪決策。25Q2主動權(quán)益基金整體股票倉位環(huán)比上季度提升0.54pct至85.76%，處于2010年以來96.7%的高分位，增量貢獻來自于非A股市場（主要是港股），倉位占比環(huán)比上季度提升1.06pct至14.46%，再創(chuàng)新高；而A股市場倉位占比則環(huán)比上季度下行0.52pct至71.30%。其中，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金的股票市場倉位分別較上季度環(huán)比提升0.74pct、0.34pct、0.80pct至90.10%、88.50%、77.50%，分別處于2010年以來91.8%、96.7%、90.1%分位。

2

加倉景氣+金融，減倉消費

重倉股口徑下，港股配置比例亦創(chuàng)新高，創(chuàng)業(yè)板有所回升，科創(chuàng)板則遭減配。25Q2主動權(quán)益基金重倉股中，對港股的持倉比例提升0.81pct至19.91%，創(chuàng)歷史新高；對創(chuàng)業(yè)板的持倉比例較25Q1回升1.63pct至15.04%，科創(chuàng)板持倉比例則環(huán)比下行0.28pct達11.92%。盡管25Q2對科創(chuàng)板企業(yè)有所減配，但以全A作為基準看，主動權(quán)益基金重倉股中對科創(chuàng)板的超配比例仍達6.82%，而同期對主板、創(chuàng)業(yè)板的超配比例則僅為-7.64%、+1.18%。

重倉股口徑下，風(fēng)格層面，科技/金融獲主動權(quán)益基金增配，制造/消費遭減配。25Q2科技/金融地產(chǎn)風(fēng)格持倉比例分別環(huán)比提升2.39pct、1.72pct至27.73%、7.53%，分別來自于通信、銀行的貢獻；制造/消費風(fēng)格持倉比例則分別環(huán)比下滑2.30pct、2.03pct至24.17%、26.46%，主要受汽車、食品飲料的拖累。主動權(quán)益金對科技風(fēng)格的配置比例近2015年的高點，但對于大消費風(fēng)格的配置比例則已基本回到2015年左右水平。

但以全A作為基準看，消費仍然是主動權(quán)益基金重倉股口徑下超配比例最高的風(fēng)格，25Q2達6.4%，其次為科技，6.09%；另一方面，資金對于金融地產(chǎn)則仍明顯低配，幅度達8.69%，或受《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》的拉動，一季度低配比例已有明顯收窄，我們判斷后續(xù)這一趨勢仍有望延續(xù)。

增減配：通信、銀行、軍工增配幅度靠前，食品飲料、汽車、電力設(shè)備減配明顯；電子仍為主動權(quán)益基金第一大重倉行業(yè)。重倉股口徑下，25Q2主動權(quán)益基金持倉比例環(huán)比增幅前五的行業(yè)為：通信（+2.4pct）、銀行（+1.1pct）、國防軍工（+1.0pct）、非銀金融（+0.8pct）、傳媒（+0.6pct）；降幅前五行業(yè)為：食品飲料（-2.1pct）、汽車（-1.5pct）、電力設(shè)備（-1.0pct）、家用電器（-0.8pct）、機械設(shè)備（-0.8pct）。

25Q2申萬一級行業(yè)主動權(quán)益基金超配比例變化與其季度漲跌幅呈顯著正相關(guān)性，兩者的趨勢線斜率β大致為0.0978。其中超配比例上調(diào)幅度明顯高于趨勢線水平的主要為通信，而超配比例下調(diào)幅度明顯低于趨勢線水平的則為食品飲料、汽車。

超低配：重倉股口徑下，超配幅度靠前的行業(yè)為電子、醫(yī)藥、電力設(shè)備、通信及食品飲料；低配幅度靠前的行業(yè)為公用事業(yè)、機械設(shè)備、銀行、計算機和非銀金融。

持倉占比分位：2010年以來主動權(quán)益基金持倉比例分位超85%的申萬一級行業(yè)分別為通信（100%）、國防軍工（96.7%）、電子（98.3%）、汽車（98.3%）、有色金屬（88.5%）；而商貿(mào)零售、石油石化、社會服務(wù)、房地產(chǎn)、計算機則仍處于15%以下低分位。

25Q2主動權(quán)益基金對港股的配置中，重倉股口徑下，傳媒（26%）仍為第一大持倉行業(yè)，電子（14%）和醫(yī)藥（14%）次之；

醫(yī)藥/非銀金融/計算機/基礎(chǔ)化工/輕工制造/金融/銀行/交通運輸/家電增配幅度靠前，商貿(mào)零售/汽車/通信/房地產(chǎn)遭減配。

申萬二級行業(yè)：1）主動權(quán)益基金對【AI、醫(yī)藥、軍工、非銀】等景氣線索的共識強化，重倉股口徑下，對通信設(shè)備、元件（PCB）、化學(xué)制藥、城商行、保險、航空裝備等申萬二級行業(yè)增配幅度靠前，此外，對游戲、風(fēng)電、證券、軍工電子等高景氣線索也有一定程度增配；2）主動權(quán)益基金對【“兩新”政策拉動效果趨弱】存在一定擔(dān)憂，白酒、乘用車、消費電子、白色家電、工程機械、半導(dǎo)體減配幅度相對靠前，此外，新能源（光伏、電池）亦繼續(xù)減配。

重倉股口徑下，25Q2主動權(quán)益基金配置比例處于2010年以來98%以上分位的申萬二級行業(yè)主要包括通信設(shè)備、元件（PCB）、城商行/農(nóng)商行、飼料（寵物食品）、軍工電子/地面兵裝、汽車零部件、摩托車和半導(dǎo)體；超配比例靠前的十大申萬二級行業(yè)為半導(dǎo)體、化學(xué)制藥、電池、通信設(shè)備、元件（PCB）、白酒、白電、消費電子、軍工電子、摩托車。

3

分風(fēng)格/產(chǎn)業(yè)鏈增減倉動向

TMT風(fēng)格中，25Q2主動權(quán)益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為通信設(shè)備、元件、游戲；減配幅度靠前的為消費電子、半導(dǎo)體、軟件開發(fā)。

25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅>0%，但主動權(quán)益基金仍減倉的行業(yè)主要為【計算機設(shè)備、軟件開發(fā)】等。

周期/資源風(fēng)格中，25Q2主動權(quán)益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為物流、電力、貴金屬；減配幅度靠前的為煤炭、工業(yè)金屬、鋼鐵。

25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅>0%，但主動權(quán)益基金仍減倉的行業(yè)主要為【航運港口、橡膠、鐵路/公路、工業(yè)金屬】。

中游制造風(fēng)格中，25Q2主動權(quán)益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為航空裝備、軍工電子、風(fēng)電設(shè)備；減配幅度靠前的為光伏設(shè)備、工程機械、乘用車。

25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅>0%，但主動權(quán)益基金減倉的行業(yè)主要為【電池】等。

消費風(fēng)格中，25Q2主動權(quán)益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為化學(xué)制藥、飼料（寵物食品）、飲料乳品、休閑食品、養(yǎng)殖；減配幅度靠前的為中藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、白色家電、白酒。

25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅<0%，但主動權(quán)益基金逆勢加倉的行業(yè)為【小家電】；25Q2行業(yè)指數(shù)漲跌幅>0%，但主動權(quán)益基金減倉的行業(yè)為【種業(yè)、服裝家紡、中藥、醫(yī)療服務(wù)】。

金融/地產(chǎn)風(fēng)格中，25Q2主動權(quán)益基金增配幅度靠前的申萬二級行業(yè)為城商行、保險、股份行、證券；減配幅度靠前的為地產(chǎn)開發(fā)。

但截至25Q2，除了【城商行】已獲主動權(quán)益基金超配外，其余金融/地產(chǎn)相關(guān)申萬二級板塊則仍處于低配狀態(tài)。

出口鏈中，重倉股口徑下，25Q2主動權(quán)益基金主要增配通信設(shè)備、PCB、游戲、摩托車、原料藥、清潔小家電等；但減配了消費電子、白電（空調(diào)/冰洗）、工程機械、CXO、新能源（鋰電/光伏/逆變器）等。

總結(jié)來看，梳理各個風(fēng)格內(nèi)部成交額占比相對較高細分行業(yè)的25Q2主動權(quán)益基金增減配情況，增配共識度較高的方向主要集中在：

1）消費：醫(yī)藥、休閑食品；2）TMT：通信設(shè)備、國產(chǎn)算力、傳媒（游戲）；3）制造：軍工、風(fēng)電；4）周期/地產(chǎn)：貴金屬、能源金屬；5）穩(wěn)定/金融：銀行、保險，也基本符合我們前期持續(xù)推薦的行業(yè)畫像。

4

個股配置：騰訊仍為第一大重倉

25Q2主動權(quán)益基金港股前五大重倉為：騰訊控股、小米集團、阿里巴巴、中芯國際、泡泡瑪特；

25Q2主動權(quán)益基金A股前五大重倉為：寧德時代、貴州茅臺、美的集團、紫金礦業(yè)、立訊精密。

25Q2主動權(quán)益基金重倉股中增配前五大個股為：中際旭創(chuàng)、新易盛、滬電股份、信達生物（港股）、泡泡瑪特（港股）；

25Q2主動權(quán)益基金重倉股中減配前五大個股為：貴州茅臺、騰訊控股、立訊精密、阿里巴巴、比亞迪。

明顯增持中際旭創(chuàng)/新易盛，明顯減持阿里巴巴/比亞迪

持股集中度繼續(xù)回落，主動權(quán)益基金投資風(fēng)格趨于多元風(fēng)格發(fā)展。25Q2主動權(quán)益基金前五大重倉股的持股市值占比從13.63%降至11.53%，回落2.11個百分點，自21年以來持續(xù)震蕩下行；前十、前二十大重倉股的持股市值占比降幅更為明顯，分別較25Q1下滑3.16pct、3.31pct。

風(fēng)險分析

1）內(nèi)需政策效果低預(yù)期：如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資、新開工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，信用偏弱，基建開工不及預(yù)期，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。

2）關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期：如果美國對華加征關(guān)稅幅度繼續(xù)超出市場預(yù)期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進入美國，此外，后續(xù)若進一步發(fā)動金融摩擦、強制中概股退市等，可能對中國出口、經(jīng)濟增長、金融市場帶來較大負面沖擊，影響A股基本面和投資者風(fēng)險偏好。3）市場流動性危機：若市場短時間內(nèi)跌幅過大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣出，可能造成市場流動性危機。

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