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2025年7月21日，停牌10個(gè)交易日的長(zhǎng)鴻高科（605008.SH）復(fù)牌首日，高開(kāi)低走，股價(jià)微漲1.71%，7月22日，在大盤(pán)普漲的情況下，長(zhǎng)鴻高科早盤(pán)一度下跌超過(guò)7個(gè)百分點(diǎn)，最終收盤(pán)下跌2.13%。

長(zhǎng)鴻高科在復(fù)牌前披露了重大資產(chǎn)重組信息。公司擬通過(guò)發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債和支付現(xiàn)金的方式，將公司實(shí)控人陶春風(fēng)旗下廣西長(zhǎng)科新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣西長(zhǎng)科”）100%股權(quán)注入上市公司，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

資產(chǎn)重組向來(lái)是資本市場(chǎng)上的熱門(mén)話題。此次重組，市場(chǎng)為何不看好？

周期股還是成長(zhǎng)股？

2020年上市的長(zhǎng)鴻高科，主營(yíng)業(yè)務(wù)是苯乙烯類熱塑性彈性體（TPES）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括SBS、SEBS、PBT、熱拌用瀝青再生劑、橡膠增塑劑、黑色母粒。

上市以來(lái)，長(zhǎng)鴻高科營(yíng)收增長(zhǎng)近三倍，從2020年的12.97億元增長(zhǎng)至2024年的36.34億元，但同期毛利率從31.82%下降至9.2%，其結(jié)果是，公司凈利潤(rùn)3.02億元下降至9422萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量出現(xiàn)嚴(yán)重下滑。

2025年第一季度，長(zhǎng)鴻高科仍未扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，收入下降6.93%。這也是公司上市以來(lái)首次在一季度出現(xiàn)虧損。

“長(zhǎng)鴻高科所在的苯乙烯類熱塑性彈性體，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重，”一位化工行業(yè)從業(yè)者表示，“公司陷入價(jià)格戰(zhàn)再所難免，業(yè)績(jī)自然也會(huì)受到影響?！?/p>

在此背景下，廣西長(zhǎng)科被長(zhǎng)鴻高科“寄予厚望”。

廣西長(zhǎng)科的主要產(chǎn)品為透明ABS、高透明MS、高腈AS、高光ABS、高光HIPS等特種合成樹(shù)脂產(chǎn)品，同時(shí)還可以生產(chǎn)普通ABS/AS/GPPS/HIPS樹(shù)脂產(chǎn)品，從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，其產(chǎn)品處于長(zhǎng)鴻高科的下游。

根據(jù)公告的描述，廣西長(zhǎng)科發(fā)展歷經(jīng)三個(gè)階段，在2012年到2016年為初創(chuàng)和技術(shù)引進(jìn)期，但并不成功；2016年到2024年開(kāi)始自主研發(fā)工藝路線創(chuàng)新與產(chǎn)能擴(kuò)張，期間形成自由本體法ABS成套技術(shù)，一期10萬(wàn)噸/年產(chǎn)能達(dá)成，二期50萬(wàn)噸/年陸續(xù)交付投產(chǎn)；2024年到2025年，公司相繼突破透明ABS、高腈AS、高光ABS、高光HIPS產(chǎn)品的研發(fā)并逐步工業(yè)化量產(chǎn)。

最后該公告得出結(jié)論：“隨著特種樹(shù)脂產(chǎn)品的放量及新品不斷推出，廣西長(zhǎng)科已經(jīng)穩(wěn)定盈利，邁入快速增長(zhǎng)的新階段?！?/p>

重組公告顯示，2023年、2024年和2025年上半年，廣西長(zhǎng)科分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.68億元、10.17億元和8.08億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為-3359.73萬(wàn)元、-7907.54萬(wàn)元和3491.47萬(wàn)元，即公司在2025年上半年實(shí)現(xiàn)扭虧。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部

不過(guò)，這并非是廣西長(zhǎng)科首次盈利。

2023年9月，長(zhǎng)鴻高科曾披露重大資產(chǎn)購(gòu)買預(yù)案，購(gòu)買標(biāo)的即為廣西長(zhǎng)科。

該公告顯示，廣西長(zhǎng)科2021年和2022年也曾暫時(shí)盈利，當(dāng)年?duì)I收分別為4.03億元和6.07億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為2255.2萬(wàn)元和1051.7萬(wàn)元。從盈利到虧損再到盈利，廣西長(zhǎng)科體現(xiàn)了一定周期股的特征，其底色究竟是周期股還是成長(zhǎng)股還有待考證。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部

值得注意的是，公司2021年和2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為-1.28億元和-1.47億元，這和當(dāng)期凈利潤(rùn)嚴(yán)重背離。

會(huì)計(jì)師王曉宇告訴界面新聞?dòng)浾撸骸盎ば袠I(yè)一般是重資產(chǎn)且有銀行借款，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流是在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上要加回折舊攤銷和利息支出，一般會(huì)高于凈利潤(rùn)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)大幅背離的情況十分罕見(jiàn)，不排除企業(yè)當(dāng)期應(yīng)收賬款和存貨出現(xiàn)異常偏高的情況?！?/p>

就以長(zhǎng)鴻高科為例，2025年第一季度虧損1643萬(wàn)元，同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為780.5萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大于凈利潤(rùn)，這是化工企業(yè)的正常財(cái)務(wù)特征。

這也表明，在2021年和2022年，盡管廣西長(zhǎng)科實(shí)現(xiàn)盈利，但凈利潤(rùn)存在極大水分。

而在2025年這次重組公告中，廣西長(zhǎng)科經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的情況卻并未被披露，其盈利質(zhì)量還有待進(jìn)一步信息披露。

國(guó)資在收購(gòu)前退出

廣西長(zhǎng)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，在2025年也出現(xiàn)了巨大變化，廣西地方國(guó)資在此次被并購(gòu)前全面退出。

在上次的重大資產(chǎn)購(gòu)買預(yù)案發(fā)生時(shí)，即2023年9月，廣西長(zhǎng)科的股東結(jié)構(gòu)為：寧波恒運(yùn)能源科技有限公司持有47.15%，廣西廣投科元產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）持有46.14%（以下簡(jiǎn)稱“廣投科元”），廣西廣投長(zhǎng)科新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）持有6.71%（以下簡(jiǎn)稱“廣投長(zhǎng)科”）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部

廣投科元和廣投長(zhǎng)科為廣西國(guó)富創(chuàng)新股權(quán)投資基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣西國(guó)富”）發(fā)行的專項(xiàng)基金產(chǎn)品，廣西國(guó)富為混合所有制公司，廣西國(guó)資平臺(tái)廣投資本管理集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣投資本”）持股比例達(dá)到40%。

其中，廣投資本在廣投長(zhǎng)科中的LP出資比例達(dá)到96.67%，廣投資本在廣投科元中的LP間接出資比例接近28%。

從控制投票權(quán)的角度，廣西國(guó)資平臺(tái)廣投資本當(dāng)時(shí)在廣西長(zhǎng)科中具有較大話語(yǔ)權(quán)。

天眼查顯示，國(guó)資集中退出發(fā)生在2025年，先是在2025年4月，廣投長(zhǎng)科將其持有公司的6.71%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓退出，后在2025年7月16日，廣投科元將其持有公司的46.14%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓退出。

在實(shí)踐中，實(shí)際工商變更一般發(fā)生在天眼查變更時(shí)間之前。根據(jù)長(zhǎng)鴻高科在2025年7月7日發(fā)布的停牌公告，廣投科元的實(shí)際轉(zhuǎn)讓時(shí)間應(yīng)該發(fā)生在2025年7月7日之前。

廣投科元轉(zhuǎn)讓廣西長(zhǎng)科股權(quán)后，廣西長(zhǎng)科股權(quán)架構(gòu)如下：海南定恒創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有公司43.09%的股權(quán)，寧波定科企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）持有公司40.38%的股權(quán)，寧波定高新材料有限公司持有公司16.54%的股權(quán)，這三個(gè)股東都為陶春風(fēng)實(shí)際控制企業(yè)。自此，廣西長(zhǎng)科由國(guó)資參股的混合所有制企業(yè)變成純民營(yíng)企業(yè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部

國(guó)資在廣西長(zhǎng)科發(fā)生并購(gòu)重組之前，看到盈利曙光之后精準(zhǔn)退出，是被迫出局還是精準(zhǔn)套現(xiàn)？這也有待重大資產(chǎn)重組草案的披露。

目前長(zhǎng)鴻高科的估值并不便宜，虧損情況下，公司市凈率為4.93倍。公司賬面現(xiàn)金有3.96億元，長(zhǎng)期借款、短期借款和一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)超過(guò)25億元，速動(dòng)比例僅為0.42倍，已經(jīng)出現(xiàn)了較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。