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來(lái)源：凱瀚財(cái)經(jīng)

一、IPO節(jié)奏

本周（7月21日-7月25日）IPO節(jié)奏：

1、批文

本周繼續(xù)只有1個(gè)IPO項(xiàng)目注冊(cè)生效。2025年以來(lái)，一共有39個(gè)項(xiàng)目注冊(cè)生效，其中主板16個(gè)，創(chuàng)業(yè)板19個(gè)，科創(chuàng)板4個(gè)。

本周北交所有2個(gè)項(xiàng)目注冊(cè)生效，2025年以來(lái)一共有11個(gè)項(xiàng)目注冊(cè)生效。

清明假期貿(mào)易摩擦升級(jí)以來(lái)，每周IPO批文就從2個(gè)減少為1個(gè)；但6月下旬以來(lái)，北交所的批文有所加快，平均每周也有1個(gè)。

2、申報(bào)

本周無(wú)受理項(xiàng)目。

3、上會(huì)

（1）恒坤新材暫緩表決

本周泰凱英北交所項(xiàng)目上會(huì)獲通過(guò)，恒坤新材科創(chuàng)板項(xiàng)目暫緩表決。

恒坤新材是2024年5月馬可波羅之后、14個(gè)月來(lái)首個(gè)被暫緩表決的IPO項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目2024年12月受理，審核速度是比較快的。公司承擔(dān)了國(guó)家?02?科技重大專項(xiàng)子課題和國(guó)家發(fā)改專項(xiàng)研究任務(wù)，且均已結(jié)題并通過(guò)主管部門驗(yàn)收，符合邀請(qǐng)制條件。公司主要從事光刻材料和前驅(qū)體材料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，打破12英寸集成電路關(guān)鍵材料國(guó)外壟斷，2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9,430萬(wàn)元。

公司除自產(chǎn)光刻材料和前驅(qū)體材料外，還有一塊描述為“引進(jìn)業(yè)務(wù)”的業(yè)務(wù)。所謂引進(jìn)業(yè)務(wù)，就是公司從境外引進(jìn)光刻材料、前驅(qū)體材料、電子特氣及其他濕電子化學(xué)品等集成電路關(guān)鍵材料，然后銷售給境內(nèi)客戶。當(dāng)然，公司用了一些篇幅來(lái)解釋這個(gè)不是普通意義上的貿(mào)易或者代理業(yè)務(wù)，因?yàn)楣具€參與了境外供應(yīng)商產(chǎn)品在境內(nèi)客戶的送樣測(cè)試、反饋改良以及產(chǎn)品調(diào)整等核心環(huán)節(jié)，并根據(jù)客戶工藝制程情況，對(duì)產(chǎn)品配方改良、參數(shù)調(diào)整以及定制開(kāi)發(fā)工作提出技術(shù)建議。

上市委會(huì)議上的關(guān)注點(diǎn)在于引進(jìn)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理。公司雖然不承認(rèn)是境外供應(yīng)商的境內(nèi)代理商，但在會(huì)計(jì)處理上參照代理模式，對(duì)引進(jìn)業(yè)務(wù)按照凈額法處理。

這里面可能有兩個(gè)問(wèn)題：1、一方面，可能是出于論證科創(chuàng)屬性的需要，公司不承認(rèn)是傳統(tǒng)意義上的代理商，而是額外提供了一系列增值服務(wù)，一方面又認(rèn)為不是合同的首要義務(wù)人，實(shí)際為代理人，對(duì)引進(jìn)業(yè)務(wù)以凈額法確認(rèn)收入。2、對(duì)引進(jìn)業(yè)務(wù)，公司在報(bào)告期外采用全額法，是在報(bào)告期內(nèi)才改用凈額法，看起來(lái)像是中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)后整改規(guī)范的結(jié)果。

凈額法處理是否恰當(dāng)，在首輪問(wèn)詢階段已經(jīng)被關(guān)注過(guò)，但第二輪未被關(guān)注，可能是因?yàn)閷徍瞬块T認(rèn)為凈額法總是比全額法謹(jǐn)慎，如果兩種方法都有理由，那還是凈額法更合適，所以就認(rèn)可了。但是，在上市委會(huì)議上，有委員關(guān)注了報(bào)告期外的處理和同行業(yè)可比案例情況（這些是問(wèn)詢階段沒(méi)有關(guān)注的情況），可能就對(duì)凈額法是否合適產(chǎn)生了疑問(wèn)。

總體來(lái)看，我們認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題瑕不掩瑜，公司質(zhì)地在那里，下次上會(huì)還是會(huì)通過(guò)。

（2）下周上會(huì)安排

根據(jù)預(yù)告，下周長(zhǎng)江能科北交所項(xiàng)目、德力佳主板項(xiàng)目將上會(huì)。

長(zhǎng)江能科主要從事能源化工專用設(shè)備的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造和服務(wù)，2024年凈利潤(rùn)4,908萬(wàn)元，是近期罕見(jiàn)的利潤(rùn)5,000萬(wàn)以內(nèi)的項(xiàng)目。

德力佳主要從事高速重載精密齒輪傳動(dòng)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，2024?年全球市場(chǎng)占有率?10.36%，位列全球第三，凈利潤(rùn)5.35億元，看起來(lái)非常符合主板定位。但仔細(xì)看，這個(gè)市場(chǎng)全球第一也是中國(guó)企業(yè)南高齒，且公司營(yíng)業(yè)收入只有南高齒的20%。公司兩家主要客戶三一重能和遠(yuǎn)景能源（合計(jì)貢獻(xiàn)43%的收入）分別持有公司28%和15.27%的股權(quán)，是公司的重要股東。

4、終止

本周無(wú)終止審查項(xiàng)目。

5、提交注冊(cè)

本周提交注冊(cè)項(xiàng)目3個(gè)，為近期最多，不知道是否預(yù)示后面IPO批文會(huì)恢復(fù)到每周2個(gè)。

二、海倫鋼琴（維權(quán)）控制權(quán)變更

近期上市公司控制權(quán)交易持續(xù)活躍，本周上市公司海倫鋼琴公告控制權(quán)變更，創(chuàng)始人將公司出售給大數(shù)據(jù)領(lǐng)域的新貴。海倫鋼琴之所以出售控制權(quán)，是因?yàn)闃I(yè)務(wù)萎縮實(shí)在太厲害了，掙扎了幾年還是回天乏術(shù)，只能希望引入新質(zhì)生產(chǎn)力提高上市公司質(zhì)量。下面是另一家同行業(yè)上市公司珠江鋼琴?gòu)?011年以來(lái)每年的鋼琴銷量（單位：臺(tái)）：

海倫鋼琴的銷量大致是珠江鋼琴的25%-30%，波動(dòng)趨勢(shì)是一致的。

我們從身邊的觀察，大致也能判斷出現(xiàn)在學(xué)鋼琴的小孩越來(lái)越少了，但看到這個(gè)數(shù)據(jù)還是比較驚訝，沒(méi)想到2022年以來(lái)，這個(gè)行業(yè)衰退得這么快，銷量三年下降了超過(guò)70%。出生人口確實(shí)是在減少，但下降幅度也沒(méi)這么大（2024年買鋼琴的家庭，小孩應(yīng)該是2020年以前出生的），所以這個(gè)數(shù)據(jù)背后反映的社會(huì)變化，還是值得研究的。到底是家長(zhǎng)的教育觀念發(fā)生了變化（不讓小孩學(xué)鋼琴），還是覺(jué)得學(xué)鋼琴太貴（想讓小孩學(xué)、但是學(xué)不起）？以及，為什么從2022年開(kāi)始，發(fā)生了這種急劇的轉(zhuǎn)向？

三、反內(nèi)卷

近期，在上面反內(nèi)卷的決心得到廣泛認(rèn)可的背景下，商品期貨價(jià)格出現(xiàn)暴漲。一個(gè)月以來(lái)，多晶硅漲了80%，碳酸鋰漲了40%?，F(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有這么大，但也有所反彈。以至于有人感嘆：日本30年都沒(méi)解決的負(fù)通脹，在中國(guó)3個(gè)星期就解決了。

近期商品價(jià)格的波動(dòng)，確實(shí)也和基于西方經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書產(chǎn)生了偏差。大家學(xué)過(guò)曼昆《微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》的，應(yīng)該見(jiàn)過(guò)這張圖：

反內(nèi)卷所涉及的行業(yè)，都屬于右邊那種情況，即政府設(shè)置的最低限價(jià)高于均衡價(jià)格。按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯，這種情況下必然供給會(huì)超過(guò)需求，出現(xiàn)過(guò)剩，除非政府兜底收購(gòu)，否則就會(huì)有價(jià)無(wú)市。

但是，在中國(guó)，由于政府可以直接干預(yù)企業(yè)的產(chǎn)量，因此可以實(shí)現(xiàn)在最低限價(jià)高于均衡價(jià)格的情況下，企業(yè)也會(huì)“主動(dòng)”減產(chǎn)，按照需求去供給，達(dá)到供需平衡。

對(duì)于反內(nèi)卷的前景，市場(chǎng)上是存在分歧的，一種認(rèn)為可以解決產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，一種認(rèn)為如果需求不能增長(zhǎng)，一段時(shí)間后還是會(huì)回到卷價(jià)格的局面。這種分歧，其實(shí)背后反映的是每個(gè)人價(jià)值觀的差異，就是你認(rèn)為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律，在中國(guó)多晶硅、碳酸鋰這種市場(chǎng)化程度較高、充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，是否依然有效？