林秋萍

來源：郁言債市

?市場債基久期或普遍回到相對安全的位置

資金利率抬升、風險偏好轉強、贖回規(guī)模放大，“三座大山”成為過去一周債市大幅調整的直接導火索。不過究其背后的底層原因，或是5-6月期間，市場基于震蕩下行的判斷，搶跑久期行情，中長債基久期不斷突破前期高點。目前市場債基久期或普遍回到相對安全的位置，我們借助近期曲線平行移動的特點，大體估算債基久期的及時變化。從結果來看，利率債基、信用債基、金融債基久期中樞分別降至3.47、1.24、1.49年水平，其中利率債基較此前5.5年+的久期高點呈現明顯回落。

?資金面、機構行為和風險偏好，影響未來債市的三大因素

首先在資金方面，近期銀行體系凈融出規(guī)模顯著下滑，由7月上旬的4萬億元+持續(xù)降至25日的不到3萬億元，引發(fā)債市擔憂。資金供給短缺的潛在原因，或是今年6月起，銀行端的居民、企業(yè)存款均出現顯著的活期化特征，提現難度較低，疊加近期權益資產表現過于亮眼，銀行或增加儲備資金，應對后續(xù)可能的“銀轉證”需求。不過，央行明確的呵護態(tài)度或是資金面回穩(wěn)的保障。下周正式經歷跨月挑戰(zhàn)，預計央行仍會繼續(xù)保持資金面平穩(wěn)，這有利于中短端和信用債修復。

其次在機構行為方面，過去一周中，基金負債端面臨較大的贖回壓力。根據第三方機構統計數據，21-25日純債基金凈申購指數分別為-10.1、-7.8、-16.6、-29.2、-6.2，周三及周四贖回壓力較大，且贖回機構主要為理財系，不過隨著周五央行呵護資金面的意圖顯現，基金贖回壓力明顯緩解。同時，結合理財的行為及規(guī)模來看，當前理財負債端的流動性管理壓力或不大，贖回主要是機構層面的防御行為。

最后則是風險偏好的問題。7月初以來，隨著“反內卷”投資邏輯持續(xù)發(fā)酵，商品行情卷出新高度，部分熱門商品價格在資金推動下，開始朝著無序上漲方向發(fā)展。然而，商品價格過快上漲，可能也不是政策本意。25日夜盤，伴隨交易所的焦煤新規(guī)落地，焦煤與焦炭幾近跌停，或意味著商品市場單邊上行最強烈的階段可能已經過去。

不過部分投資者仍擔憂，若商品價格持續(xù)上漲，拉動PPI等通脹指標顯著回升，是否會進一步加劇債市調整？對此，我們傾向于可以對標2021年的債市行情。在PPI同比高位的背景下，2021年7月7日國常會上超預期提及降準。并且在中下游企業(yè)難承高價的背景下，監(jiān)管政策介入要求煤價回歸合理區(qū)間，脫離經濟基本面的商品市場泡沫破滅。

?債市或已扛過最難時刻

綜合資金面、贖回壓力、風險偏好，債市可能已經扛過了最難的時候。與此同時，中美談判和7月政治局會議的不確定性都將月底陸續(xù)落地，模糊不清的時候最有利于風險偏好抬升，而未知變量逐漸清晰的時候，風險偏好或短期降溫，股市在高位，可能也有回調壓力。

接下來，資金面在央行呵護及月初季節(jié)性寬松的帶動下，或更容易修復，調整之后有性價比的票息品種可能受益。而市場風險偏好，或者說股市的上漲預期，可能較難徹底熄滅，所以久期品種會迎來短期修復，但之后或仍有波折。

風險提示：貨幣政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。財政政策出現超預期調整。

01

利空集中釋放，債市大幅調整

7月21-25日，股票和商品市場走強，債市跌出踩踏跡象。長端方面，10年國債活躍券（250011）上行至1.73%（+6.9bp），30年國債活躍券（2500002）上行至1.95%（+7.5bp）；短端方面，1年國債活躍券（250008）上行至1.38%（+3.5bp），3年國債活躍券（250010）上行至1.47%（+6.8bp）。

本周主要影響事件及因素：

（1）雅魯藏布江水電站于19日官宣開工，項目投資體量達到萬億水平，基建擴張邏輯引領權益、商品兩大市場于21日顯著上漲，債市則在風險偏好提升的壓制下全線下跌。

（2）“反內卷”行情卷出新高度，各行各業(yè)爭相落地相關會議或漲價政策，資本市場隨之積極定價每一則增量信息，這也導致部分熱門商品價格在資金推動下，開始朝著無序上漲方向發(fā)展。

（3）國債發(fā)行遇冷，其中市場關注度較高的30年特別國債，續(xù)發(fā)利率在同期二級收益率之上。

（4）第三方債基申贖數據反映，7月21-25日公募債基凈申購指數持續(xù)為負，23-24日贖回力度較大，且贖回力量對來自理財及其通道產品。結合理財行為及其規(guī)模變化觀察，理財系贖回債基的背景或多為防御性操作，而非其自身負債的大規(guī)模流失。

（5）24日尾盤央行公告MLF續(xù)作4000億元，凈投放1000億元；25日早盤央行逆回購大額凈投放6018億元，彰顯央行呵護資金面的態(tài)度。

（6）25日尾盤，保險業(yè)協會公布當前普通型人身保險產品預定利率研究值為1.99%，保險降成本進一步推進，落地時間將在9月初。

過去一周，預期內、預期外的利空均集中釋放，債市迎來大幅調整，其中長債調整幅度更大，利率曲線呈現熊陡狀態(tài)；理財大幅贖回信用債基，帶動信用利差普遍走擴。

同業(yè)存單方面，隨著隔夜利率從周初的1.36-1.40%快速上行至周四至周五的1.55-1.69%，銀行存單融資成本相應大幅提升，二級收益率同步受到沖擊，3個月、6個月、1年期收益率分別上行5bp、6bp、6bp至1.59%、1.65%、1.68%。

國債收益率曲線快速陡峭化，不過方向并非如市場所愿，1年期國債收益率調整幅度整體不大，上行3bp至1.38%，3年及以上收益率調整幅度較為顯著，在7-8bp區(qū)間，其中10年、30年國債收益率分別達到1.73%、1.97%。國開債行情特征與國債相似，1年期收益率上行4bp，3年及以上收益率普遍上行8-10bp。

信用債利差普遍走擴，隱含AA+城投債曲線上，1年、3年、5年期收益率均上行10bp，其中5年期收益率達到2.04%，重返2.0%之上；AAA-二級資本債曲線上，1年、3年、5年期收益率分別上行7bp、14bp、14bp，長久期二永債也成為上行幅度較為顯著的品種。

下周（7月28日-8月1日）債市關注點：

跨月央行投放情況及資金利率變化

雙焦、多晶硅、碳酸鋰、玻璃、錳硅等“反內卷”重點商品表現

中美高層關于關稅問題的第三輪談判結果，預期為休戰(zhàn)期延長90天

7月制造業(yè)PMI表現，市場預期為49.7，6月同為49.7（31日）

美聯儲及日央行議息會議結果（31日）

02

否極泰來，超調后往往是機會

資金利率抬升、風險偏好轉強、贖回規(guī)模放大，“三座大山”成為過去一周債市大幅調整的直接導火索。不過究其背后的底層原因，或是5-6月期間，市場基于震蕩下行的判斷，搶跑久期行情，中長債基久期不斷突破前期高點。回過頭來看，每一輪基金久期創(chuàng)新高進入新平臺期的時候，投資者可能都需要謹慎應對，在流動性維度做好防范。久期高位徘徊之后，需要強利多因素，可能才會帶動久期繼續(xù)攀升，否則下跌可能才是阻力最小的方向。

目前市場債基久期或普遍回到相對安全的位置。由于常規(guī)的久期高頻測算模型難以脫離回歸框架的顯著，在市場久期發(fā)生突變的背景下，或難及時進行捕捉。鑒于過去一周利率債、信用債、中長久期二永債曲線普遍呈現平行上移的變化，且幅度分別約為8bp、10bp、14bp，我們可以借助大體估算當前全市場各類基金的久期水平。從結果來看，經歷了過去一周的調整，利率債基、信用債基、金融債基久期中樞分別降至3.47、1.24、1.49年水平，其中利率債基較此前5.5年+的久期高點呈現明顯回落。

往后看，資金面、機構行為和風險偏好，可能是影響債市的三大重要因素，我們逐一分析。

首先在資金方面，近期銀行體系凈融出規(guī)模顯著下滑，由7月上旬的4萬億元+持續(xù)降至25日的不到3萬億元，引發(fā)債市擔憂。其中，23-25日期間，此前相對穩(wěn)定的大行供給同樣劇烈波動，凈融出規(guī)模由4.59萬億元快速降至3.65萬億元。從時間節(jié)點來看，23-25日已跨過稅期，僅25日處于跨月資金準備期首日，且政府債凈供給不算密集，市場上并不存在明顯的資金缺口。且從大行行為來看，21-25日其在二級市場上累計凈買入1594億元，或反映銀行體系或暫不缺乏負債。

資金供給短缺的潛在原因，或是今年6月起，銀行端的居民、企業(yè)存款均出現顯著的活期化特征，提現難度較低，疊加近期權益資產表現過于亮眼，銀行或增加儲備資金，應對后續(xù)可能的“銀轉證”需求。對比R001與GC001表現，24-25日交易所資金利率明顯低于銀行間借貸成本，可能意味著隨著股市走強，存在部分存款轉移。

不過，央行明確的呵護態(tài)度或是資金面回穩(wěn)的保障。在24日銀行間流動性異常收斂后，央行于當日尾盤立即超額續(xù)作了MLF，凈投放1000億元，又于次日早盤大額續(xù)作逆回購，單日凈投放6018億元跨月資金，彰顯了其穩(wěn)定資金面的意圖沒有改變。下周正式經歷跨月挑戰(zhàn)，預計央行仍會繼續(xù)保持資金面平穩(wěn)，這有利于中短端和信用債修復。

其次在機構行為方面，過去一周中，基金負債端面臨較大的贖回壓力，根據第三方機構統計數據，21-25日純債基金凈申購指數分別為-10.1、-7.8、-16.6、-29.2、-6.2，周三及周四贖回壓力較大，且贖回機構主要為理財系（理財自有賬戶及信托、期貨等通道賬戶），不過隨著周五央行呵護資金面的意圖顯現，基金贖回壓力明顯緩解。

我們可以通過理財的行為及規(guī)模變化，探究其背后的贖回訴求。7月21-25日理財存續(xù)規(guī)模環(huán)比降1252億元至30.95萬億元，規(guī)模雖有下降，但在量級上或并未觸發(fā)“負反饋”機制的開關（參考2022年11月，當理財負債失衡，單周流失規(guī)模在5000-9000億元水平），體現在理財的機構行為上，過去一周凈買入1076億元，此前兩周為1005、937億元。調整行情中，理財并未放緩配置腳步，增配品種仍以存單為主，說明理財負債端的流動性管理壓力尚且不大，贖回主要是機構層面的防御行為。

最后則是風險偏好的問題。7月初以來，隨著“反內卷”投資邏輯持續(xù)發(fā)酵，商品行情卷出新高度，各行各業(yè)爭相落地相關研討會議或漲價政策，資本市場隨之積極定價每一則增量信息，這也導致部分熱門商品價格在資金推動下，開始朝著無序上漲方向發(fā)展。對比5月末，焦煤、多晶硅、玻璃、焦炭、碳酸鋰等重點商品的期貨主力合約已累計漲價73.4%、43.3%、38.7%、34.8%、34.6%。然而，商品價格過快上漲，可能也不是政策本意。25日夜盤，伴隨交易所的焦煤新規(guī)落地，焦煤與焦炭幾近跌停，或意味著商品市場單邊上行最強烈的階段可能已經過去。

不過部分投資者仍擔憂，若商品價格持續(xù)上漲，拉動PPI等通脹指標顯著回升，是否會進一步加劇債市調整？對此，我們傾向于可以對標2021年的債市行情。2021年國內同樣經歷了中上游商品價格上漲所拉動的通脹沖擊，海外CRB工業(yè)原料指數持續(xù)攀升，同比增幅于2021年6月達到45.5%；國內市場基于環(huán)保等因素開始炒作動力煤，鋼鐵等資源品，Wind煤焦鋼礦指數于2021年9月達到65.9%，最終PPI同比于2021年10月達到12.8%高點。

然而，價格的無序上漲帶來的是，中下游產業(yè)明顯承壓。因此，在PPI同比高位的背景下，2021年7月7日國常會上超預期提及降準，并于7月9日正式執(zhí)行，降準的目的或是通過釋放額外流動性為中小微企業(yè)緩解成本壓力，物價上漲與“寬貨幣”執(zhí)行并不矛盾。

并且在中下游企業(yè)難承高價的背景下，監(jiān)管政策介入，煤價應聲下跌，脫離經濟基本面的商品市場泡沫破滅。2021年3、4月份開始，國內陸續(xù)出現煤炭貿易商注冊的風潮，10個月時間不到煤炭貿易商增加了3萬多家，煤炭貿易商通過囤貨操縱煤炭價格。2021年8月起，“能耗雙控”政策出爐，拉閘限電成為常態(tài)，進一步助推了動力煤市場的高漲情緒，9月起動力煤期貨合約進入無序上漲的狀態(tài)，并于10月中旬達到約1900元/噸的高位。隨著煤炭定價嚴重脫離基本面，2021年10月19日，監(jiān)管開始介入，國家發(fā)改委發(fā)稱“將充分運用價格法規(guī)定的一切必要手段，研究對煤炭價格進行干預的集體措施，促進煤炭價格回歸合理區(qū)間”。而在此后的不到半個月的時間內，動力煤價格完成腰斬，并在年底以前震蕩回落至600-700元/噸。

往后看，綜合資金面、贖回壓力、風險偏好，債市可能已經扛過了最難的時候。與此同時，中美談判和7月政治局會議的不確定性都將月底陸續(xù)落地，模糊不清的時候最有利于風險偏好抬升，而未知變量逐漸清晰的時候，風險偏好或短期降溫，股市在高位，可能也有回調壓力。

接下來，資金面在央行呵護及月初季節(jié)性寬松的帶動下，或更容易修復，調整之后有性價比的票息品種可能受益。而市場風險偏好，或者說股市的上漲預期，可能較難徹底熄滅，所以久期品種會迎來短期修復，但之后或仍有波折。

03

凈值回撤，理財規(guī)模轉降

3.1周度規(guī)模：環(huán)比降1252億元注：由于數據源受限，目前僅有70%的產品規(guī)模正常披露（約為21萬億元），當前數值僅反映部分理財產品情況，不代表整體理財情況，僅供參考。待數據源更新后，我們將及時更新完整信息。

7月14-18日理財規(guī)模維持正增，不過增幅邊際遞減，環(huán)比擴容640億元（初值為-96億元）至31.32萬億元（前一周增幅為1171億元）。同比來看，規(guī)模增長動能弱于季節(jié)性，2021-24年7月第三周理財基本維持千億以上的規(guī)模增量。

結構上，最小持有期型產品持續(xù)領漲，環(huán)比增319億元；其次是定開型產品，環(huán)比增266億元；封閉式產品同樣擴容177億元。值得注意的是，日開型小幅縮減103億元，降幅主要來自現管類產品，日開（非現管）產品規(guī)模則基本與前一周持平。

本周（7月21-25日）理財存續(xù)規(guī)模環(huán)比降1252億元至30.95萬億元。同比來看，歷史上7月月中周，理財規(guī)模多維持穩(wěn)步上漲的態(tài)勢，增幅在1000-3000億元不等。規(guī)模的縮減可能是受到負債端贖回壓力的影響，股票和商品市場顯著走強，債市大幅調整，信用品種收益率全線上行，短端調整大于長端，多數理財產品凈值出現回撤，或導致贖回情緒升溫。截至7月25日，短債和中短債理財產品回撤幅度分別達5bp、1bp。拆分產品結構來看，贖回壓力下短久期理財產品集中承壓，日開型產品降602億元（其中，現管類降342億元），最小持有期型環(huán)比降296億元。

3.2?理財風險：贖回風險仍可控

理財破凈率和業(yè)績不達標情況易受產品過往業(yè)績影響，2024年以來波動水平相對不大，同過往幾輪贖回潮可比性不高，我們更加關注理財區(qū)間負收益率表現。

理財產品凈值出現回撤，區(qū)間負收益率大幅抬升。7月21-25日，滾動近1周理財產品負收益率較前一周上升9.76pct至12.16%。不過，相比2024年以來的幾輪回撤，當前單周負收益率占比仍處于較低水平，2024年8月、2024年9月末10月初、2025年2月的近1周負收益率分別為29.07%、32.57%、35.25%。且拉長期限來看，滾動近三個月產品負收益率基本維持穩(wěn)定，僅較上周升0.29pct至0.47%。

與此同時，債市調整背景下，理財尚未在二級市場上減持。本周（7月21-25日）理財配置節(jié)奏維持高位，全周累計凈買入1076億元（過去兩周凈買入1005、937億元），且依然在大額增持存單，凈買入維持在500億元以上。其背后，或反映理財資金尚且穩(wěn)定，贖回風險仍在可控范圍內。

受理財產品出現回撤影響，理財破凈水平抬升。全部產品破凈率較上周上升0.33pct至0.7%。拆分來看，國有行、股份行以及城農商行，分別較前一周上升0.25pct、0.38pct以及0.31pct，分別至1.0%、0.6%和0.6%。

同樣，產品業(yè)績未達標占比也在上升。全部理財業(yè)績不達標率環(huán)比1.1pct至16.9%。拆分各機構觀察，國有行、股份行和城農商行較前一周分別上升0.6pct、1.3pct和0.8pct，分別至21.8%、15.5%和7.7%

04

交易所和非銀持續(xù)去杠桿

7月21-25日，資金面“過山車”。不過全周來看，資金利率平均價格相對平穩(wěn)，?R001周均值較前一周下行2.8bp，R007則受跨月擾動，較前一周上行1.5bp。在此背景下，銀行間質押式成交規(guī)模仍在提升，平均成交量由前一周的7.24萬億元升至7.70萬億元。

平均隔夜占比則小幅下降，由前一周的88.54%降至88.50%。逐日來看，周初稅期已過，資金面如期轉松，隔夜回購成交量占比在90%以上，后續(xù)隨著資金面逐漸收斂，隔夜占比降至83.85%。

銀行負債壓力相對可控，銀行間杠桿率提升。本周（7月21-25日）銀行間平均杠桿水平轉升，由前一周的107.28%升至107.41%。不過，周內來看，杠桿率先升后降，在由上周五的107.33%升至周二的107.63%后，開始逐日降低，周五杠桿率為107.03%。

交易所杠桿率平均值下降，周二至周五趨于攀升。交易所平均杠桿水平由前一周的122.73%降至122.47%。周內來看，杠桿率先降后升，走勢與銀行間杠桿率相反，由上周五的122.61%降至周二的121.96%，后逐漸提升至周五的122.99%。

非銀機構杠桿率繼續(xù)下降，平均杠桿水平由前一周的112.15%降至112.10%。周內來看，非銀杠桿水平先升后降，由上周五的112.10%升至周二高點112.51%，后連續(xù)下降，周五收于111.58%。

05

中長債基久期周內轉降

7月21-25日，債市迎來大幅調整，或受數據滯后的影響，中長債基久期繼續(xù)拉伸。其中，利率型中長債基久期中樞由前一周的5.42年拉伸至5.49年，創(chuàng)歷史新高。不過周內來看，利率債基久期中位數一路壓縮，由5.55年逐日壓縮至5.40年。信用型中長債基久期中位數由前一周的2.74年繼續(xù)拉伸至2.78年，周內先降后升，周二降至2.74年，周五再度回升至2.80年。

需要說明的是，久期模型本質上是通過分析一段時間內基金產品的收益序列特點，以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內頻繁調整策略，久期模型所反映的結果存在一定的滯后性。

此外，我們也沿用《一季度純債基金規(guī)?！鞍賾B(tài)”》中短債與中短債基金的劃分名單（Wind口徑下的短債基金包含了中短債基），采用類似的方法對短債、中短債基金進行了久期跟蹤。

短債及中短債基金久期中樞則有所分化。其中，中短債基金久期中樞由前一周的1.76年壓縮至1.73年；短債基金久期中樞由前一周的1.08年拉伸至1.11年。雖然短債基金久期的周度平均值有所提升，不過日度來看呈現下降趨勢，由周一的1.15年持續(xù)壓縮至周五的1.08年。

說明：我們在《久期測算2.0版，兼具高頻與精準》中，結合基金實際運作特點，改進了久期測算的方法論，并對各個季度內存續(xù)的中長債基（剔除了攤余型、持有期型及定開型）進行了風格分類，根據基金季報中各券種持倉數據，將國債、政金債、同業(yè)存單及其他（多為地方債）視為利率型持倉，將企業(yè)債、中票、短融、非政金金融債及ABS視為信用持倉。參考24Q2結果，我們將利率持倉高于70%的品種歸類為利率債基（共327只），將信用持倉高于70%的品種歸類為信用債基（共180只）。

06

政府債供給節(jié)奏放緩

政府債供給節(jié)奏放緩，7月28日-8月1日計劃發(fā)行量為5172億元，較上周的7818億元大幅降低。其中，國債和地方債計劃發(fā)行量雙降，分別環(huán)比減少2261、386億元至1800、3372億元。

不過，政府債凈繳款從前一周的2710億元小幅升至2876億元，主要是地方債凈繳款量增加，環(huán)比增474億元至3076億元。國債凈繳款規(guī)模則轉負，由前一周的107億元降至-200億元，而8月1日（周五）擬發(fā)行的1800億元國債，遞延至下一周周一（8月4日）繳款。

地方債方面

本周（7月21日-25日），安徽、江西等3省披露2萬億元置換隱性債務專項債發(fā)行計劃，合計454億元，其中湖南省發(fā)行5年期和7年期各一只，規(guī)模分別為200、238億元，其余省份發(fā)行期限均在10年期及以上。截至7月31日，置換債已發(fā)行和已公告的計劃發(fā)行規(guī)模合計18818億元，發(fā)行進度94.09%。

新增地方專項債方面，7月21-25日發(fā)行2054億元，7月28-31日發(fā)行1832億元。截至7月31日，新增專項債已發(fā)行和已公告的計劃發(fā)行規(guī)模合計27776億元（其中，特殊專項債5765億元），同比多10026億元，占4.4萬億額度的63%。

周度來看，7月21-25日，發(fā)行地方債3758億元，凈發(fā)行2612億元，其中新增一般債233億元、新增專項債2054億元（其中：特殊專項債848億元）、普通再融資債1352億元、特殊再融資債119億元。

7月28-31日，發(fā)行地方債3372億元，凈發(fā)行2608億元，其中新增一般債209億元、新增專項債1832億元（其中：特殊專項債575億元）、普通再融資債877億元、特殊再融資債454億元。

月度來看，7月1-31日，發(fā)行地方債12135億元，凈發(fā)行8124億元，其中新增一般債863億元、新增專項債6169億元（其中：特殊專項債2953億元）、普通再融資債4244億元、特殊再融資債859億元。

1月1日-7月31日，新增地方債累計發(fā)行33159億元，同比多11700億元，占5.2萬億額度的64%，剩余額度18841億元。其中，新增一般債累計發(fā)行5383億元，同比多1674億元，占8000億額度的67%，剩余額度2617億元；新增專項債累計發(fā)行27776億元，同比多10026億元，占4.4萬億額度的63%，剩余額度16224億元。再融資債累計發(fā)行33877億元（其中，置換債18818億元），同比多13300億元。地方債累計凈發(fā)行52257億元，同比多31620億元。

國債方面

周度來看，7月21-25日，發(fā)行國債4061億元，凈發(fā)行107億元，其中特別國債發(fā)行830億元。7月28日-8月1日，發(fā)行國債1800億元，凈發(fā)行1600億元，其中特別國債發(fā)行350億元。

月度來看，7月1-31日，發(fā)行國債12227億元，凈發(fā)行4419億元。

8月1日，發(fā)行國債1800億元，凈發(fā)行1800億元。

1月1日-8月1日，國債累計凈發(fā)行40021億元，同比多20381億元，占6.66萬億額度的60%，剩余額度26579億元。其中，補充大行資本的5000億特別國債已發(fā)行完畢，1.3萬億超長特別國債已發(fā)行7960億元。

政金債方面

周度來看，7月21-25日，發(fā)行政金債1580億元，凈發(fā)行-56億元。7月28日，發(fā)行政金債360億元，凈發(fā)行-529億元。

月度來看，7月1-28日，發(fā)行政金債6570億元，凈發(fā)行1651億元。

1月1日-7月28日，政金債累計凈發(fā)行12290億元，同比多4087億元。

風險提示：

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態(tài)，但假如流動性投放少于往年同期，流動性可能出現超預期變化。

財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

分析師：劉郁

分析師執(zhí)業(yè)編號：S1120524030003

分析師：謝瑞鴻

分析師執(zhí)業(yè)編號：S1120525020005

聯系人：劉誼

證券研究報告：《債市跟蹤：否極泰來》

報告發(fā)布日期：2025年7月27日