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近期A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)上漲的態(tài)勢(shì)，結(jié)構(gòu)性慢牛特征逐步顯現(xiàn)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，盡管經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)階段，但上證綜指在流動(dòng)性寬松、政策積極等因素的推動(dòng)下持續(xù)上漲，市場(chǎng)情緒逐步升溫。這種經(jīng)濟(jì)偏弱但股市走強(qiáng)的格局，不禁讓人聯(lián)想到2014年下半年和2020年4-7月的行情，引發(fā)了投資者對(duì)牛市是否來臨的廣泛討論。通過復(fù)盤歷史行情的異同，或許能為當(dāng)下的投資決策提供有益參考。

2014年和2020年牛市行情的驅(qū)動(dòng)邏輯

2014年下半年和2020年4-7月的A股行情雖處于不同的經(jīng)濟(jì)周期，但均呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)基本面偏弱與股市上漲并存的特征，且核心驅(qū)動(dòng)力均來自流動(dòng)性寬松、政策支持等分母端因素。

2014年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于增速換擋期，制造業(yè)PMI、社零、出口和投資增速均呈下滑趨勢(shì)，商品房銷售增速維持低位，全A和工業(yè)企業(yè)盈利增速持續(xù)下探，全A盈利從2014年三季度的9.0%下滑至2015年一季度的3.5%，工業(yè)企業(yè)盈利增速在2015年初轉(zhuǎn)負(fù)。但在此背景下，上證綜指卻迎來了一波凌厲的上漲，期間漲幅高達(dá)58%，這主要得益于流動(dòng)性的大幅寬松和政策的積極推動(dòng)。宏觀層面，國(guó)內(nèi)央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，海外流動(dòng)性也相對(duì)寬松，十年期美債收益率呈下降趨勢(shì)；股市資金層面，融資成為該輪行情資金流入的主力，2014年7月至年底，融資流入達(dá)6137.1億元，同時(shí)滬股通的開通也吸引了外資入場(chǎng)，685.7億元外資的流入為市場(chǎng)注入活力。政策方面，《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（國(guó)九條）、退市新規(guī)等資本市場(chǎng)改革政策落地，為牛市初期行情提供了有力支撐。此外，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)估值處于極低位置，上證綜指、滬深300和萬(wàn)得全A的估值分位數(shù)（2005年起計(jì)算）分別為0.8%、1.1%、1.2%，低估值為行情上漲提供了安全墊。從風(fēng)格上看，2014年下半年大盤價(jià)值占優(yōu)，低估值藍(lán)籌領(lǐng)漲，呈現(xiàn)明顯的大盤風(fēng)格。

2020年4-7月，A股市場(chǎng)在疫情沖擊后走出了一波反彈行情。盡管當(dāng)時(shí)地產(chǎn)銷售、社零、出口和投資增速均為負(fù)值，但經(jīng)濟(jì)整體呈修復(fù)趨勢(shì)，與2014年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多呈現(xiàn)下滑走勢(shì)有所不同。從盈利來看，2020年一季度全A盈利探至-24.0%的低點(diǎn)后持續(xù)回升，在2020年三季度回升至-6.5%并于年底轉(zhuǎn)正，工業(yè)企業(yè)盈利增速也在年初探底后持續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)和盈利基本面好于2014年。流動(dòng)性方面，國(guó)內(nèi)央行多次降準(zhǔn)降息，美聯(lián)儲(chǔ)在3月也開啟降息操作，宏觀流動(dòng)性寬松；股市資金上，外資和新發(fā)基金成為主要流入力量，2020年4月至7月初，外資流入1360.5億元，新發(fā)基金達(dá)3338.1億份，為市場(chǎng)帶來充足彈藥。政策層面，中央提出“適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債”，美聯(lián)儲(chǔ)開啟無限量美元供應(yīng)，美國(guó)出臺(tái)總額約為2萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，政策端全面轉(zhuǎn)向積極，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。估值方面，2020年行情開啟時(shí)，上證綜指、滬深300和萬(wàn)得全A的估值分位數(shù)分別為13.5%、15.8%、21.6%，雖高于2014年，但仍處于相對(duì)偏低水平。風(fēng)格上，2020年4-7月大小盤偏均衡，疫情催化下消費(fèi)、科技等板塊表現(xiàn)較好，成長(zhǎng)風(fēng)格明顯優(yōu)于價(jià)值。

當(dāng)前行情與2014年的高度相似性

對(duì)比來看，當(dāng)前行情與2014年下半年的相似度更高，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)、流動(dòng)性環(huán)境、政策導(dǎo)向和市場(chǎng)風(fēng)格等多個(gè)維度。

在經(jīng)濟(jì)和盈利方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持弱修復(fù)趨勢(shì)。出口雖6月當(dāng)月同比增速錄得5.9%，但后續(xù)面臨外需回落的壓力；消費(fèi)在“618”線上大促提前、端午假期等因素影響下，6月社零總額當(dāng)月同比增速回落至4.8%，不過后續(xù)在政策刺激和旺季支撐下有望維持較高水平；投資增速6月有所回落，尤其是地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大至-11.2%，基建和制造業(yè)投資在保增長(zhǎng)政策推動(dòng)下可能維持較高水平。企業(yè)盈利方面，已披露的可比口徑下全A中報(bào)盈利增速較一季報(bào)增速繼續(xù)回升，顯示企業(yè)盈利處于回升周期中，這與2014年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑但后續(xù)盈利逐步企穩(wěn)的趨勢(shì)有相似之處。

流動(dòng)性方面，當(dāng)前短期繼續(xù)維持寬松格局。宏觀層面，海外對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松的掣肘較小，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息仍是大概率事件，國(guó)內(nèi)7月央行雖通過公開市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性超過1.6萬(wàn)億元，但下半月可能加大資金投放力度。股市資金上，以2024年9月18日為起點(diǎn)，截至2025年7月17日，融資和新發(fā)基金分別流入5268億元、4670億份，接近2014年行情期間的流入規(guī)模，且近期融資連續(xù)4周單周凈流入規(guī)模超過百億，資金有加速流入趨勢(shì)，與2014年融資大幅流入的特征相符。

政策和外部環(huán)境方面，當(dāng)前政策積極信號(hào)持續(xù)釋放。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提出更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，中央城市工作會(huì)時(shí)隔十年召開，提出加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，積極的政策仍在進(jìn)一步出臺(tái)和落實(shí)；外部風(fēng)險(xiǎn)短期較為有限，中美關(guān)稅談判持續(xù)推進(jìn)，伊以沖突等地緣風(fēng)險(xiǎn)有所回落。這與2014年政策密集出臺(tái)、外部環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)的狀況類似。

市場(chǎng)風(fēng)格上，今年4月以來大小盤風(fēng)格偏均衡，價(jià)值略好于成長(zhǎng)，與2014年大盤價(jià)值占優(yōu)的初期特征較為一致。后續(xù)來看，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)、流動(dòng)性寬松的環(huán)境可能使大小盤風(fēng)格繼續(xù)偏均衡，成長(zhǎng)可能相對(duì)價(jià)值占優(yōu)，延續(xù)2014年風(fēng)格演進(jìn)的趨勢(shì)。

后續(xù)牛市展望

總的來看，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)具備了牛市的走勢(shì)，大盤持續(xù)突破前期新高的可能性在持續(xù)增加。短期來看，從成交量上看，市場(chǎng)還在溫和放量，但是還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到去年10月8日的高點(diǎn)，也沒有達(dá)到去年11月的次高點(diǎn)，說明成交量還有進(jìn)一步放大的空間。從港股和中概股來看，成交量同樣也在緩慢放大的過程，距離巔峰期仍有不小的差距。而從上漲幅度來看，市場(chǎng)呈現(xiàn)溫和上漲的慢牛趨勢(shì)，還缺乏放量上漲的階段，這也是后續(xù)可能出現(xiàn)的加速上漲，帶動(dòng)指數(shù)突破前高。

長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息的大背景下，中國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)的貨幣寬松，利率將會(huì)持續(xù)下降，這為牛市提供了良好的資金環(huán)境，政策層面也會(huì)有持續(xù)的支持。在國(guó)內(nèi)增量結(jié)構(gòu)缺失的大背景下，牛市有望成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著的增量成分。不過，歷史不會(huì)重復(fù)，只會(huì)以不同的方式演繹，投資者需要做好風(fēng)險(xiǎn)把控，尤其是要知道，牛市是更容易虧錢的。

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