鄭良季

最近股市情緒很亢奮。滬指在眾多利好催化下成功站上3600點(diǎn)，不僅創(chuàng)年內(nèi)新高，也是自2022年1月以來首次收于3600點(diǎn)上方。

東邊日出西邊雨，與權(quán)益市場(chǎng)的亮眼表現(xiàn)不同，債券市場(chǎng)最近則頻頻“碎蛋”，10年國(guó)債收益率從7月9日1.64%回升至7月24日的1.74%，上行10bp左右。

本輪調(diào)整究竟為何？主要原因還是短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)向。反內(nèi)卷政策的密集出臺(tái)提振市場(chǎng)通脹預(yù)期，超級(jí)水電工程的開建直接點(diǎn)燃了市場(chǎng)的做多熱情。此外，外圍市場(chǎng)波動(dòng)收斂、人民幣匯率階段性企穩(wěn)，也釋放出風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的信號(hào)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，A股單日融資買入額達(dá)1778.88億元，占A股成交額比例達(dá)10.29%，是自3月7日以來首次占比超過10%，杠桿資金活躍度明顯提升。

隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，債市表現(xiàn)受到壓制。從債市的短期利空因素來看，市場(chǎng)主要有兩點(diǎn)擔(dān)心：

首先，“股債蹺蹺板”效應(yīng)的存在或?qū)褐苽斜憩F(xiàn)。中金研究發(fā)現(xiàn)，本次股債蹺蹺板與歷史上典型的股債輪動(dòng)明顯不同：

1）股票風(fēng)格不一樣。

歷史上典型的股強(qiáng)債弱蹺蹺板由增長(zhǎng)預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)，表現(xiàn)為周期、制造、消費(fèi)等與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緊密的股票板塊領(lǐng)漲，大盤跑贏小盤。但在7月初“反內(nèi)卷”之前，本輪股票上漲很大程度上由銀行股與小微盤驅(qū)動(dòng)，小盤跑贏大盤。去掉銀行貢獻(xiàn)后，股票指數(shù)漲幅有限。

2）股債表現(xiàn)不一樣。

過去六輪股債蹺蹺板中，滬深300每上漲超過10%，平均對(duì)應(yīng)十年國(guó)債利率上行22bp。而本輪股票雖然上漲超過10%，但債券利率同期僅上行7bp。（數(shù)據(jù)來源：wind，時(shí)間2025/4/8-2025/7/24）

因此，本輪不一樣的股債蹺蹺板，可能反映股債輪動(dòng)并非增長(zhǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)，而是流動(dòng)性主導(dǎo)。流動(dòng)性主導(dǎo)的股債蹺蹺板風(fēng)險(xiǎn)偏好更低，部分投資者只是由于資金充裕增加股票配置，并未減少對(duì)債券配置，對(duì)債券利空有限。

其次，市場(chǎng)也在擔(dān)心反內(nèi)卷政策和超級(jí)水電工程的影響。

我們認(rèn)為“反內(nèi)卷”政策不構(gòu)成對(duì)債市的實(shí)質(zhì)利空。從政策落地之后的效果出現(xiàn)，到部分行業(yè)的盈利改善、價(jià)格上漲，再傳遞到整個(gè)通脹水平的上漲，都需要一定的時(shí)間，在這之前它對(duì)于債券并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的利空。

雅下水電工程雖然為全球頭號(hào)水電工程，但是建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)10年，單年度對(duì)債券供給沖擊相對(duì)有限，而且該工程籌備已久，類似體量的項(xiàng)目也難以在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行快速?gòu)?fù)制，總體來看，難以構(gòu)成短期的債券供給壓力。

既然股債蹺蹺板和近期熱點(diǎn)事件催化并不能對(duì)債市構(gòu)成明顯利空，那么該如何看待近期債市波動(dòng)以及后續(xù)債券市場(chǎng)表現(xiàn)？

我們認(rèn)為，短期而言債市或?qū)⒁蚍磧?nèi)卷、雅江工程等重要市場(chǎng)主線引發(fā)的情緒面變化而產(chǎn)生一定波動(dòng)，但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱的基本面核心判斷尚未發(fā)生根本改變。預(yù)計(jì)7月政治局會(huì)議是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，將決定行情能否得到“空中加油”。中期來看，在經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性沒有改變情況下，商品和股市的表現(xiàn)雖然階段性有擾動(dòng)，但尚不足以動(dòng)搖債市的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期來看，則需要重點(diǎn)關(guān)注通脹預(yù)期的變化。

對(duì)于普通投資者而言，隨著債市波動(dòng)的加大以及票息收益的下降，債市投資的難度明顯提高。想要在債市的風(fēng)浪中抓住機(jī)會(huì)，找到高性價(jià)比的債市資產(chǎn)和合理的配置方法至關(guān)重要。

1．短債+長(zhǎng)債的啞鈴策略

對(duì)于穩(wěn)健型投資者來說，可以選擇短債+長(zhǎng)債的啞鈴策略。短債基金作為防守端，主要負(fù)責(zé)提供穩(wěn)健的票息收益，并降低投資組合的整體波動(dòng)；而長(zhǎng)債作為進(jìn)攻端，主要負(fù)責(zé)追求更高的收益，即在收益率下行時(shí)博取資本利得。

短債端可以考慮國(guó)泰“利”系列中短債基金，在追求凈值穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，嚴(yán)格控制回撤，尤其是在今年債市大幅震蕩的行情中，業(yè)績(jī)表現(xiàn)及回撤均優(yōu)于同類平均，在震蕩的市場(chǎng)環(huán)境中持有更安心。

長(zhǎng)債端可以考慮國(guó)泰嘉睿純債A類（006475），近1年收益率5.07%，排名同類前5%；此外，近年來債券ETF這類工具型產(chǎn)品迎來快速發(fā)展，憑借綜合費(fèi)率低、持倉(cāng)透明的特點(diǎn)受到更多投資者的喜愛。十年國(guó)債ETF（511260）作為市面上唯一聚焦十年國(guó)債的ETF基金，風(fēng)險(xiǎn)收益介于短債和中長(zhǎng)債之間，同時(shí)又具備T+0交易、可質(zhì)押回購(gòu)等特點(diǎn)，年內(nèi)規(guī)模增長(zhǎng)超百億，獲得了眾多機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。

注：規(guī)模數(shù)據(jù)來源Wind，截至2025年6月30日，今年以來規(guī)模增長(zhǎng)為124億元，規(guī)模數(shù)據(jù)變化波動(dòng)，不預(yù)示未來表現(xiàn)。國(guó)泰嘉睿純債同類是指銀河證券長(zhǎng)期純債債券型基金（A類）。

2．股債搭配策略

另外，對(duì)于想追求一定收益但風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限的投資者來說，含權(quán)基金也是不錯(cuò)的選擇。充分利用股債之間的低相關(guān)性分散風(fēng)險(xiǎn)，通過債券打底獲取穩(wěn)健的票息收益，同時(shí)配以0-30%的權(quán)益資產(chǎn)，在權(quán)益市場(chǎng)行情來臨時(shí)也能夠參與其中。

國(guó)泰招享添利

（A類019727，C類019728）

采用純債+10%-30%權(quán)益的投資策略，近1年收益率9.78%，同類排名第8；

國(guó)泰多策略

（A類001922，C類023289，E類024233）

采用債券（含轉(zhuǎn)債）+0-95%股票的投資策略，近1年收益率9.56%，最大回撤-1.12%；

國(guó)泰金龍債券

（A類020002，C類020012，D類023141）

采用純債+40%以下轉(zhuǎn)債的投資策略，近半年收益率9.13%，同類排名前6%

數(shù)據(jù)來源：基金季度報(bào)告，數(shù)據(jù)截至2025/6/30，業(yè)績(jī)已經(jīng)托管行復(fù)核。產(chǎn)品策略為當(dāng)前基金經(jīng)理觀點(diǎn)，市場(chǎng)觀點(diǎn)會(huì)隨市場(chǎng)變化而變化，不代表長(zhǎng)期必然投資方向，不構(gòu)成任何投資建議或承諾。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，過往業(yè)績(jī)不代表未來。國(guó)泰招享添利A同類為銀河證券標(biāo)準(zhǔn)偏債型基金（股票上下限10%-30%）（A類），排名8/72；國(guó)泰金龍債券同類為銀河證券普通債券型基金（可投轉(zhuǎn)債）（A類），排名15/257。

關(guān)于下半年債市高性價(jià)比資產(chǎn)的配置方法，視頻中進(jìn)行了更為詳細(xì)的介紹，感興趣的投資者可以點(diǎn)開視頻進(jìn)行更為深入的了解。

風(fēng)險(xiǎn)提示

“利”系列中短債基金自2020年至2025上半年業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)?nèi)缦拢簢?guó)泰利享中短債債券A（成立日期2018/12/03，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為80%×中債總財(cái)富（1-3年）指數(shù)收益率+20%一年期定期存款利率（稅后），陶然自2020/07/07管理至今，丁士恒自2020/05/15管理至今）：2.50%/2.37%，4.40%/3.27%，2.60%/2.49%，3.27%/2.60%，2.57%/3.42%，0.83%/0.47%；國(guó)泰利優(yōu)30天滾動(dòng)持有短債債券A（成立日期2021/06/22，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為100%*中債綜合財(cái)富（1年以下）指數(shù)收益率，陶然自2021/06/22管理至今）：2.20%/1.38%，2.70%/2.34%，3.55%/2.64%，2.47%/2.44%，0.86%/0.78%；國(guó)泰利澤90天滾動(dòng)持有中短債債券A（成立日期2021/08/31，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為80%×中債總財(cái)富（1-3年）指數(shù)收益率+20%一年期定期存款利率（稅后），陶然自2021/08/31管理至今）：1.45%/0.97%，3.00%/2.48%，4.03%/2.60%，2.89%/3.42%，0.80%/0.47%；國(guó)泰利盈60天滾動(dòng)持有中短債A（成立日期2022/11/22，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為80%×中債總財(cái)富（1-3年）指數(shù)收益率+20%一年期定期存款利率（稅后），陶然自2022/11/22管理至今）：0.32%/0.27%，3.56%/2.60%，2.96%/3.42%，1.07%/0.47%；國(guó)泰利安中短債債券A（成立日期2022/12/05，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為80%×中債總財(cái)富（1-3年）指數(shù)收益率+20%一年期定期存款利率（稅后），陶然自2022/12/05管理至今）：0.37%/0.25%，3.36%/2.60%，2.52%/3.42%，0.83%/0.47%；國(guó)泰利享安益短債債券A（成立日期2022/12/09，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為90%*中債-綜合財(cái)富（1年以下）指數(shù)收益率+10%*一年期定期存款基準(zhǔn)利率（稅后），陳育潔自2022/12/09管理至今）：0.23%/0.19%，3.73%/2.53%，2.87%/2.34%，0.97%/0.78%；國(guó)泰利恒30天持有A（成立日期2024/3/4，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中債綜合全價(jià)（總值）指數(shù)收益率*90%+銀行活期存款利率（稅后）*10%，1.90%/3.31%，1.14%/-0.11%）；

國(guó)泰利優(yōu)30天滾動(dòng)持有短債債券A設(shè)定30天的滾動(dòng)運(yùn)作期，基金管理人僅在該基金份額的每個(gè)運(yùn)作期到期日為基金份額持有人辦理贖回。國(guó)泰利澤90天滾動(dòng)持有中短債債券A對(duì)于每份基金份額，設(shè)定90天的滾動(dòng)運(yùn)作期，基金管理人僅在該基金份額的每個(gè)運(yùn)作期到期日為基金份額持有人辦理贖回；國(guó)泰利盈60天滾動(dòng)持有中短債A本基金對(duì)于每份基金份額，設(shè)定60天的滾動(dòng)運(yùn)作期，除基金合同另有約定外，基金管理人僅在該基金份額的每個(gè)運(yùn)作期到期日為基金份額持有人辦理贖回；國(guó)泰利恒30天持有期債券型證券投資基金對(duì)每份基金份額設(shè)置30天的最短持有期限，在最短持有期限內(nèi)基金份額持有人不可就該份基金份額提出贖回或轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)出申請(qǐng)，自最短持有期限屆滿日起（含當(dāng)日）基金份額持有人方可提出贖回或轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)出申請(qǐng)。

十年國(guó)債ETF（成立日期2017/08/04，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為100%*上證10年期國(guó)債指數(shù)收益率，王玉自2019/12/25管理至今，王振揚(yáng)自2025/02/13管理至今），2020-2025上半年業(yè)績(jī)/業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：1.92%/2.09%，5.19%/5.78%，2.52%/2.87%，4.37%/4.83%，9.02%/8.09%，0.67%/-0.24%。

國(guó)泰嘉睿純債（成立日期2018/10/11，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中證綜合債指數(shù)收益率，胡智磊2023/04/07管理至今），基金A份額2020年至2025上半年業(yè)績(jī)/業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：2.51%/2.97%，3.76%/5.23%，2.62%/2.32%，3.49%/4.81%，9.24%/7.89%，0.41%/1.08%。

國(guó)泰招享添利（成立日期2024/01/09，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為85%*中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率+10%*滬深300指數(shù)收益率+5%*中證港股通綜合指數(shù)（人民幣）收益率，張容赫自2024/01/09管理至今），基金A份額2024-2025上半年業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：9.32%/7.45%，1.88%/0.84%。

國(guó)泰多策略（成立日期2015/12/02，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為50%*滬深300指數(shù)收益率+50%*中證綜合債指數(shù)收益率，王琳自2019/05/31管理至今，胡智磊自2024/09/03管理至今），基金A份額2020-2025上半年業(yè)績(jī)/業(yè)績(jī)基準(zhǔn)：20.46%/15.20%，6.99%/0.30%，-6.16%/-9.56%，-4.38%/-3.41%，2.60%/11.86%，4.21%/0.73%。

國(guó)泰金龍債券（成立日期2003/12/05，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為100%*中證綜合債指數(shù)，茅利偉自2023/08/25管理至今，劉嵩揚(yáng)自2024/08/02管理至今），基金A份額2020年至2025上半年業(yè)績(jī)/業(yè)績(jī)基準(zhǔn)：10.21%/2.97%，8.40%/5.23%，-0.47%/3.32%，1.71%/4.81%，9.62%/7.89%，1.79%/1.08%。

十年國(guó)債ETF屬于債券基金，其預(yù)期收益及風(fēng)險(xiǎn)水平低于股票基金、混合基金，高于貨幣市場(chǎng)基金。本基金屬于國(guó)債指數(shù)基金，是債券基金中投資風(fēng)險(xiǎn)較低的品種。本基金采用優(yōu)化抽樣復(fù)制策略，跟蹤上證10年期國(guó)債指數(shù)，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與標(biāo)的指數(shù)所表征的市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征相似。

國(guó)泰嘉睿純債為債券型基金，預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)高于貨幣市場(chǎng)基金，但低于混合型基金、股票型基金，屬于較低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的產(chǎn)品。

國(guó)泰招享添利為混合型，理論上其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益水平低于股票型基金，高于債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。其余基金均為債券型，基金預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益低于股票型和混合型基金，高于貨幣型基金。國(guó)泰招享添利投資港股通標(biāo)的股票時(shí)，會(huì)面臨港股通機(jī)制下因投資環(huán)境、投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)泰招享添利基金份額持有人持有的每份基金份額最短持有期限為6個(gè)月。國(guó)泰多策略為混合型基金，其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期收益高于貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金，低于股票型基金。國(guó)泰金龍債券屬于收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的品種。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。觀點(diǎn)僅供參考，會(huì)隨市場(chǎng)環(huán)境變化而變動(dòng)，不構(gòu)成任何投資建議或承諾?；鸬倪^往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資者在進(jìn)行投資決策前，應(yīng)仔細(xì)閱讀基金的《招募說明書》和《基金合同》，充分考慮投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，謹(jǐn)慎投資。

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