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來源：證券之星

兩度備戰(zhàn)A股未果后，八馬茶業(yè)（H02080.HK）于今年年初又向港交所發(fā)起了沖擊。據(jù)招股書披露，公司擬將募集資金投向擴(kuò)產(chǎn)、直營門店的擴(kuò)張、收購資產(chǎn)等方面。

有別于港股另外兩家茶葉上市公司天福（6868.HK）和瀾滄古茶（6911.HK）近年掙扎的業(yè)績，聚焦中國高端茶的八馬茶業(yè)憑借著對(duì)旗下高端茶葉產(chǎn)品的銷售，業(yè)績水漲船高。然而隱憂亦不容忽視，證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，2024年前三季度，其主力茶葉鐵觀音、普洱以及白茶表現(xiàn)出增長乏力跡象，各自收入較上年同期均呈現(xiàn)下滑；同期，作為公司核心銷售渠道的線下板塊，收入也面臨承壓。為培育新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)，公司于2024年推出了價(jià)格親民的“萬山紅”品牌，但這也意味著，八馬茶業(yè)將扎進(jìn)壁壘更低、競爭更加激烈的大眾市場，整體毛利率或?qū)⑦M(jìn)一步被拉低。

01． 高端茶增長乏力，靠大眾茶救場

八馬茶業(yè)的產(chǎn)品組合主要包括茶葉產(chǎn)品、茶具以及茶食，其中茶葉產(chǎn)品是公司支柱板塊，主要包括烏龍茶、紅茶、黑茶、白茶以及綠茶，報(bào)告期內(nèi)（2022年至2024年前三季度），茶葉產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入分別為15.72億元、18.83億元和14.5億元，各期營收占比在八成上下。

公司整體營收也從2022年的18.18億元增長至2023年的21.22億元，2024年前三季度的收入達(dá)到16.47億元。盈利方面，公司2024年前三季度的凈利潤就達(dá)到2.08億元，超過2022年全年1.66億元的盈利水平。

然而，業(yè)績攀升的背后，八馬茶業(yè)倚仗的部分高端茶葉產(chǎn)品卻在報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)了滯增。證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，2024年前三季度，來自鐵觀音、普洱以及白茶貢獻(xiàn)的收入分別為2.19億元、1.7億元和1.68億元，各期較上年同期下降12.05%、21.29%和19.23%。

公司未進(jìn)一步解釋上述產(chǎn)品收入階段承壓的原因，不過得益于2024前三季度紅茶產(chǎn)品的銷售額同比大幅增長32.19%至3.08億元，帶動(dòng)整體茶葉同期收入微增0.83%至3.08億元。

證券之星了解到，在“八馬茶業(yè)”主品牌之外，2024年，公司孵化出另一子品牌——萬山紅，該品牌產(chǎn)品包括多品牌紅茶、調(diào)味茶以及代用茶，目標(biāo)客群涵蓋追求產(chǎn)品口味多元化及高質(zhì)價(jià)比的年輕以及女性消費(fèi)者。并且該品牌的銷售渠道有別于線下傳統(tǒng)經(jīng)銷，更側(cè)重于線上渠道。

此舉也被市場解讀為八馬茶業(yè)應(yīng)對(duì)高端市場增長瓶頸、尋求第二增長曲線的戰(zhàn)略調(diào)整。不過大眾市場看似空間廣闊，但競爭壁壘低、玩家眾多，對(duì)企業(yè)的成本控制、渠道能力、品牌區(qū)隔要求極高，萬山紅作為新入局者，若僅靠“低價(jià)”切入，易陷入價(jià)格戰(zhàn)困局。

報(bào)告期內(nèi)，八馬茶業(yè)的毛利率可以維持在50%以上，截至2024年前三季度的毛利率為55.4%，而大眾茶毛利率則要顯著低于前述毛利率水平。因此，若萬山紅若快速上量，短期內(nèi)可能拉低八馬整體毛利率，若銷量不及預(yù)期，反而成為利潤負(fù)擔(dān)。

此外，為打造新增長點(diǎn)，八馬茶業(yè)還計(jì)劃未來推出即飲茶產(chǎn)品。證券之星了解到，公司早在2023年就曾試水瓶裝即飲茶產(chǎn)品，彼時(shí)推出八馬純茶。公司淘寶旗艦店顯示，其現(xiàn)有的瓶裝純茶系列包括濃香鐵觀音以及高香紅茶，但僅售出200+。報(bào)告期內(nèi)，八馬茶業(yè)將第三方制造的茶飲、烈酒等產(chǎn)品羅列進(jìn)“其他產(chǎn)品”中，截至2024年前三季度，公司其他產(chǎn)品銷售額僅為1808.6萬元，收入占比不足2%。

02． 加盟店擴(kuò)張腳步放緩，線下收入顯疲態(tài)

八馬茶業(yè)在報(bào)告期內(nèi)的線下渠道經(jīng)營同樣面臨壓力。2024年前三季度，公司線下渠道收入達(dá)10.89億元，較上年同期下降4.81%，其中線下直營店收入降幅顯著，同比大幅下滑17.43%，降至2.7億元。

直營門店數(shù)量的收縮是導(dǎo)致該渠道收入減少的主要原因。報(bào)告期內(nèi)，公司直營門店數(shù)量從2022年的352家縮減至期末的274家，各期凈減少的直營店數(shù)量分別為58家、36家和42家。

據(jù)證券之星了解，公司大幅收縮直營門店規(guī)模，源于管理層決定專注經(jīng)營大型直營線下門店，將其作為旗艦店來展示品牌形象，所以對(duì)于不符合這一戰(zhàn)略的直營門店，公司采取了關(guān)閉或轉(zhuǎn)為加盟店的措施。

隨著直營店數(shù)量的減少，八馬茶業(yè)線下收入的增長將更加高度依賴加盟模式。招股書顯示，公司的加盟商分為直接特許加盟和區(qū)域復(fù)合特許加盟兩種類型。二者的區(qū)別在于，區(qū)域復(fù)合特許加盟商除了自行運(yùn)營加盟店外，還有權(quán)讓在其監(jiān)督及管理下的第三方運(yùn)營加盟店，而公司直接授權(quán)的加盟商通常不得委任此類第三方。

招股書顯示，截至各期末，區(qū)域復(fù)合特許加盟直接運(yùn)營的加盟店數(shù)量分別為371家、418家和493家，由其委聘的第三方運(yùn)營的加盟店數(shù)量則分別為820家、983家和1076家。此舉使得八馬茶業(yè)通過區(qū)域復(fù)合特許模式快速“跑馬圈地”，其加盟店從2022年的2579家，迅速擴(kuò)張至2024年前三季度末的3224家。截至2024三季度末，公司門店總數(shù)達(dá)到3498家，其中加盟店占比高達(dá)92.1%。

但這一模式也帶來新的管理挑戰(zhàn)：由于公司不直接與第三方運(yùn)營的加盟店簽約，管理鏈條被拉長，品控難度顯著增加。同時(shí)，第三方需向區(qū)域復(fù)合特許加盟商采購產(chǎn)品，這導(dǎo)致公司對(duì)采購源頭、物流環(huán)節(jié)及庫存管理的直接控制力減弱，易在供應(yīng)鏈與品控方面埋下隱患。

更嚴(yán)峻的是，即便借助這一獨(dú)特的加盟模式，八馬茶業(yè)加盟店擴(kuò)張步伐已呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。2023年加盟店凈增475家，而2024年前三季度，凈增長數(shù)量放緩至170家。銷售數(shù)據(jù)層面，2024年前三季度公司向加盟店的銷售額為8.18億元，同比僅微增0.12%。受加盟店增速放緩的影響，八馬茶業(yè)2024年前三季度實(shí)現(xiàn)營收16.47億元，較上年同期微增0.98%，整體增長勢(shì)頭趨于平緩。

此外，公司的合約負(fù)債中包含加盟商向公司購買產(chǎn)品而支付的預(yù)付款項(xiàng)，截至2024年前三季度，公司合約負(fù)債由2023年末的0.75億元降低至0.5億元，主要由于已收預(yù)付款項(xiàng)減少2600萬元。八馬茶業(yè)解釋稱，主要原因是加盟商通常于接近年底時(shí)增加采購，為即將到來的農(nóng)歷新年假期做好準(zhǔn)備，導(dǎo)致截至2023年12月31日已收預(yù)付款項(xiàng)金額較截至2024年9月30日大。對(duì)于八馬茶業(yè)的港股IPO進(jìn)程，證券之星也將持續(xù)保持關(guān)注。（本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡）

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